上市證券公司經紀業務效率的實證分析

[摘 要]基于2010年～2011年數據，運用DEA方法對我國上市證券公司經紀業務的效率進行了分析。研究結果表明：靜態來看，生產效率整體水平較高，但經紀業務“跑馬圈地”式的擴張削弱了其規模效率，業務增長模式需要轉變；生產效率、純技術效率差異大表明經紀業務比較優勢將在上市證券公司之間顯現，差異化發展戰略有了現實意義。動態來看，在2010年～2011年間，上市證券公司經紀業務全要素生產率呈現出全面削弱的態勢，這可歸因于技術變化與生產效率這兩個因素的全面弱化，而技術變化因素的弱化更為明顯；從動態效率均值分解的象限圖來看，海通、長江、西南證券動態效率具有相對優勢。在此基礎上，從差異化競爭、業務創新以及經營管理等方面為經紀業務的經營改進提出了建議。

[關鍵詞]證券公司；經紀業務；效率；數據包絡分析；聚類分析

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0461（2013）03-0093-05

一、引 言

《中國資本市場發展報告》（2008）指出：“到2020年中國證券公司的發展進入比較成熟的階段，競爭力顯著增強，出現具有國際競爭力的證券公司”。而效率的提升是競爭力提高的基礎。基于此，研究上市證券公司及其相關業務的經營效率，對于中國資本市場的健康發展具有重要意義。

Wang et al（2003）[1]、朱南與劉一（2008）[2]、程可勝（2009）[3]、陳芳平與習斌（2011）[4]等學者關于證券公司經營效率的分析是基于總體投入產出而言的，沒有分業務模塊進行進一步細化研究。對于大多數證券公司而言，其業務模塊主要包括經紀業務、自營業務、投資銀行、資產管理等。差異化競爭將是國內證券公司提升核心競爭力的有效途徑。因此，分業務模塊的效率評價將會進一步地揭示證券公司效率改進的具體方向，提高企業管理水平。

證券經紀業務是指證券公司接受客戶委托代理客戶買賣有價證券的業務。證券經紀業務為投資者提供服務，為客戶創造價值，為證券公司創造利潤和穩定的現金流，是證券公司乃至整個證券行業生存和發展的基礎。隨著“浮動傭金制度”（2002）的實施，證券經紀業務正面臨著傭金市場化、技術信息化、服務同質化、境外證券公司介入和金融混業經營等多重挑戰。證券公司必須提高經紀業務的經營效率和競爭能力以應對市場變化。上市證券公司作為證券行業的優質公司，一定程度上代表了行業經營管理水平，其經紀業務的生產效率如何？生產效率與技術進步的變化如何？上市證券公司之間的差異性如何？這些問題都值得深入研究。而國內學者大多從經紀業務的業務流程[5]、盈利模式[6]、競爭格局[7]、客戶關系管理[8]等方面展開研究，鮮見經紀業務效率評價的研究。為此，本文采用DEA模型，收集15家上市證券公司2010年～2011年度的相關數據，分析其經紀業務的效率；同時采用分層聚類分析法研究15家上市證券公司經紀業務效率之間的差異性，以期對上市證券公司經紀業務的經營管理有所裨益。

二、實證結果及分析

1. 效率測算方法及指標的選擇

DEA分為“投入導向”和“產出導向”兩種效率分析模型，投入導向以既定產出的投入最小化作為有效率的標準，產出導向以既定投入的產出最大化作為有效率的標準。證券公司基于其經營管理特點，可歸屬于“投入導向”的模型[2]。本文對證券公司經紀業務效率的測算涉及技術效率（TE）、規模效率（SE）和純技術效率（PTE）。其中，技術效率（TE）、純技術效率（PTE）可分別使用CCR對偶模型（Charnes，Cooper Rhodes，1978）和BCC對偶模型（Banker，Charnes Cooper，1984）進行計算。Malmquist生產率指數可用來比較不同時期內上市證券公司經紀業務的生產效率與技術進步的變化，反映出經紀業務的可持續發展能力。本文使用F？觔er等人（1992）定義的 Malmquist 生產率指數。

在使用DEA模型進行證券公司經紀業務效率研究時，投入產出指標的選擇至關重要，它直接影響著被評價對象的效率值。基于證券公司主要是使用勞動和資本作為生產要素投入獲取證券服務收入的事實，本文借鑒朱南、劉一（2008）的思路，依據經紀業務在企業經營管理中的實際投入、產出情況，選取了經紀人的數量、營業部家數、經紀業務的營業成本3個變量作為投入指標，以經紀業務的營業收入作為產出指標，如表1所示。

按照DEA模型選取指標的經驗法則，決策單位DMU的數量至少應當是投入與產出指標的數量之和的2倍，否則會降低DEA方法的解釋力度。本文選取三個投入指標、一個產出指標和15家上市證券公司作為DMU，滿足經驗法則的要求。

2. 數據來源

本文所選取指標的數據來源于巨潮資訊網的上市證券公司的年報，其中經紀業務的營業成本、收入來源于年報中“董事會報告”， 經紀業務人員的數量來源于年報中“公司員工情況”的崗位分類，營業部家數來自分部報告及年報中的文字說明。

3. 樣本選擇

在17家上市證券公司中，東吳證券、方正證券是2011年新上市的券商，缺乏2010年經紀業務的相關數據，剔除上述這兩家后，我們選取剩余的15家公司作為樣本。

4. 數據的適用性

運用DEA模型，其投入與產出之間需要滿足等幅擴張性，即需要檢驗投入產出指標之間是否具有正相關關系。由于投入產出指標的數據不全符合正態分布，本文借鑒朱南、劉一（2008）的思路，采用非參數的“Kendall's tau_b”秩方法，使用SPSS11.5統計軟件，分別對15家樣本公司的投入產出指標進行了相關性分析。具體結果如表2所示。

由此可見，2010、2011年樣本公司的3項投入指標與一項產出指標都顯著正相關，樣本數據滿足運用DEA模型的要求。

5. 效率評價結論及分析

（1）2010年、2011年經紀業務平均效率的靜態分析。基于投入導向的CCR、BCC 模型以及15家上市證券公司2010年、2011年度經紀業務的投入產出數據的平均值，本文運用DEAP2.1軟件對15家上市證券公司經紀業務的效率進行測度，結果見表3所示。

由表3可知，2010年、2011年15家上市證券公司經紀業務的平均生產效率為0.880，整體水平較高。從公司個體來看，有3家證券公司處于生產前沿上，得分靠后的山西證券（0.764）、宏源證券（0.747）、東北證券（0.706）的投入產出能力相對較弱，可能在經紀業務經營管理、資源利用等方面存在一些問題。由純技術效率、規模效率的分值可知，有兩家證券公司經紀業務的純技術有效率但規模無效率，經營規模不合理導致了其經紀業務整體生產效率的降低，中信證券處于規模報酬遞減階段，應合理縮小經營規模、加強現有資源整合等方式實現規模效率，進而提高經紀業務整體上的生產效率；國金證券處于規模報酬遞增階段，可適度擴張，加大投入，加強市場開拓能力，實現規模效率。在12家規模無效率的公司中有9家處于規模報酬遞減階段，比例高達75%，這說明隨著“浮動傭金制度”（2002）的實施，競爭的加劇，經紀業務“跑馬圈地”②式的擴張削弱了其內在效率，業務增長模式需要轉變。

由基于CCR模型的投影分析可知，12家經紀業務無效率公司的學習標桿分別為招商證券、太平洋和華泰證券，無效率公司可參考各自的學習標桿，調整投入，提高其生產效率。

（2）經紀業務效率的聚類分析。為了進一步分析15家上市證券公司經紀業務的2010年～2011年平均效率之間的差異性，本文采用分層聚類分析法，應用SPSS11.5軟件，分別以生產效率、純技術效率和規模效率為變量進行聚類分析，數據標準化處理采用針對指標（by variables）的Z-scores方法。具體分類如表4、表5、表6所示。

從經紀業務生產效率來看，15家上市證券公司之間有著明顯的差距，有7個層次，且第1層次的效率值是第7層次的1.42倍；而規模效率上的差距相對較小，80%的公司集中在第1層次，且第1層次的效率值僅是第3層次的1.128倍。由TE=PTE×SE可知，15家上市證券公司生產效率的差異主要歸因于純技術效率的差異。這說明隨著競爭的加劇，經紀業務的比較優勢將在上市證券公司之間逐步顯現，上市證券公司采用差異化發展戰略有了現實意義。

⑶Malmquist全要素生產率分析。為分析證券公司經紀業務生產效率的動態變化，本文使用F？觔er等人（1992）定義的 Malmquist 生產率指數，計算結果見表7。

由表7可以看出，在2010年～2011年間，15家上市證券公司經紀業務全要素生產率tfpch的平均值僅為0.7，呈現出整體削弱的態勢。

全要素生產率（tfpch）的增長受生產效率變化指數（effch）和技術變化指數（techch）的變化影響。從2010年到2011年，15家上市證券公司中有7家的經紀業務生產效率變化指數出現負增長，effch平均值僅為0.965；而15家上市證券公司經紀業務在2010年～2011年間都沒有取得技術進步，techch平均值僅為0.725。這說明了從2010年到2011年，上市證券公司經紀業務的全要素生產率的削弱來源于技術變化與生產效率這兩個因素的全面弱化，而技術變化因素的弱化更為明顯。

從2010年到2011年，15家上市證券公司中有6家的經紀業務呈現純技術效率變化指數的負增長，pech平均值僅為0.970； 8家經紀業務呈現規模效率變化指數的負增長，sech平均值僅為0.995。這說明上市證券公司經紀業務未能發揮出已有的資源與技術潛力，自身最佳的經營規模也尚未形成。

依據tfpch=effch×techch = pech×sech×techch，從2010年～2011年，15家上市證券公司經紀業務全要素生產率削弱的態勢主要是由技術變化、純技術效率與規模效率三要素的全面走弱而引起。

為進一步分析15家上市證券公司經紀業務效率的相對態勢，以生產效率變化指數和技術變化指數的均值為界，可以將坐標平面分為四個區域，具體如圖1所示。位于A 區域內的長江、西南以及海通證券的生產效率變化和技術變化均較高，是其他公司全要素生產率改進的目標；位于B 區域內的廣發、國元、光大、東北、興業、宏源證券的技術變化較高而生產效率變化較低，應根據生產效率變化情況來調整管理模式、實現制度創新是該類公司全要素生產率改進的關鍵；位于C 區域內的太平洋證券的生產效率變化和技術變化均較低，在經營管理與技術創新上迫切需要優化與調整；位于D 區域內的招商、華泰、山西和中信證券的生產效率變化較高而技術變化較低，不斷提高技術創新能力是該類公司實現全要素生產率改進的首要任務。

三、結論與對策建議

本文運用DEA模型對我國15家上市證券公司經紀業務的效率進行了分析，并結合 Malmquist 生產率指數對2010年～2011年間的效率變化進行了動態評價，研究結果表明：

（1）靜態來看，15家上市證券公司經紀業務生產效率整體水平較高，但有高達75%的公司處于規模報酬遞減階段，這說明隨著“浮動傭金制度”（2002）的實施，競爭的加劇，經紀業務“跑馬圈地”式的擴張削弱了其規模效率，業務增長模式需要轉變；15家上市證券公司生產效率的差異較大，主要源于純技術效率的差異。這說明經紀業務的比較優勢將在上市證券公司之間逐步顯現，隨著競爭的加劇，上市證券公司采用差異化發展戰略有了現實意義。

（2）動態來看，在2010年～2011年間，我國15家上市證券公司經紀業務全要素生產率呈現出全面削弱的態勢，經紀業務的全要素生產率的削弱來源于技術變化與生產效率這兩個因素的全面弱化，而技術變化因素的弱化更為明顯；從動態效率均值分解的象限圖來看，海通、長江、西南證券動態效率具有相對優勢。

基于以上結論，為進一步提高上市證券公司經紀業務的效率，促進可持續發展，本文提出以下三點建議：

第一，除了大而全的綜合類證券公司的發展道路以外，應鼓勵行業內證券公司實行差異化競爭，中小型證券公司可憑借自身經營特色與資源優勢就某一細分市場與業務領域進行深入挖掘，提高經紀業務的產業集中度和規模經濟水平，進而推動行業特色化經營與差異化競爭格局的形成。

第二，積極推動經紀業務創新，從賬戶創新、產品創新、渠道創新以及人力資源管理創新等層面實現經紀業務的傳統通道型服務向財富管理轉型，優化投入產出比例，以克服目前經紀業務技術變化與生產效率全面弱化的不利局面。

第三，著力推動上市證券公司經紀業務管理水平的提高。現行基于“傳統通道”的業務架構已無法適應新的財富管理體系的發展要求，需要真正以客戶需求為中心，實施業務流程再造，提高經紀業務管理水平。