“政策市”為什么失靈

自7月中旬以來，主流媒體紛紛發表托市言論，但市場依然疲態不改，在奧運會開幕及本周第一個交易日，股指大跌近10%！這與2002年前的股市有天壤之別。

歷史上的政策市

在2002年前，政策不僅對市場產生很大影響，而且在很大程度上可以說是政策走向決定了市場走勢。例如，在1994年至2002年間，政府六次出臺利好政策干預股市下跌，形成了六個“政策底”。

政策底1：1994年因宏觀政策不斷從緊，股市連續下跌，當股市暴跌555 點至325點時，管理層推出了“三大救市”政策，形成了一個明顯的政策底。

政策底2：1995年5月，當國債期貨越炒越烈、股市大量資金流失、股指跌至500多點時，管理層推出暫停新股上市及暫時停止國債期貨交易的政策，引發了“5.18”股市井噴行情，形成了第二個政策底。

政策底3 :1996年初，股市在連續幾年下跌的過程中已經止跌啟穩，此后，以利率不斷下調為特征的宏觀政策由緊運行轉為松運行，推動股市發展的股市利好政策不斷出臺，引起股市持續一年的連續上漲。第三個政策底出現。

政策底4：1996年12月底，股市被政策的力量調至867點，出現一次到位的硬著陸之后，因調節股市的目的達到了，股市的政策突然放松，順應了不斷趨松的宏觀政策，引起了股市的又一次大幅上漲。產生了第四個政策底。

政策底5 ：1997年7月后，股市在一系列利空的股市政策作用下不斷下滑，又逢東南亞金融危機爆發，香港股市大跌。我國股市急探至千點大關附近，但又被政策的力量迅速拉回來。千點大關在很長的時間里成為股市牛熊的分水嶺，也成為長達幾年的、明顯的第五個政策底。

政策底6：2001年10月21日，當上海綜合股市指數從當年的最高點2200點下跌到1350點時，股指已下跌了近900點，股市一片低迷、投資者嚴重虧損，政府宣布“暫停國有股減持”；2002年6月23日，當股市指數再次下滑到1350點附近時，政府再次伸出救市之手，宣布“停止國有股減持”。使上海綜合指數1350點成為第六個政策底。

從這些事例可以看出，政策對市場的影響是巨大的，甚至是決定性的。

市場投資者的變化

那么，為什么2001年后，政策對市場的影響越來越弱呢？有很多人認為是因為流通市值越來越大的緣故，但筆者以為，原因不僅僅如此簡單。因為2002年至2005年的流通市值比2001年的流通市值還小，因此，將政策失效的原因歸結為流通市值是不成立的。

筆者試圖從機構投資者的結構及行為中尋找答案。

2001年前的機構投資者與2005年后的機構投資者有很大的差異，2001年前的機構投資者的資金大多數是短線資金，很多錢是通過銀行、信托、財政挪用來的，資金取得的方式并不十分合法。因此，這些資金只能做短線投機，當有政策暗示的時候，大家攜帶資金一起沖進來，這導致了2001年前的行情波動很大，政策對市場的影響大，是典型的“政策市”。此時的股市博弈主要是莊家與政府之間的博弈，或者說是投資者與政府之間的博弈。

而2002年后市場悄悄發生了巨大變化，以基金為主的機構投資者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例從2000的1%迅速增加到2002年的5%，2005年的10%，2007年的30%,基金成為市場真正的主力。

基金的發展改變了股票市場的生態結構，博弈的對象和方式都發生了變化。基金的迅速壯大使“坐莊”行為難以為繼。道理非常簡單，“坐莊”需要高度控制流通籌碼，當市場出現了很多基金后，好股票里都有很多基金駐扎，因此，在很大程度上可以說“基金是莊家的天敵”。2002年之后，基金規模出現超常規增長，基金對市場的影響越來越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消滅“莊家”的過程。當股市跌到1000點時，昔日的“莊家”基本上被消滅，因此股價見底。 2005年后的股市博弈主要是基金之間的博弈。

當市場的主要博弈對象是投資者與政府時，政策對市場的影響自然很大，但2002年后，基金之間的博弈越來越成為市場的主導，政策對市場的影響開始下降。對于2005年后的機構投資者而言，從眾行為表現得越來越明顯，市場形象的比喻是“抱團取暖”。這與基金經理的考核制度直接相關，決定基金經理的薪酬及獎金的是自己管理的基金凈值增長速度在行業內的排名，如果采取獨立的投資策略，基金經理下課的風險將很大，于是大家的投資行為必須高度一致，買入的時候方向一致，賣出的時候也一起行動，使市場波動加劇。因此，基金可以穩定市場的結論在我國的股票市場里是不成立的。2007年5月后，基金經理們很多人認為當時的股票估值已經很貴，但卻依然在買股票，因為別的基金經理還在買股票，于是出現了股價不斷創新高的鬧劇。反之，當股市從6000點下跌到4000以下時，基金經理們卻不斷有人在賣股票，因為在下跌的過程中誰的倉位高誰排名就落后。這就是當前基金的“囚徒困境”。

要使深處“囚徒困境”的基金經理擺脫“困境”，需要足夠的時間和外在環境，光靠幾道政策或幾篇文章是難以奏效的。

那么，在“囚徒困境”的背景下，什么因素對市場起關鍵的作用？答案是“趨勢”。只有當市場發出明確的上漲的趨勢時，基金經理們才會傾向于增加倉位，出現買股票的從眾行為。

當初發展基金時的初衷是為了穩定市場，希望基金來穩定市場，但基金壯大后，結果卻是初衷相反，基金不僅沒有穩定市場，反而使以前起作用的政策失效。這對于監管當局來說是個難題，因為有形之手開始癱瘓了，但對于市場來說是好事，說明市場的無形之手開始強大起來，市場真正成為自己的主人。

政策失效是市場的進步，我們無須為之操心。但投資者必須轉換投資思路，理解市場的變化，否則成為市場無謂的犧牲者。

尹中立 中國社會科學院金融研究所研究員