基于制度環境的上市公司債務期限結構研究

曾琰

（成都信息工程學院商學院 四川成都 610103）

基于制度環境的上市公司債務期限結構研究

曾琰

（成都信息工程學院商學院 四川成都 610103）

本文采用非金融上市公司平衡面板數據，實證檢驗了一系列制度環境因素怎樣影響公司債務期限結構。研究發現：市場化程度、產品市場發展程度、金融市場發展程度、法律環境和政府干預程度等制度環境因素是影響公司債務期限選擇的重要因素。市場化程度與公司債務期限水平顯著負相關；產品市場發展程度與公司債務期限水平顯著負相關；金融市場發展程度與公司債務期限水平顯著負相關；法律環境指數與公司債務期限水平顯著負相關；政府干預程度與公司債務期限水平顯著正相關。

制度環境 債務期限 市場化程度

一、引言

債務期限結構是資本結構的重要組成部分，也是公司在進行融資決策時需要考慮的重要因素。公司融資選擇受一系列因素的影響，不僅與公司特征和公司治理等因素有關，還與制度環境有著密切的關系。Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）通過對30個國家的公司債務期限的研究，他們發現股票市場相對活躍的國家里的大型企業有著更多的長期債務，政府對行業的補貼和長期債務的使用呈正相關關系。Giannetti（2003）研究發現如果法律不能充分保證債權人的權利，債權人會通過短期借款來控制企業的機會主義行為。孫錚、劉鳳委和李增泉（2005）發現公司債務期限和市場化程度負相關，政府干預程度越高的地區，公司的債務期限越長。Kai Li etal.（2007）發現制度發展水平越高的地區，公司的債務期限水平越低。肖作平（2007）發現制度環境是影響公司債務期限結構選擇的重要因素，不同地區的公司債務期限存在著顯著差異。市場化程度越高的地區，公司的債務期限越短，經濟發展水平越高的地區，公司的債務期限越短。Fan etal.（2008）發現公司融資選擇取決于公司特征和制度環境等一系列因素的影響，較弱的法律制度和政府腐敗較多的國家會導致較高的債務比率和較短的債務期限。Kirch and Terra（2012）研究發現，一個國家的制度質量對公司長期債務水平有顯著正的影響。Tiziana LaRocca（2012）采用1996年至2000年9515家意大利中小企業非金融類公司的數據，解釋了意大利中小企業資本結構和債務期限選擇在區域間的差異，中小企業能夠依靠當地發展水平高的制度更容易地獲得外部資金來源，一個有效的區域金融體系會促進小公司獲得貸款，并且能夠使公司用較低的成本獲得貸款，執法體系效率越高地區的公司更容易獲得長期借款。我國作為一個發展中國家，目前正處于經濟轉軌的時期，由于地域的遼闊，各?。▍^）的制度環境差異較大。這些制度因素如何影響著我國公司的債務期限結構，是本文研究的重點。本文以我國2005至2009年在滬、深上市的1042家非金融公司為樣本，實證檢驗市場化程度、產品市場發展程度、金融市場發展程度、法律環境和政府干預程度等制度環境因素怎樣影響公司債務期限選擇。

二、研究設計

（一）研究假設 Giannetti（2003）以法律執行、金融發展水平等制度變量作為債權人保護程度的代理變量，研究發現，在債權人保護好的國家中，經營回報高度不穩定行業的企業更容易獲得長期貸款。Kirch and Terra（2012）認為，一個國家的制度環境越好，長期債務水平越高。市場化程度在本文中作為度量制度環境質量的一個綜合指標。當地的市場化程度越高，債權人保護程度越高，制度環境的質量就越好，公司的長期債務越多。因此假設：

假設1：公司債務期限水平與市場化程度正相關

產品競爭市場的發展程度與公司治理有著密切的關系，在競爭激烈的產品市場環境下，公司的高層管理者為了提高自己的業績水平和聲譽，減少了機會主義行為發生的可能性，使得公司治理水平得到提高。公司治理質量的提高有利于股權融資偏好的緩解，從而在融資決策時選擇更少的權益融資和更多的長期債務融資。因此假設：

假設2：公司債務期限水平與產品市場發展程度正相關

Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）研究發現，在金融市場越活躍的國家，公司的債務期限結構水平越高。Barclay and Smith（1995）研究表明，由于短期借款能夠為道德風險提供保障，發展水平和規范化水平高的金融體系能夠為企業提供更多的長期借款，減少信息不對稱。由于發展水平較高的金融市場能夠更好地保護債權人利益，債權人更愿意將長期借款貸給公司。因此假設：

假設3：公司債務期限水平與金融市場發展程度正相關

La Porta etal.（1998）研究發現，法律制度包括法律的內容和法律的有效執行性，有效的法律制度能夠保障合同的執行，從而減緩代理問題。Giannetti（2003）認為，法律制度越好的國家，對債權人的保護越好，公司越容易獲得更多的長期借款。Tiziana La Rocca（2012）發現法律執行的有效性影響著債務期限結構，法律執行效率越差的地區，公司使用更多的短期借款。如果地區執法系統能夠提供有效的債權人保護，銀行就不會過于擔心企業的機會主義行為，企業就更容易獲得成本較低的長期債務。因此假設：

假設4：公司債務期限水平與法律環境水平正相關

Demirguc-Kuntand Maksimovic（1999）為，政府對公司的補貼與公司獲得的長期債務有關，由于隱含擔保的關系，政府補貼越多的公司獲得長期借款越多。Khwaja and Mian（2005）認為，國有銀行更容易將貸款給那些有著政府關系的公司并給予貸款方面的優惠，即使這些公司的違約率較高。Yupanaetal.（2006）認為，公司憑借政府背景的支持，更容易取得銀行的長期借款。因此，有著政府背景的公司債務期限更長，即使公司的違約風險較高或者已經出現違約，銀行也會得到來自政府對這些公司的補貼。因此假設：

假設5：公司債務期限水平與政府干預程度正相關

（二）樣本選取和數據來源 本文選取2005年至2009年深、滬上市公司為樣本，剔除數據缺失不全公司、ST和*ST類公司，得到1042家非金融類上市公司數據。各項財務數據來自中國經濟金融數據庫（CCER），制度環境各項數據來自樊綱等（2011）。

（三）變量定義和模型建立 本文選取了如下變量：（1）被解釋變量。債務期限是指總負債中長期負債所占的比例。為了提供穩健的結論，采用兩個指標來度量公司的債務期限結構，即：（1）長期債務占總債務的比重（LD）=長期債務/總債務；（2）長期借款占總借款的比重（LBD）=長期借款/（長期借款+短期借款+一年到期的長期借款）。（2）解釋變量。MAR：市場化程度；數值越大，市場化程度越高；預期符號為正。PRO：產品市場發展程度；數值越大，產品市場發展程度越高；預期符號為正。FIN：金融市場發展程度；數值越大，金融市場發展程度越高；預期符號為正。LAW：法律環境；數值越大，法律環境越好；預期符號為正。GOV：政府干預程度；數值越大，政府干預程度越低；預期符號為負。（3）控制變量。SIZE：公司規模；總資產的自然對數；預期符號為正。ROA：盈利能力；凈利潤與總資產之比；預期符號為正。GROW：公司成長性；資產的市場價值與賬面價值之比；預期符號為正。TANG：資產結構；固定資產凈值與總資產之比；預期符號為正。IND：行業虛擬變量；此變量用來控制行業因素的影響。按證監會的分類標準，除制造業進一步細分為10個小類外，其他行業以大類為準，共有22個行業。為了研究制度環境因素如何影響公司債務期限水平，并避免代理變量之間的多重共線性，所以建立如下的回歸模型對代理變量分別進行回歸：

其中，i=1，……，N（N=1024）；t=1，……，T（T=5）；債務期限用變量DM表示，并且用長期債務占總債務比重（LD）和長期借款占總借款比重（LBD）兩個指標來度量；檢驗變量與控制變量的解釋見前；C為截距項；β0為回歸系數；α和γ為回歸系數向量；INDit為行業虛擬變量（共21個）；μit為隨機誤差項。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 表（1）提供了研究變量的描述性統計量?？梢园l現，各?。▍^）的市場化程度、產品市場發展程度、金融市場發展程度、法律制度環境、和政府干預指數的均值（中值）分別是8.2189（8.3100），8.1483（8.5700），5.5328（5.6500）和8.9279（9.2800），標準差分別為1.9470，1.3852，1.4946，4.6316和1.4662，說明各省份間的制度環境呈現出較大的差異。

（二）回歸分析 本文對數據進行了F檢驗和Hausman檢驗，結果表明本論文研究數據更適合采用混合回歸模型，同時為了修正異方差，采用廣義最小二乘法（GLS）進行回歸，結果見表（2）?？梢园l現：（1）公司債務期限水平與市場化程度顯著負相關，與假設1相反。表明我國的制度因素與公司債務期限結構的關系與其他國家有所不同。在我國市場化程度較高的省（區），政府補助、擔保企業等干預行為相對較少，公司獲得銀行長期貸款的可能性較?。皇袌龌潭雀叩氖。▍^）里，長期融資種類更加豐富，不再局限于長期借款；同時，市場化程度高的省（區）對銀行改革中長期借款的收緊更為嚴格。（2）公司債務期限水平與產品市場發展程度顯著負相關，與假設2相反。這是由于公司所在地區的產品市場發展程度越高，投資者會認為其公司治理質量越好，更加愿意給這樣的公司提供長期權益資本，由此降低了公司對長期債務資金的依賴。（3）金融市場發展程度越高的省（區），公司的債務期限水平越低，與假設3不一致。這是因為金融市場越發達的地區，為企業融資的多樣化提供了更多的機會，公司傾向于用權益資本替代長期債務。另外，在當前的銀行改革下，銀行對公司的借款行為進行了標準限定，金融市場越發達地區的改革越有力，更加限制了風險較高的長期貸款，更傾向于短期貸款。（4）公司債務期限水平與法律環境顯著負相關，與假設4不一致。這可能是因為：在法律制度環境越好的省（區）里，法律執行的質量更高，能夠有效地保護投資者利益被內部人侵占，因此外部投資者更愿意提供權益資本。在法律制度環境好的省（區），而且由于法律的有效性較高，更加能夠確保資本市場交易的公平性和透明性，保障了權益資金的安全流動。此外，由于所有者擁有的是剩余索賠權，比起債權人而言，股權持有者對投資者保護的敏感性更高，因此當投資者保護的法律環境改善時，權益資本會相應增加，使得公司減少了對長期債務融資的依賴。（5）政府干預程度越高（政府干預程度指數越低）的省（區），公司的債務期限水平越高，驗證了假設5。這一實證研究結果表明政府干預行為在公司和債務期限結構的關系中扮演著重要的角色，有著政治背景的公司能夠獲得更多的長期借款。政府通過擔保、補貼或救助企業等方式給予企業相應的支持，這樣企業就能獲得銀行更多的長期借款。

表1 樣本描述性統計量

表2 制度環境與債務期限結構選擇的GLS回歸結果

四、結論

本文采用2005年至2009年在深、滬交易所上市的1042家非金融類上市公司的面板數據，對制度環境因素如何影響債務期限選擇進行了實證檢驗。研究發現，制度環境是影響債務期限結構的一個重要因素。公司債務期限水平與市場化程度顯著負相關；產品市場發展程度越高的?。▍^），向投資者傳遞了公司治理質量更高的信息，能夠獲得更多的權益資金；金融市場發展程度越高的?。▍^），長期融資渠道更加多樣化，不僅局限于長期借款，并且隨著銀行改革的推進，金融市場發育程度越高的省（區），對長期貸款的限制標準更加嚴格，減少了長期借款的數量；法律制度環境越好的?。▍^），隨著投資者保護的加強，公司能夠獲得更多的權益資本；政府干預程度越高（政府干預程度指數越低）的?。▍^），企業更容易依靠政府扶持獲得長期借款。

［1］孫錚、劉鳳委、李增泉：《市場化程度、政府干預與企業債務期限結構》，《經濟研究》2005年第5期。

［2］肖作平：《債務期限結構和區域因素——來自中國上市公司的經驗證據》，《證券市場導報》2007年第11期。

［3］樊綱、王小魯、朱恒鵬：《中國市場化指數——各地區市場化相對進程2011年報告》，經濟科學出版社2011年。

［4］Demirguc-Kunt A., Maksimovic V. Institutions, financial markets, and firm debt maturity. Journal of Financial Economics.1999.

［5］Giannetti M. Do Better Institutions Mitigate Agency Problems? Evidence from Corporate Finance Choice. Journal of Financial andQuantitative Analysis.2003.

［6］Kai Li , Heng Yue and Longkai Zhao. Ownership, Institutions, and Capital Structure: Evidence from China. SSRN Working Paper.2007.

［7］Fan, J.P.H., Titman, S., and G. Twite. An international comparison of capital structure and debt maturity choices[R].SSRN WorkingPaper.2008.

［8］Kirch G., Terra P.R.S. Determinants of Corporate Debt Maturity in South America: Do Institutional Quality and FinancialDevelopment Matter? SSRN Working Paper. 2012.

［9］Rocca T.L. Financial Policy and Local Development in SMS’Italian Firms. SSRN Working Paper. 2012.

［10］Barclay M.J., Smith Jr. C.W. The maturity of corporate debt. Journal of Finance.1995.

［11］La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A., Vishny, R. Law and Finance. Journal of Political Economy. 1998.

［12］Khwaja, A. and A. Mian. Do lenders favor politically connected firms? rent provision in an emerging financial market.QuarterlyJournal of Economics. 2005.

［13］Yupana W., Raja K. and Chutatong C. Connected Lending: Thailand before the Financial Crisis.Journal of Business.2006.

曾 琰（1982-），女，四川達州人，成都信息工程學院商學院助教

（編輯 虹 云）