產品市場競爭力與資本結構——基于融資能力視角

姚舒坤 李元禎

（天津財經大學研究生院 天津 300204）

一、引言

我國國有企業資本結構的形成經歷了相當長的發展過程。計劃經濟體制下，企業的全部利潤都要上繳國家、虧損全部由國家彌補，形成“財政主導型”的經濟環境。20世紀80年代中期，在“撥款轉貸款”的政策指引下，企業的資本結構特征也發生了巨大的變化。有企業負債率越來越高，已經達到資不抵債的境地。20世紀90年代初期至今，改革全面深入，大規模國有企業先后在境內外上市，企業的資本結構從國家融資逐步走向市場融資，企業的市場競爭與資本結構相應增強。21世紀初葉，我國成功加入WTO世界貿易組織，隨著市場大門的進一步打開，如何提升企業的市場競爭力已經變成企業管理者越來越關注的話題。因此，我國市場經濟體制下，企業競爭力和資本結構的雙向關系所具有的特殊性，對于提升企業價值就有著十分重要的參考和借鑒意義。Modigliani與Miller（1958）作為現代資本結構理論研究的先驅者，在《資本結構、公司財務與資本》一文中，闡述了完美資本市場假設下資本結構與企業價值無關論資本結構與企業價值無關論（MM理論）。在現實世界中，并不存在完美的資本市場，最初MM理論推導出的結論并不完全符合現實情況，但這已經為現代資本結構理論奠定了基石。到20世紀80年代，資本結構理論逐步得到國內外學者關注，資本結構與市場競爭力之間的關系也逐步成為學者研究的焦點。以Brander&Lewis為代表的學者，運用古諾模型，在完全債務契約條件下，對資本結構與產品競爭戰略的相關性進行了研究，得出資本結構具有戰略承諾效應的特征。而另一類研究學者以Poitevin為代表，他們運用掠奪性定價理論，在不完全契約條件下，對資本結構與掠奪性競爭行為之間的關系進行研究，認為資產負債率高的企業容易陷入財務危機，企業利用負債很難達到戰略承諾效應，反而容易遭到來自競爭對手的掠奪性競爭，削弱企業競爭力。到20世紀90年代，Kovenock&Phillips（1997）等人研究表明，市場競爭條件下，一旦市場出現衰退，低財務杠桿的企業會利用價格競爭的優勢逼迫高財務杠桿的企業退出市場，從而高財務杠桿的企業更容易陷入財務危機。Zingales（1998）研究表明，不論企業效率高低，當行業競爭加劇時，高負債企業一律難逃厄運。在資本結構方面，國外學者已經形成的一套相對成熟的資本結構理論為我國學者的研究提供了一定的理論參考。但是國外資本結構理論大多都建立在完善的資本市場和高度發達的商品市場基礎之上。國內的資本市場和貨幣市場尚不完善，企業融資的來源和渠道十分有限，國外的理論成果在我國國情之下很難發揮作用。國內學者對資本結構與市場競爭力相關關系的研究起步相對較晚。朱武祥（2002）利用兩階段模型，以燕京啤酒為例，對市場競爭與財務保守之間的關系進行了分析，試圖利用市場競爭來解釋財務保守的合理性。劉志彪等（2003），通過理論假設，論述了資本結構與競爭戰略之間的關系。他們認為資本結構的選擇是對市場進行的一種承諾，具有戰略效應，經分析得出企業資本結構與其市場競爭強度正相關的結論。目前，關于資本結構與市場競爭力之間的研究主要集中在單向影響上，觀點未能達成統一。主要分為兩大類，一種觀點認為高財務杠桿會使得企業具有侵略性，加劇市場競爭，而降低價格是競爭的最常用手段，但降低價格會在財務杠桿的作用下使企業很容易陷入財務危機；另一種觀點認為，資本結構是一種戰略信號，向市場傳遞企業的戰略意圖，表明競爭力的強弱。傳統的財務理論以股東財富最大化為最終財務目標，本文運用EVA評價指標及雙寡頭模型，對企業價值最大化實現過程加以剖析，從新的融資能力視角，論證了資本結構與市場競爭力之間的雙向相關性，以期為轉型階段的國內企業在資本戰略選擇上提供新的理論參考。

二、企業資本結構與產品市場競爭力的作用機制

（一）企業資本結構作用于產品市場競爭力 融資活動有廣義和狹義之分，廣義的融資活動指資金的需求者與供給者之間的資金融通，狹義的融資活動單指資金融入。企業在融資前，首先會分析所處行業的競爭情況、自身生產經營狀況及未來經營戰略的需要，進而制定資金的預算，確定資金需求。為了解決資金需求，企業可以選擇內部融資和外部融資兩種，既權益融資和債權融資。此處，研究產品市場的狹義融資活動。在狹義融資活動的概念之下，融資能力就可以被分為權益融資能力和債權融資能力，來源不同的資本的組合構成了不同的資本結構。現代企業財務管理的基本目標是企業價值最大化，與此相適應，企業價值最大化是企業最佳資本結構的決策標準，這一點在財務學界基本達成共識。從營運過程來看，企業的價值可以看成是初始投資成本和未來價值增長的合計。財務上，企業核算凈利潤時，沒有考慮權益資本成本。事實上，從經濟學的角度來看，企業家投入的資本是需要計算機會成本的，如果企業家自己投入資本進行生產還不如為他人打工賺的多，那么出于理性經濟人假設，他不會繼續生產，盡管他賬上的凈利潤很可能是一筆很客觀的收益。因此，企業的資本不論是股權融資還是債權融資都是要付出成本的，EVA從經濟學的角度運用財務指標衡量企業價值的得失更為合理。EVA等于資本收益減去資本成本，即：EVA=資本收益—資本成本。EVA為正，說明企業創造了價值；EVA為負，說明企業損失了價值；EVA為零，說明企業的收益只能滿足債券人和投資者的預期收益。閑置的資本不會帶來任何經濟效益，因此資本A等于投資I。如果采用預期的資產收益率ROA度量資本收益，加權資本成本WACC度量資本成本。則EVA公式表示為：EVAt=It×（ROAt-WACC）

進行簡單的替代可以得到：

對公式（1）中，It求解偏導數得，

在企業價值最大化一階條件下，如果加權資本成本C由企業資本結構確定，那么預期的資產收益率也隨之確定，那么企業在產品市場經濟增長能力其實最根本的決定因素就是加權資本成本C。加權資本成本正是由企業資本結構決定，更確切的說是投入資金的來源成分操控了企業市場競爭力。當然，在這個過程中，一個十分重要的前提假設就是，預期的資產收益率ROA能夠合理的替代投資回報率。企業要想達到企業價值最大化的財務目標，就必須尋找到合理的投資項目，使得投資回報率達到預期的水平，但是企業的投資能力會受到諸多因素的影響或限制，比如企業會出于對現金流的需求而保有一定的流動資金等，使得企業無法將投資回報率達到預期資產收益率的要求。為實現弱化投資能力下的企業價值增長，企業需要根據當前水平下的投資回報率重新框定加權資本成本，按照目標加權資本成本，進而改變資本結構以實現新情況下的最大化企業價值。由此，可以看出，企業的融資能力和投資能力共同影響著資本結構，資本結構在某種程度上決定著企業的價值增長，也就決定著企業在產品市場上競爭力的強于弱。

（二）企業產品市場競爭力反作用于資本結構 現代戰略理論認為，企業資本結構決策被看作市場決策行為，市場競爭力被看作市場績效，市場競爭力必然影響著企業資本結構決策的選擇。產業經濟學認為，企業的市場競爭力會因為市場競爭程度的不同而有所不同。完全競爭市場，各企業的競爭是充分的，由于企業產品的同質性和市場占有率相對較小，企業對市場價格不具有掌控力，因此企業市場競爭力不會有差別。壟斷市場，企業對市場的價格具有掌控力，對市場價格有絕對影響，但壟斷寡頭之間會達成價格協議，從而使壟斷市場失去競爭。為簡化計算過程，本文建立了一個兩階段雙寡頭壟斷模型，闡述了在雙寡頭壟斷到雙寡頭競爭的過程中，企業市場競爭力變化對企業資本結構的影響。在模型中假設：①有兩家企業A和B參與壟斷，并假設A、B企業同時進入市場；②進入市場時，A、B兩企業均無負債，并且A企業觀察到的自由現金流與高于B企業。期初，A與B達成價格協議，由于價格相同且產品的可替代性，兩個企業都占有與其出資規模相應的市場份額。為了搶占更多的市場份額，企業A與B都有可能增加投資擴大產出。B企業觀察到的現金流較少，預示產品市場份額較少，市場競爭力小。B企業為了接近或者超過A的市場份額，B企業必然的選擇就是加大投資力度追平或者趕超A企業。同時，根據優序融資理論，A企業的現金流較多，內部留存收益也多，A企業很可能選擇內部融資來擴充自己投資所需要的資金；B企業的現金流較少，擴張壓力較大，在既定份額下B企業為了獲得目標市場份額下的發展資金，就不得不采取更多的融資手段，如果股權融資有限，就不得不進行債權融資來。在這一階段，企業擴充市場的手段是擴大出資規模，從而增強自己在市場中的占有率，依據優序融資理論，股權融資是企業在考慮現金流之下的首選，那么隨著企業融資腳步的加大，負債比例（DAR）=負債合計∕資產總額，必然隨之下降。這樣，資產負債率會隨著市場占有率的增長而呈現下降的趨勢。在第二階段，產品市場的競爭程度繼續加劇。兩家企業的投資金額都會明顯增多。由于上一階段，兩家企業都為了爭奪市場份額從而進行大規模投資，那么現金流勢必會降低。假定企業A觀察到的現金流量始終高于企業B。隨著競爭的加劇，企業A必然會在某個時間范圍出現內部留存收益不能滿足擴大生產所需資金的狀況。這樣為了進一步提高企業價值，提升競爭優勢，企業A和企業B都會在有限責任之內通過債務追加投資。由于企業A可觀察的現金流高于企業B，一定程度上企業A會得到較低利率的貸款。相比之下，企業B債務風險就會相對加大，進而增加了破產的可能。在持續經營的策略下，企業B可能采取提高價格降低產量等措施，以避免現金流量下降造成的財務風險。在反復博弈之后，產品市場達到均衡。兩家企業的價值都到了提升。在這一階段，企業的市場競爭能力與資本結構決策水平正向相關。從整體角度看，企業市場競爭力與資本結構決策水平之間呈現非線性關系，具體表現為先負相關后正相關的U型關系。

三、企業資本結構與市場競爭力關系的特殊性

（一）資本市場的不完善使得市場競爭力決定了企業資本結構 各行業的資產收益率不盡相同，具體說來，相比于競爭行業而言，壟斷行業的資產收益率是相對較高的。壟斷行業內競爭小，政府支持優勢強，收益水平比其他行業要高很多。資本收益率和資本成本匹配，那么，規模就是決定企業價值最大化的關鍵變量。而壟斷行業有政府的政策作為保證，銀行對其提供貸款的門檻就是會比競爭行業低很多。另一方面，不論壟斷行業還是競爭行業，在上市融資這條道路上，卻要面臨同樣的待遇，中國證監會對首次公開發行股票的公司其財務指標實行統一標準，對已經上市的公司實行統一的監管政策。對于壟斷行業的企業來說，股權融資渠道必然并不如債務融資那么有得天獨厚。因此，很多壟斷企業在較高的資產回報率之下，寧愿選擇銀行融資，也疏于到股票市場融資再投資。這樣，導致我國企業資產負債率普遍偏高。徐春立（2009）在其所著的《企業資本機構戰略規劃》一書中，搜集并整理了我國三種所有制企業1998年至2007年資產負債率的相關數據。經比較發現，我國企業的國有控股公司的資產負債率雖然處于逐年下降的趨勢，但是仍然維持在59%以上的水平。居高不下的資產負債率表明，我國大多數企業還是舉債經營的。這樣的結果，使得壟斷企業出現這樣的狀況就是，競爭力小，負債率高，常此以往，我國壟斷企業難以全面的提升自身的產品競爭力與國外市場相抗衡，不利于企業的長遠發展。與壟斷行業相比，競爭行業的企業就不那么受政策的扶持。他們在銀行貸款方面往往要受到諸多的審核，很難大規模長期從銀行取得企業所需要的資金。債券市場方面，我國《證券法》、《公司法》對公開發行債券的公司做出要求，其連續三年的凈資產收益率不得低于6%，債券發行后累計公司債券余額不得超過最近一期期末凈資產的40%。這樣高的要求使很多中小企業轉而發展股票市場融資的道路。很多企業在發行股票后，仍然難以解決自身發展所需資金為題，不得不增發股本，從而競爭行業的資產負債率相對較低。朱武祥（2002）在其文章中論述了財務保守的合理性。本文認為，財務保守是競爭企業在我國資本市場不完善條件下的無耐選擇。

（二）經濟的周期波動性使得低負債企業具有較強的市場競爭力 經濟周期是國民收入或總體經濟擴張或者收縮的交替或周期性波動變化，一般可以把經濟周期分為繁榮、衰退、蕭條和復蘇四個階段。目前我國正處在改革開放以來周期最長的一個經濟輪回。2008年至2010年為新一輪經濟周期上升階段的收縮期，2010年至今為新一輪經濟周期上升階段的擴張期。經濟的收縮期，各行業的經濟都處于低迷狀態，資本市場出于收縮資金防范風險的目的，資金的供給將會大大減少。此時，對于獲得良好投資機會的企業來說，不論是內部融資還是外部融資，要獲得足夠的資金支持都十分不易。在這種條件下，負債率低的企業，可以最大限度的利用自有資金對有價值的項目進行投資，擴大生產規模。在這一經濟階段，負債率低的企業更有機會通過企業并購，獲得企業發展所需要的技術和管理模式，得到一個戰略調整的有力契機，市場需求力并不旺盛，盈利水平較低的情況下，以較低的資本成本實現企業的價值增長。與收縮期不同，在經濟的擴張期，企業可以有更多的融資渠道選擇，企業的資本收益和資本成本之間的差別決定了企業是否能在經濟擴張期最大程度的實現企業價值最大化。在競爭性行業，由于市場需求量是有限的，消費者能夠接受的價格水平也是在一定范圍之內的，那么企業的規模不是越大越好，企業管理者在選擇負債規模的時候，就要最大限度的考慮到產品的需求量，不要一味的擴大規模增加產量。這樣，在經濟周期中，低負債企業能夠在收縮期以較低的資本成本繼續保持較強的競爭能力，在經濟擴張期就可以釋放這種積蓄的能力與其他企業競爭。由此，可見低負債企業在經濟中期更具優勢。

四、結論

在不同競爭程度的產品市場之中，企業通過調節自身資本結構已達到最優的競爭戰略狀態，而戰略的選擇直接影響到企業的市場競爭力的高下。在市場之中沒有一成不變的定律，只有經過分析之后得出的借鑒經驗。本文通過正反兩個方面驗證了企業資本結構和市場競爭力相互匹配的雙向互動關系。企業的EVA增長主要依賴資本收益、資本成本和投資規模三個因素。如果資本成本既定，根據企業價值最大化的一階條件，企業的目標收益就是被鎖定的。資本結構是決定資本的最終因素，因此，資本成本在一定條件下決定了企業的價值和市場競爭力。在不同競爭程度的產品市場之中，企業會選擇不同的資本結構戰略，企業的戰略選擇都會直接或間接的影響著企業的資本結構。由此，資本結構和市場競爭力是雙向互動，相互匹配的。另外，我國企業資本結構和市場競爭力的關系具有特殊性。首先，我國資本市場不完善使得私人資本很難通過資本市場轉化為企業資本。目前，壟斷行業和競爭行業受政府政策扶持程度不同，導致他們在融資渠道偏好選擇上有所不同。融資能力的高低也直接影響著企業的資本結構和市場競爭能力的大小。同時，我國經濟也處于周期性波動之中，經濟收縮期使得低負債企業較高負債企業更具有競爭優勢。綜上所述，在市場競爭越加激烈的今天，企業的市場競爭力對于企業的發展起著尤為關鍵的作用。作為企業財務戰略的一部分，資本結構通過與融資能力相互作用，共同影響企業的產品市場競爭力。因此，企業的管理者勢應制定與競爭戰略相配合的資本決策，才能更加有效地實施企業財務戰略，從而達到戰略目標。只有擁有良好的競爭力，才能讓企業在競爭中取得優良的業績和長足的發展。

［1］ 朱武祥、陳寒梅、吳迅：《產品市場競爭與財務保守行為———以燕京啤酒為例的分析》，《經濟研究》2002年第8期。

［2］ 劉志彪等：《上市公司資本結構與業績研究》，中國財政經濟出版社2004年。

［3］ 徐春立：《企業資本結構戰略規劃》，中國時代經濟出版社2010年。

［4］ Modigliani F.& Miller M.The Cost of Capital，Corporation Finance and the Theory of Investment，American Economic Review 1958.

［5］ Brander & Lewis，T.R.Oligopoly and Financial Structure: The limited Liability Effect，Journal of Economics，1989.

［6］ Poitevin，Financial Signaling and the Deep Pocket Argument，Journal of Economics，1989.

［7］ Kovenock & Phillips，Capital Structure and Product - Market Behavior: an Examination of Plant Exit and Investment Decisions，Review of Financial Studies，1997.

［8］ Zingales，Survival of the Fittest or the Fattest? Exit and Financing in the Trucking Industry，Journal of Finance，1998.

［9］ G.Bennett，Stewart.III，The Conquer for Value，USA: Harper Collins Publisher，1999.