裝備制造業上市公司并購績效研究——基于行業集中度視角

王麗娟 郁然韻

（江南大學商學院 江蘇 無錫 214000）

一、引言

并購是公司戰略的重要組成部分，是公司進行資本運營的重要手段。產業組織理論認為：企業所屬行業的市場結構（Structure）決定企業在市場中的行為（conduct），進而決定市場運行的績效（Performance），即經典的S—C—P分析框架。就行業環境而言，企業所屬的行業或將要進入的行業是對企業直接影響最大的外部因素之一。由于行業發展存在差異，各行業的投資回報率也不相同，所以行業不同，企業的并購績效也不同。在市場經濟中，社會資源總是處于優化配置的過程中，由投資回報率低的行業流向投資回報率高的行業，就目前我國行業并購發展現狀而言，我國企業的并購行為并沒有呈現出明顯的產業傾向，大部分是橫向并購，以加強行業集中度和市場份額為目標。由此的現象是：越是細分的行業，并購活動越頻繁。其實，企業并購作為一個過程，應遵循先行業后企業，先自身定位后有的放矢搜尋目標的規律（高靜美，2009）。一般而言，行業集中度是決定市場結構的基本因素，集中度高的行業往往會存在擁有強壟斷勢力企業，這種壟斷勢力可以幫助企業獲取超額壟斷利潤，從而使企業獲得壟斷收益；然而，過高的行業集中度又會導致企業缺乏創新的動力，最終影響到并購企業的發展前景。那么，橫向并購這一會對行業集中度產生影響的企業行為最終會對企業自身的并購績效產生如何的影響呢？正是存在著以上的疑問，本文選擇我國裝備制造業上市公司對這一問題進行研究。裝備制造業是我國的戰略行業，為各行業提供生產必需的技術裝備和重要零部件，在技術層面上決定了眾多產業的競爭力和發展水平，是我國整個工業的基礎與核心。我國正處于加快基礎設施建設以及產業轉型升級的關鍵時期，對裝備制造業的市場需求巨大，然而，我國的裝備制造業卻存在著行業低水平重復建設和產能過剩的問題。近年來，我國裝備制造行業骨干企業被國外公司并購的案例屢屢發生，這一方面推動著我國裝備制造業的變革．另一方面也導致國有企業失去部分主導權，自主研發和自主技術創新面臨巨大壓力。在此背景下，我國本土裝備制造業迫切需要企業通過兼并重組來促進產業結構的優化升級，發展一批具有工程總承包、系統集成和融資能力的大型企業集團，以提高國際競爭力。因此，在當前經濟形勢下，從市場集中度視角研究我國裝備制造業的并購績效，對于我國裝備制造產業政策的制定以及骨干企業的聯合重組都有重要的參考價值。本文基于我國裝備制造業上市公司財務數據，首先運用數據包絡分析法（DEA）中的C2R的DMU排序改變模型，度量公司并購的中長期價值效應；然后采用灰色關聯度分析法論證企業的并購績效與其所處產業的市場集中度之間存在聯系；最后采用獨立樣本T檢驗法分析他們之間存在怎樣的聯系。通過本文研究，以期為裝備企業實施并購策略，政府建立裝備制造業扶持體系，提升我國裝備制造業企業整體競爭力提高參考。

二、研究設計

（一）研究方法 國內外在對公司并購績效的研究主要有兩種方法：一種方法是計算并購前后股價變化的非正常收益，稱為事件研究法；另一種是運用并購前后財務指標的變化來評價并購績效的方法，稱為財務指標法。事件研究方法有相對成熟的數理基礎，己經成為國外研究并購績效的主流方法。但由于事件研究法所依賴的市場模型是以股價的波動來衡量企業財富的變化的，而國內許多學者認為中國目前的證券市場屬于弱式有效階段（張兵和李曉明，2003），資本市場的有效性存在爭議（駱柞炎，2003），同時還存在大量的非流通股等問題，所以國內學者多采用會計法對并購績效進行驗證。然而，運用財務指標法分析并購績效也存在如下弊端：單指標的會計研究法只能從某一局限的方面來衡量企業的并購績效，可能存在誤導（李廣子和劉力，2009）；采用綜合財務指標系統的會計研究法可能存在信息的重疊，同時在運用因子分析法等進行數據處理時需要一系列的參數估計，帶有一定的主觀色彩（廖運鳳，2010）。此外，Andrade和Stafford（1999）曾指出，在20世紀90年代掀起的以鞏固產業發展為主導的新一輪并購浪潮中，產業沖擊或并購產業集中現象突出了會計研究法在績效基準選擇方面存在的問題，這些問題還會伴隨時滯影響而進一步擴大研究誤差。鑒于事件研究法與財務指標法存在的種種弊端，本文運用數據包絡分析法（Data EnvelopmentAnalysis，DEA），此種方法是著名運籌學家A．Charnes和W．Cooper等學者在“相對效率評價”概念基礎上發展起來的一種系統分析方法。與上述兩種方法相比，DEA法具有很強的優越性：第一，可以處理多投入和多產出的情況，無須構建具體的函數形式，避免因采取錯誤的函數形式得出錯誤的結論；第二，對于復雜系統，輸入、輸出指標權重難以確定。DEA方法不必事先確定權重，以決策單元各輸入輸出的權重為變量就可以得出每個決策單元綜合效率的數量指標，從最有利于決策單元的角度進行評價，排除了很多主觀因素，具有很強的客觀性。

（二）研究假設 產業組織理論認為：企業所屬行業的市場結構能夠決定市場運行的績效。一般而言，行業集中度是決定市場結構的基本因素，而并購績效也是行業運行績效的重要組成部分。集中度高的行業可以使壟斷企業獲得壟斷收益；而過高的行業集中度又會導致企業缺乏創新的動力，最終影響到行業的發展前景。因此可以推測行業集中度與行業并購績效會存在一定的關聯。具體到我國裝備制造業，可以作出如下假設：

假設1：我國裝備制造業各子行業的行業集中度與子行業并購績效的DEA 值之間存在關聯

假設2：行業集中度與并購績效的DEA 值存在正向關系

（三）變量定義 DEA方法的優越性主要體現在多輸入和多輸出的綜臺評價，所以在選擇輸入和輸出指標上有一些客觀的要求：首先是所選擇的指標要能夠滿足評價，客觀反映評價對象的競爭力水平；其次是在技術的角度要避免投入集（產出集）內部指標間具有過強的線性關系；最后還要考慮指標的易獲得性。綜合以上幾點要求，同時借鑒以往國內外DEA文獻中使用的指標．最后選取了以下5個指標：輸入指標：X1為主營業務成本與主營業務稅金及附加之和，這是相對于主營業務收入的投入，可以有效測量企業在進行主營業務經營的過程中所投入的成本性資源。X1=主營業務成本+主營業務稅金及附加。X2=三項（營業、管理、財務）費用之和。營業費用是指企業在日常經營過程中發生的各項費用以及專設銷售機構的各項經費。管理費用是指企業行政管理部門為組織和管理生產經營活動而發生的各種費用。財務費用是指企業籌集生產經營所需資金而發生的費用。三項費用之和作為可控的財務指標，可以很好地反映企業生產經營過程中投入的費用性資源，（X1＋X2）基本可以反映出當期企業為生產經營活動而投入的資源情況。X3=總資產，是企業擁有或者控制的資源，能夠為企業帶來經濟利益。將總資產作為一項輸入指標可以更加全面地反映企業為進行生產經營活動而利用資源的情況。輸出指標：Y1=凈利潤，在市場經濟條件下，追求利潤最大化已成為企業經營的主要目的之一，企業凈利潤的大小在很大程度上反映企業生產經營的經濟效益，表明企業在某一會計期間的最終經營成果。Y2=主營業務收入，是指企業從事的日常經營中的主要活動所產生的收入，一般占企業收入的比重較大，對企業的經濟效益有較大的影響。而獲取收入是企業日常經營活動最重要的目標之一。

（四）數據來源和樣本選取 文中所有的并購事件樣本均來自于國泰安信息技術有限公司開發的《中國上市公司兼并收購、資產重組數據庫（CSMAR）2007》。上市公司財務數據和其他數據來自于CSMAR數據庫、新浪財經、和訊網。其中使用資產或股權作為支付方式獲得其他公司股權獲得其他公司股權或資產的公司為收購公司，出讓資產或股權的公司為目標公司；行業分類則以《國民經濟行業分類》國家標準（GB/T 4754-2002）為標準。并購樣本的篩選標準如下：（1）并購公告時間完整，剔除沒有成功的并購事件；（2）收購公司為上市公司，且屬于裝備制造業（代碼為C34、C35、C36、C37、C39、C40、C41）；（3）為突出行業對并購績效的影響，只選取所有權性質發生變更的橫向并購事件；（4）若同一年發生多次并購事件，則取交易額最大的一次作為研究樣本。按照以上標準篩選后，最終得到36個并購樣本，具體如表（1）所示：

表1 行業分布與并購數目

表2 運用DEA 計算的裝備制造業各子行業績效平均值

圖1 各行業并購前后各年度經營績效均值變化趨勢圖

表3 各子行業的年均增長率平均值

表4 各子行業行業集中度指標均值（CR8）

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 根據前文對DEA方法應用的介紹，計算出樣本上市公司2004年至2010所有的相對績效值。為了便于下面的統計分析，將所有上市公司的并購績效指標值按行業分類列在一張表上，具體如表（2）所示。通過考察所有裝備制造業上市公司并購前后各年度平均經營績效指標值的變化趨勢來了解總體并購績效，并購前后各行業年度的平均經營績效指標值如圖（1）所示。可以直觀地發現，接受外資并購前，除了交通運輸設備制造業外，其他行業均處于緩慢上升狀態。在并購的前后兩年，行業的平均績效開始明顯上升，這說明并購已經對于上市公司的經營績效產生了顯著的影響，而在2008年行業績效又有了明顯下降，這很有可能是由2008年的世界金融危機造成的；2009年后行業并購績效又呈現上升跡象。總體來看，金屬制品業交通運輸設備制造業的發展與其他行業相比較為平穩；電器機械及器材制造業和通信設備、計算機及其它電子設備制造業的并購效果最為明顯，且在2009年經濟稍復蘇后績效反彈最快。

（二）灰色關聯度分析 根據2004年至2010年裝備制造業各子行業DEA績效平均值可以得出各子行業的年均增長率平均值，如表（3）所示。參考唐曉華、李紹東（2011）的研究成果，可以得到2007年裝備制造業各子公司的行業集中度指標均值（CR8），如表（4）所示。根據灰色關聯度理論，得出它們的灰色關聯度為0.726155說明它們之間存在著明顯的關聯。

（三）單因素方差分析 通過前節的分析，可以認為裝備制造業各子行業并購績效與各子行業的行業集中度之間存在緊密的聯系。本節通過單因素方差分析方法進一步對各行業之間的并購績效進行比較，檢驗不同行業之間的并購績效上的差異。單因素方差分析的結果見表（5）。表（5）是并購前后各年各子行業DEA并購績效均值的方差分析結果，可以看出各子行業在并購前績效沒有顯著的差異。（1）只有在2005年可以看出，交通運輸設備制造業的并購績效要明顯優于通信設備、計算機及其它電子設備制造業。（2）在并購后的一年（2008）年金屬制品業的并購績效顯著劣于通信設備、計算機及其它電子設備制造業，其它子行業的DEA績效值差異不明顯，但可以看出交通運輸設備制造業與金屬制品業的績效值均劣于電氣機械及器材制造業與通信設備、計算機及其它電子設備制造業；電氣機械及器材制造業劣于通信設備、計算機及其它電子設備制造業。（3）并購后第二年（2009）金屬制品業和交通運輸設備制造業的績效都有明顯上升，高于電氣機械及器材制造業與通信設備、計算機及其它電子設備制造業，其中交通運輸設備制造業績效顯著優于后兩個行業。（4）并購后第三年（2010）各行業績效值差異的顯著性下降，金屬制品業和交通運輸設備制造業的績效開始劣于電氣機械及器材制造業與通信設備、計算機及其它電子設備制造業；電氣機械及器材制造業優于通信設備、計算機及其它電子設備制造業。綜上可以得出，金屬制品業和交通運輸設備制造業的并購績效值從未發生顯著差異；電氣機械及器材制造業與通信設備、計算機及其它電子設備制造業的并購績效值也未發生顯著的差異；同時，前兩者的行業集中度相同，后兩者的行業集中度相近。從這一角度符合灰色關聯度分析的結果，即并購績效與并購企業的行業集中度有關。從績效值的大小來看，除2009年之外，各子行業的DEA績效值排列都符合行業集中度越高，DEA績效值越低的規律；而在2009年，各子行業的DEA績效值排列都符合行業集中度越低，DEA績效值越高的規律。從這一角度也符合灰色關聯度分析的結果，并可以得出并購績效與并購企業的行業集中度存在順序關系的結論。

表5 裝備制造業各子行業的多重比較結果

四、結論與建議

本文通過對我國裝備制造業上市公司與2007年發生并購的并購績效的DEA值分析，得出以下結論：（1）并購事件對制造裝備業的DEA績效值產生了顯著的效果；（2）我國裝備制造業各子行業并購績效的DEA值與行業集中度之間存在顯著的關聯度；（3）行業集中度與并購績效的DEA值存在順序關系。總體來看，我國裝備制造業各子行業的行業集中度都較高，屬于寡占型市場結構，但大多數企業還以簡單的制造加工為主，整體競爭力不強。從發達國家先進裝備制造企業的發展經驗來看，發展大型企業集團和跨國公司仍是未來的方向，只有這樣才能夠實現規模經濟，發揮技術創新優勢，增強國際競爭力。本文認為，要通過并購調整我國裝備制造業的產業結構，提高企業并購效益，可以從企業和政府兩個方面共同努力：在企業層面，企業首先要研究自身所處的市場地位，再根據企業自身的情況制定發展規劃，選擇合適的并購對象，切忌盲目跟風或因過度依賴并購而缺乏技術創新；在政府層面，首先保證我國對于裝備制造業的控制力，限制外資對于行業中骨干企業的并購；其次，應該促進國內相關產業的有效競爭，促進強強聯合并防止保護落后；最后，要建立裝備制造業政府扶持體系：目前，一些地方裝備制造業企業存在巨額債務、經營機制僵化，缺乏應對激烈國際競爭能力的問題，中央政府有必要給予適當保護，一方面鼓勵龍頭企業做大做強，形成具有工程總承包、系統集成的大型裝備制造企業集團；另一方面以市場為紐帶，大力發展專業化分工協作，積極引導專業化部件企業向“專、精、特”方向發展，形成優勢互補、協調發展的產業格局，提升我國裝備制造業企業的整體競爭力。

［1］ 唐曉華、李紹東：《我國裝備制造業市場集中度實證分析》，《財經問題研究》2011年第6期。

［2］ 廖運鳳：《中國企業并購前沿問題研究》，知識產權出版社2010年8月第1版。

［3］ 北京交通大學中國企業兼并重組研究中心：《中國企業并購年鑒2010》，中國經濟出版社2011年1月第1版