我國開放式基金市場擇時能力研究

武漢理工大學 胡 婧

我國開放式基金市場擇時能力研究

武漢理工大學 胡 婧

證券投資基金業績取決于：市場風險和市場收益；基金經理的投資管理能力；基金經理人的運氣。其中人為可控的因素是基金經理人的投資管理能力，包括選股、擇時和分散化程度。

一、研究設計

（一）模型構建 在本文的研究中，主要采用T-M模型、H-M模型來研究基金的擇時能力。

（1）T-M模型。模型公式如下：

其中，Rpt、Rmt分別表示基金的收益率和市場基準組合的收益率，Rft為無風險資產的收益率，αp表示基金的證券選擇能力，β1為基金的組合收益對市場收益的敏感度，εpt為隨機誤差項。

Treynor和Mazuy（1966）認為市場時機把握能力可通過觀察二項式系數β2來檢驗，如果β2大于零，則表明基金經理成功地實施了市場時機把握策略，否則表明基金缺乏市場時機把握能力。

（2）H-M模型。模型公式為：

該模型可根據市場的具體情況做出不同的變形，當Rft＜Rmt時，模型變為：Rpt-Rft=αp+β1（Rmt-Rft）+εpt，此時，基金組合的β值為β1。當Rft≥Rmt時，模型變為：Rpt-Rft=αp+（β1-β2）（Rmt-Rft）+εpt。

基金組合的β值等于（β1-β2），則存在一個正β2值表示基金經理具有時機把握能力。若引入虛擬變量，表達式為：

（二）樣本選取及數據來源 具體如下：

（1）取樣周期選取。本文所選取的研究時間的區間為2006年至2010年度。樣本考察期間截取的依據如下：

第一，時間區間的跨度足夠。旨在將各只基金置于一個相同的考察區間，且在可能情形下，盡量設置長的考察區間，因此將考察區間的時間定在2006年度初到2010年度末。

第二，所選取的區間充分考慮了我國股市的波動特性。一般情形，考察的時間區間越長，評價基金擇時能力的研究說服力越強。當然在選取的區間內，樣本數據若缺乏足夠的波動性，就很難有說服力。如圖1、圖2所示，本文所截取的這段考察期間不僅涵蓋了2006年初至2007年10月我國股市的上漲行情，還包含了2007年10月至2008年10月的下跌行情，同時也包含了2008年以來的相對穩定的走勢。因此所選取的區間綜合考慮了股市的各種波動情況，從而達到充分檢驗積極市場擇時能力的目的。

圖1上證指數2006.1.25～2010.12.31

圖2深成指2006.1.25～2010.12.31

（2）基金選取。2001年我國有3只開放式基金成立，均為股票型開放式基金；2002年有14只開放式基金成立，其中包括12只股票型開放式基金，2只債券型開放式基金；2003年有39只開放式基金成立，其中包括27只股票型開放式基金，11只債券型開放式基金，1只貨幣市場基金。

本文選取的研究對象為五年以上的開放式基金。為了考察基金經理人的市場擇時能力，根據系統抽樣的方法，將總共96只開放式基金按照五年內的累積收益率排序，并且以每12只基金為一組，隨機抽取8只基金作為研究對象。具體抽取的基金如表1所示。

表1 基金樣本

計算基金周凈收益率時，本文對基金年中、年末分紅均進行了復權處理。具體計算基金周收益率的公式如下：

（3）市場基準選取。我國開放式基金的投資對象為滬市和深市的A股可流通及債券，類似國外的混合基金。目前，反映我國股票市場價格變動的有滬深兩市綜合指數及一些成份指數等。由于用單一指數作為基金業績評價標準很容易造成偏差，本文參考了張新、杜書明（2002）的方法，構造復合指數：上證綜合指數和深證成份A指的周收益率各40%，20%中信國債指數的周收益率。中信系列指數在經過較長的運行后，影響力已具雛形，采用中信系列指數作為自己旗下開放式基金業績評價基準的構建成份的基金管理公司愈來愈多。

（4）無風險利率選取。無風險收益率選取1年期定期存款（零存零取）利率，并將其折算成周利率。具體公式如下：

二、實證結果與分析

（一）T-M模型與H-M模型的實證結果 在進行最小二乘回歸之前，先對各支基金的周收益率進行單位根檢驗，檢驗統計量為調整后的Dicky-Fuller統計量。結果顯示各個基金的周收益率在1%的顯著性下都是平穩的。

分別對這8只基金進行最小二乘回歸，得到結果如表2所示：

表2 T-M模型與H-M模型的OLS回歸系數（研究周期：2006.2.15～2010.12.31）

（二）基金經理擇時能力評價 前文分析中提到，基金經理擇時方面的能力體現在β2。當β2顯著大于0時，有理由認為基金經理有較好的市場擇時能力：當市場處于上升時，則基金單位風險的平均收益高于市場；當市場處于下行時，則基金的單位風險的平均損失小于市場。當β2不顯著異于0或者顯著小于0時，可以認為基金經理人沒有很好的市場擇時能力，甚至其試圖把握時機的決策是錯誤的。

通過觀察發現，用T-M的方法，在10%的顯著性下，有4只基金的表現顯著為負值（東方精選、中海優質成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中，有3只基金為負值，有1只基金為正值（華夏收入），但是在10%的顯著性下不顯著。

而用H-M的方法進行評估，則同樣有4只基金顯著為負值（與T-M估計方法類似，也是東方精選、中海優質成長、海富通精選以及長城久恒平衡）。在剩下的4只基金中2只為正（華夏收入和華安中國A股增強），2只為負，但是都不顯著。

T-M和H-M方法的結論基本一致，約有一半的樣本基金把握市場時機的能力表現不佳，剩余的則基本跟隨市場。因此，不論是在中長期表現好與壞，基金都沒有表現出較好的市場擇時能力；相反，基金較為糟糕的擇時能力減少了基金的價值增長。

（三）基金擇時能力分析 我國證券市場還遠不成熟，市場的有效性較差。應用信息不對稱的優勢，基金本可有較好的市場時機選擇。但據前文分析所知，基金經理的擇時能力普遍不強。盡管α值都基本是正的（其中4個顯著），體現出基金經理良好的投資選擇能力，但是由于其較差的擇時能力，抵消了一部分基金的增長。這將對我國開放式投資基金的業績造成強烈的負面效應。產生基金經理較為糟糕的擇時能力的原因，本文提出以下幾個可能性：

（1）我國證券市場尚未成熟。基金的績效表現與證券市場的成熟程度密切相關。我國證券投資基金的擇時能力之所以不顯著，與我國證券市場的尚未完善關系較大。一方面，我國證券市場易受政策面消息的影響，不利于基金的資產管理；另一方面，我國證券市場中的交易費用過高，客觀上阻礙和限制了基金管理能力的發揮。

這兩點可能體現在模型回歸的過程中。當采用短期模型進行擇時能力研究時，可以發現回歸的效果不好，這八只基金的β2值在統計意義上都不顯著。當基金經理面對大量的資產配置時，如果市場的交易摩擦過大，或者政策因素過分影響了市場的波動時，基金經理很難對于時機有很好的把握。

（2）我國金融市場的機制與產品不夠豐富。我國金融市場上的金融衍生品的欠缺造成基金經理的對沖工具的欠缺。由于缺乏賣空機制，基金經理不能夠通過賣空一部分風險資產來實現保值。同樣，部分新興的金融衍生品市場尚不成熟，使得其價格偏離了其內在價值，從而使得對沖的機制失效。比如我國金融市場上的新興產品股指期貨可以為基金經理提供一種新的工具。據預計，股指期貨要成為一種成熟的金融產品至少還需要四年的時間。

為了檢驗股指期貨對于基金擇時能力是否有顯著提高，筆者對于股指期貨上市至今的基金市場擇時能力進行了回歸分析，同樣發現其擇時能力β2不顯著為正值。這說明現階段股指期貨對于基金的影響可能不明顯。

（3）模型的偏誤。本文所采用的T-M模型和H-M模型均建立在CAPM模型的基礎之上，而CAPM模型假設基金的收益率是符合正態分布的。根據概率論和統計學知識，如果組成基金組合的股票收益率都符合正態分布，且協方差矩陣非退化，那么基金的收益率也應該服從正態分布。但是經實證研究發現，這八支基金中有五支的收益率不符合正態分布。

三、結論

本文結合我國現階段基金經理擇時能力的現狀進行實證分析，通過總體研究、期間研究和不同時間單位研究，基本完成了我國開放式基金的擇時能力評價。結果表明，我國開放式基金基本上沒有表現出擇時能力，而且甚至出現了糟糕的時間選擇。約有一半的基金的擇時能力系數為負值。說明市場中基金經理未能準確地預測市場的基本走勢，從而不能通過改變其投資組合來獲得更高的收益。同時，如果將研究的時間跨度增加，可以發現基金的擇時能力有顯著提高，這說明我國的開放式基金在短期的調整方面有顯著缺陷。這可能印證了中國證券市場尚不完善，交易的摩擦較大，從而引致基金經理調整投資組合的難度和成本較大，導致擇時能力在短期表現糟糕。

［1］郭放：《我國證券投資基金業績評價及擇時能力研究》，《哈爾濱商業大學學報（社會科學版）》2010年第6期。

［2］陳穎：《我國證券投資基金擇時能力實證研究》，湖南大學2006年碩士學位論文。

（編輯 劉 姍）