從香櫞狙擊恒大談對做空機制的監管治理問題

[摘 要] 近期，國際做空機構通過頻頻發布不利報告導致我國本土或海外中概上市公司股價大跌，其利用資本市場的敏感性、情緒化的“領頭羊效應”，充當西方“食人魚”謀利工具，使我國資本市場受到很大的干擾，甚至危及中國經濟安全。因此，需要對其做空機制進行嚴厲的監管，必要時需采用行政及立法手段來進行制約，以促進我國資本市場的健康發展。

[關鍵詞] 做空機構；做空機制；監管治理

[中圖分類號] F830.91 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2013）03- 0033- 02

做空中概股的食人鯊之一香櫞研究機構（Citron Research），于2012年6月21日發布了針對中國房地產開發商恒大的研究報告，恒大從此陷入噩夢之中。當天，恒大市值蒸發76億港元。從做空中概股發展到今天的做空恒大，正是對沖基金借做空機構大肆造謠以期形成市場集中性恐慌，進而操縱股價暴跌，以掠取巨大的差價收益。近年來做空機構襲擊中國企業的情況已經屢見不鮮，中國企業在必要時需要聯合起來進行有力反擊。應根據國際規則，積極起身應對，穩定股價，捍衛自身權益，維護金融市場的穩定。同時對于惡意做空的行為，國家和政府也需要進行有力的監管和治理。

1 做空機制概述

做空是指預期未來價格下跌，將手中股票按目前價格賣出，待行情跌后買進，獲取差價利潤。其特點為先賣后買的交易行為。

做空是股票、期貨等市場的一種操作模式。和做多是相反的，理論上是先借貨賣出，再買進歸還。一般正規的做空市場是有一個中立倉提供借貨的平臺。實際上有點像商業中的賒貨交易模式。這種模式在價格下跌的波段中能夠獲利，就是先在高位借貨進來賣出，等跌了之后在買進歸還。這樣買進的仍然是低位，賣出的仍然是高位，只不過操作程序反了。

做空的優點就是為暴跌做一個保底。在做空的投資者所簽訂的遠期合約到期之時，做空者的資金必須回歸股市，這也給了股市一個緩沖的機會。做空機制對于股票市場來講，固然有著積極的意義和作用，但其負面影響也絕對不容忽視。特別是一些機構利用我國這樣一個歷史短暫、法制尚不健全、規則尚有漏洞、信息極不對稱的新興市場，在暴利誘惑和監管乏力的情況下，他們會不擇手段，會散布更多難辨真偽的虛假信息，會更頻繁地做莊、聯手操縱價格等。這種惡意做空的負面影響如果不能引起足夠重視，并得到有效控制的話，其殺傷力足以摧毀整個市場并引發金融動蕩，破壞穩定的局面，阻礙資本市場的健康發展。

2 當前我國對于做空機制監管存在的問題

當前我國很多學者認為華爾街的投資者沒有能力去做空中國。的確，我國是世界上第二大經濟體，三十多年的改革開放成果豐碩，但是也不能過于掉以輕心，甚至還應該小心防范危機的“蝴蝶效應”。而且做空者的叫囂也并不是空穴來風，我國在資本市場的監管方面的確還存在不足，對做空者的監管尚有不完善的地方：

2.1 難以甄別賣空行為

做空者可行的一種做空方法是借貨做空，即做空者從QFII處借入一定數量的股票，在看空的情況下拋出。如果股票下跌，則在低位買進，到期歸還QFII。做空者從高賣低買中獲得收益；若股票上漲，做空者自己承擔虧損。QFII與做空者私下通常簽訂協議，并交納一定數量的保證金。QFII則通過提供交易平臺掙取一定的傭金。由于雙方是私下交易，監管者難以從官方途徑調查QFII是否有賣空A股或借A股給做空者進行賣空，監管者只能看到QFTI將股票賣出，并不能證明QFII有不當行為。除此之外。裸露賣空一直很微妙，因為監管上很難抓到證據，有的經紀公司為了留住大的對沖基金客戶，在自己手里沒有股票的情況下也會幫客戶直接裸露賣空，等到監管機構檢查的時候，它甚至可以說，那個沽空單是下錯了，屬于失誤。因為政策是允許人為失誤的，所以根本就很難追究，而股價很可能因此已經被砸下去了。正因為如此，對于裸露賣空的倉位也很難為市場所知。另外，難以監管離岸做空，由于做空者可能選擇做空與中國有關的東西，如離岸做空中國合約的空頭、做空中國控股要害部門和企業等。中國監管者難以有效監管離岸交易，并且離岸交易是做空還是套期保值也難以區分。除此之外，做空者如果最終不會或不完全兌現買入的步驟，監管者也無法對其加以懲罰。這使得做空者有恃無恐。

2.2 對做空者操縱行為難以定罪

做空者的操縱行為在本質上可以劃分為兩類：利用不同金融市場價格之間的聯系左右其變動以及濫用內幕信息或傳播虛假信息。濫用內幕信息或傳播虛假信息屬于犯罪行為早已是公眾共識，但他們利用不同金融市場價格之間的聯系左右其變動的行為卻往往受不到足夠的譴責和懲罰。做空者可以靈活地投資于各種金融工具，例如期貨、期權、衍生工具等；并可進行廣泛的資產類別交易，包括股票、債券、商品和貨幣。而那些做空者即對沖基金的經理有能力運用先進的、以技術為基礎的投資技巧來識別和利用各種市場低效和機遇。他們可利用相關證券之間的價格差異，運用“趨勢”投資來捕捉市場趨勢，或憑借對于市場和行業的專業知識來挖掘特定時機下產生的獲利機會，這種運用衍生工具、套利和沽空的能力，為對沖基金經理人在市場下跌、上漲和窄幅震蕩期間爭取收益提供了充足的可能性。

3 借鑒國際經驗加強對做空機制的監管治理

由于我國證券市場剛引入做空機制，對做空機制的監管應借鑒國際上證券業發達國家和地區對做空機制監管的經驗，結合我國的實際情況，建立有中國特色的做空機制監管體系。

3.1 美國的監管體系

對做空機制的監管，美國有相當成熟的政府三級監管體制：政府監管機構——商品期貨交易委員會（CFTC），對全美期貨、期權交易進行統一管理；行業協調組織——全美期貨業協會（NFA），對期貨市場參與機構和參與者進行自律性管理；期貨交易所自律管理。該監管體制的一個顯著特征就是設立全國性的期貨監督管理機構，制定專門的法律法規，來實現對全國期貨市場的統一、集中監督管理，其自律性組織則只起協助性作用。

美國商品期貨交易委員會（CFTC）作為美國政府對期貨市場實行統一監管的最高權力機關，由國會授權，擁有獨立決策權，其法定監管職能包括：①審核批準可進入期貨市場交易的品種，審理和決定某期貨交易所可經營的期貨合約的范圍；②擁有對開辦期貨交易所以及對會員和經紀人資格的批準權利和監查督促權；③對市場交易秩序進行監控。為實現上述監管職能，行政法賦予CFTC行政官員對違反美國期貨交易法的行為舉行聽證會，并作出相應的處罰的權力，CFTC提供了補償訴訟、仲裁和私人訴訟3種救濟程序，并對不法行為擁有制裁權。作為CFTC的授權組織，全美期貨業協會（NFA）代表商品期貨交易委員會處理某些申請登記事宜和進行行業管理。期貨交易所是整個監管體制中最基本的管理與執行機構，對期貨交易所內的交易活動行使監督、管理、實施和保障等職能。

3.2 中國香港的監管體系

香港在政治、經濟、法律和文化等諸方面深受英國的影響，其監管體制屬自律型監管體制。隨著香港金融業的不斷發展，最終形成了證監會與期貨交易所兩級監管的風險監管體制。證券及期貨事務監察委員會是香港期貨業的最高監管機構，負責業內所有有關的監管事務，對整個期貨市場進行宏觀管理。為防止證監會權力被濫用，在證監會之外專門設立一個與證監會地位相當的證券及期貨事務上訴委員會，負責對證監會有關決定或政策持有異議的上訴審查。上訴委員會的裁決是最終裁決，不可上訴。香港交易所實行行業自律，它是恒生指數期貨交易的場所，同時又是規章制度極為嚴密的同業工會組織。

3.3 對我國的啟示

從國際比較來看，我國做空機制的監管應選擇政府監管為主，行業協調和自律監管為輔的監管體制。對于我國做空機制的監管，本文提出以下幾點建議：

（1）政府監管要到位。我國的做空機制尤其是股指期貨監管，首先必須結合我國的國情，在組織架構上進行適當調整。我國股指期貨市場的主管部門是中國證監會，對于股指期貨的監管，可以考慮在中國證監會系統內部建立跨部門的監管機制，在證券交易所和金融交易所之間建立聯動機制，防止操縱市場等違規行為的發生。結合股指期貨市場的三類參與者及期貨從業人員，中國證監會應對不同的主體進行監管。具體包括：①對期貨交易所的監管，主要包括對期貨交易所合規性的監管。②對期貨經紀公司的監管，主要考察其是否符合規定，有現場檢查和非現場檢查兩種形式。③對期貨投資者的監管，對投資者的財務狀況、內部控制、信用等級等方面的調查，分析各投資者的風險狀況，監督其投資行為。對違規交易、欺詐、操縱市場和內幕交易等行為進行調查和處罰。④對期貨從業人員的管理，證監會必須對從業人員資格進行嚴格的考核，對違規違法行為的處置嚴格按照有關法律法規執行。同時，對從業人員應加強職業道德教育、風險教育和培訓，從而規范從業人員的行為。

（2）積極尋求國際合作。雖然目前國際社會禁止裸賣空，但禁令的成效值得懷疑。對于大型投資者來說，禁止裸賣空將基本杜絕它們通過打壓股價來獲得豐厚利潤的可能：對于投資銀行來說，裸賣空的禁絕既減少了通過此經紀業務獲得巨額近乎無風險利潤的渠道，同時也降低了它們經紀業務違規的風險。但由于禁令只限于某一國或某一區域，如果投機者有意做空禁令涉及的股票或債券，完全可以在其他國家、其他地區市場以其他合法手段進行。法國早已實行了類似的禁令，但并未避免法國股市慘跌。美國證券交易委員會禁令限制“裸賣空”，但隨后股市仍然陷入了一輪空前的下跌行情。為不給做空者以可乘之機，國際社會應該加強合作，將禁令范圍延伸，讓做空者沒有做空的切入點，這樣才能更有效地防止做空。

（3）完善對外國投行的監管。我國對外國投行的監管過于寬松已是業界共識，但隨著融資融券及股指期貨的推出，外國投行從各種渠道進入中國，變相滲入資本市場已是不爭的事實。由于中外金融機構的運作、監管措施不盡相同，對外國投行的監管存在眾多空白。比如：我國金融業實行分業經營，商業銀行不能做投行。但美國允許混業經營。那些外國投行進入中國以后，其業務范圍包括哪些，哪些可以做，哪些不可以做，違規后應承擔什么責任，如何制裁，如何監管應予以明確。為便于管理，在監管之初，可以將中外投行一視同仁對待。待出現特殊情況時再另行考慮作另外處理。至于外國投行參與做空，如何避免中國投資者在重大交易中上當受騙，筆者認為應規定信息披露的相關義務，比如：投資銀行在銷售產品時應持有適當數量的產品，即投行要把自己的風險和投資者的風險捆綁在一起。當外國投行擔任中國企業財務顧問或進行期貨交易時，投行應當披露自己目前的交易狀況，比如當他在建議中國企業做空的時候，必須披露產品有多少人在做空，有多少人在做多，自己現在到底是做多還是做空。在上市公司增發配股的敏感時期內，任何針對該公司的大額做空行為都得進行披露，如披露做空頭寸超過公司已發行股票的0.25%。只有信息比較透明時，我國投資者才不至于陷入外國投行設置的陷井中。香櫞、高盛、渾水公司等做空機構不僅顯示了可怕的戰斗力，給我國相關企業造成了巨大的損失，而且也在印證中國公司發展路徑改革、信托、會計等制度改革的必要性。如果香櫞涉嫌欺詐，惡意做空，我國政府及相關企業應該追究到底，但對誠實的做空者，沒必要一棍子打死，股指下跌，不是消滅清道夫的理由。

主要參考文獻

[1]金峰.論二板市場做空機制與股指期貨交易[J].現代經濟探討，2002（2）.

[2]賀顯南.中國股票市場做空機制初探[J].上海金融，2010 （10）.