多個大股東股權結構與公司業(yè)績研究

摘要：股權結構及其對公司業(yè)績的影響是公司治理研究領域的熱點問題。不同股權結構類型對公司業(yè)績的影響有顯著差異，多個大股東股權結構對公司業(yè)績的影響是本文的研究重點。本文運用股改前后的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，分析了股改后在多個大股東股權結構下公司股權結構的變化、控股股東糞型對公司業(yè)績的影響。通過實證研究發(fā)現(xiàn)：股改后，多個大股東股權結構的轉變對公司業(yè)績影響不顯著；與其他股權結構類型相比較。多個大股東控制下的上市公司業(yè)績較高；控股股東為政府的不利于公司業(yè)績的提高。本文的研究結果對于完善我國資本市場發(fā)展、保護投資者利益有重要作用。

關鍵詞：股權結構；公司業(yè)績；多個大股東

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：1003-5192（2013）02-0026-05

1 引言

股權結構與公司治理的關系及其作用機理一直是公司治理研究領域的熱點和難點問題。自從Berle and Means指出公司在股權分散的情況下，分散的小股東與沒有股權的公司經(jīng)理之間因為委托代理關系而存在利益沖突之后，企業(yè)的股權結構在公司治理中的效率問題就成為公司財務研究領域的焦點問題之一。股權結構包含了三種類型，分別是股權分散的股權結構、具有所有權集中的單一控制性股東的股權結構（控制性股東股權結構）、多個持股比例大于10%的股東共同控制的股權結構（多個大股東股權結構）。現(xiàn)有關于股權結構的研究基本都是圍繞這幾種股權結構類型及其對公司治理的影響展開分析。當然，在公司治理的不同階段其研究側重點是有顯著區(qū)別的。股權分置改革前，我國上市公司股權結構比較集中，大股東憑借控制權優(yōu)勢通過侵占中小股東利益的方式獲得私利，大小股東之間的代理問題導致相互之間利益沖突比較嚴重。2007年底，我國股權分置改革在形式和程序上已基本完成，目前部分上市公司的三年限售期也不再構成對上市公司及其控股股東的約束，“全流通”的資本市場正在逐步形成，我國上市公司的股權結構也發(fā)生了較大的變化，但大小股東之間仍然存在著利益沖突。針對以上背景，本文以中國上市公司為研究對象，對股改前后多個大股東控制下的公司業(yè)績進行研究，這對于保護中小投資者、完善我國資本市場的發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

2 文獻評述與研究假設

2.1 相關文獻評述

多個大股東的股權結構容易形成一種股權制衡狀態(tài)，大股東之間的相互合作、合謀與制衡對小股東及公司業(yè)績及公司價值的影響重大，因此眾多學者圍繞著股權制衡與公司價值進行了研究。Pagano and Roell等通過研究發(fā)現(xiàn)，公司存在多個大股東有以下兩方面好處：大股東的多元化能對經(jīng)理形成有效的監(jiān)督；股東間的相互監(jiān)督可以降低控制權私人收益。正式開啟股權結構與公司價值研究的是Jensen and Meckling，他們將股東分為兩類，一類是包括董事會成員及公司其他高層經(jīng)理人員的內部股東，另一類是不擁有公司控制權的外部股東。他們認為公司價值隨經(jīng)理人員持股比例的提高而增加。Bennedsen and Wolfenzon認為封閉型的公司結構中，企業(yè)的發(fā)起人更愿意構建多個大股東的股權結構。Gutierrez and Ttibo發(fā)現(xiàn)多個大股東的股權制衡現(xiàn)象是普遍的且穩(wěn)定的，股權制衡的企業(yè)占企業(yè)總數(shù)的37.5%。國內學者也圍繞著我國特殊的經(jīng)濟體制對多個大股東的股權結構展開了研究，徐莉萍等認為，在“一股獨大”的情況下，由于缺乏相互制約和監(jiān)督機制，控股股東會對公司治理和中小股東利益產(chǎn)生不利行為；當持股比例相當?shù)膬蓚€或兩個以上的大股東相互牽制時，這種現(xiàn)象明顯改變，從而提高公司價值。許小年，王燕也認為，股權集中度與公司價值成正相關關系，且股權性質對公司價值影響存在差異。佟巖，陳莎莎通過對2004～2006年符合股權制衡與一股獨大條件的對應樣本進行匹配，發(fā)現(xiàn)股權制衡的上市公司其公司價值顯著高于一股獨大的公司。蔣弘，劉星通過對公司并購行為的研究發(fā)現(xiàn)，當控股股東與高管合謀時，公司的股權制衡度越高，高管通過并購獲取的控制權私有收益越少，公司的并購績效也越好。以上研究表明，相對于“一股獨大”，股權制衡更有利于公司治理、公司業(yè)績的增長，更能抑制大股東的侵占行為。但朱紅軍，汪輝則認為，股權制衡不比“一股獨大”更有效，并不能提高我國民營上市公司的治理效率；趙景文，于增彪通過實證分析發(fā)現(xiàn)，股權制衡的公司業(yè)績顯著差于一股獨大的公司。

綜合以上國內外分析可以看出，針對股權結構與公司價值和公司業(yè)績的關系，并沒有形成一致的結論，但大多數(shù)學者認為多個大股東的存在是有利于公司業(yè)績的。多個大股東股權結構的一種形式為股權制衡，是針對相互合作的股東間的，但也存在非合作的多個大股東，因此，只研究股權制衡是不完善的。股改前后，股東持股比例變化較大，多個大股東持股比例的變化可能改變其相互間的關系，進而有利或不利于公司的業(yè)績。學者們并沒有從這一角度進行研究分析。因此本文將對股改前后多個大股東控制下的公司業(yè)績進行比較分析，并將終極控制人分為國有、家族和其他三種類型，比較多個大股東控制下不同股東性質對公司業(yè)績的影響。

2.2 研究假設

2005年開始，我國進入股權分置改革，基本目的是解決流通股與非流通股的不同權問題，促使流通股東與非流通股東利益一致。到目前為止股權分置改革已經(jīng)完成，基本消除了股權分置這一不確定因素對資本市場的影響，有利于資本市場的長遠發(fā)展，股權分置改革促使上市公司大股東持股份額發(fā)生變化，在由大股東絕對控制的上市公司尤其明顯，進而影響到公司的股權結構，導致大多數(shù)上市公司的股權結構在股改前后發(fā)生了明顯變化，相對于股權分散和控制性股權結構，具有多個大股東股權結構的上市公司比例增加明顯。鄭博巍運用實證研究方法，發(fā)現(xiàn)股權分置改革后，第一大股東持股比例、股權集中度都得到了明顯地改善，上市公司這種產(chǎn)權結構的改變對公司治理結構和經(jīng)營績效產(chǎn)生了一定的正面影響。根據(jù)以上分析，本文提出假設1：

假設1 股改后多個大股東股權結構的變化對公司業(yè)績有顯著性影響。

近年來，國內外學者對多個大股東股權結構的研究比較多。Maury and Pajuste認為，存在多個大股東能夠改善公司業(yè)績。賈鋼，李婉麗通過實證研究表明，存在多個大股東更有助于提高公司業(yè)績，保護小股東的利益。股權制衡是多個大股東股權結構的一種形式，國內外對其的研究并沒有形成統(tǒng)一的結論。我國對股權制衡與公司業(yè)績研究中，正面的觀點主要有：呂懷立，李婉麗發(fā)現(xiàn)股權制衡對控股股東侵占具有負向的影響，股權制衡能夠提升公司的績效；白重恩等認為股權制衡與公司業(yè)績呈正相關關系；陳德萍，陳永圣研究也表明，股權制衡度有助于改善公司的績效。相反，兩者為負相關關系的觀點主要包括：朱紅軍和汪輝通過研究發(fā)現(xiàn)，股權制衡結構并不能提高我國民營上市公司的治理效率。相反地，董事會總是被某個控制性股東完全控制。在控制權收益的驅動下，侵害其他股東的利益，掏空公司，引發(fā)股東間對公司控制權爭奪的局面。因此，他們認為“一股獨大”模式可能比股權制衡模式效率更高。趙景文和于增彪通過對1992-2001年股權結構為股權制衡與“一股獨大”的上市公司進行比較，發(fā)現(xiàn)前者的企業(yè)績效顯著差于后者。徐莉萍等分析了1999-2003年上市公司股權集中度和股權制衡的情況，并考察其企業(yè)經(jīng)營績效，通過實證研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營績效和股權集中度之間呈顯著的正相關關系，但是過高的股權制衡程度對公司的經(jīng)營績效有負面影響。針對以上分析與研究結論，本文提出假設2：

假設2.1 股改后，多個大股東的股權結構與公司業(yè)績呈正相關關系。

假設2.2 股改后，多個大股東的股權結構與公司業(yè)績呈負相關關系。

公司治理與公司終極控股股東的類型緊密相關。自1999年La Porta首次提出終極控制權的概念后，對終極控制權及其對公司治理的影響的系列研究成為近年來國外研究的熱點問題。王力軍發(fā)現(xiàn)國有與民營上市公司的公司績效沒有顯著差異。而王鵬，周黎安發(fā)現(xiàn)政府控制的上市公司業(yè)績更高。夏立軍，方軼強發(fā)現(xiàn)各級政府控制的上市公司在資本市場上的動機和行為模式有顯著差異。劉芍佳等通過研究發(fā)現(xiàn)，最終控制人為政府的上市公司中，代理效率損失最低的企業(yè)屬于以下幾種類型的公司：國家間接控股的公司、同專業(yè)的企業(yè)作為中間機構控股的公司及整體上市的公司。本文選擇將終極控股股東分為政府、家族、特殊法人三類。根據(jù)以上分析，本文提出假設：

假設3 在多個大股東股權結構下，終極控股股東類型與公司業(yè)績顯著相關。

3 研究設計

3.1 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取了2003～2004年及2008—2010年間深滬兩市所有A股上市公司作為初始樣本。為了保證數(shù)據(jù)的有效性以及與其他研究文獻的一致性，根據(jù)如下原則剔除不符合要求的數(shù)據(jù)：剔除金融類上市公司，因為金融類上司公司規(guī)模龐大且其財務管理具有特殊性；剔除財務數(shù)據(jù)異常、數(shù)據(jù)不全的公司，這些都將導致實證結果有所偏差；剔除ST類上市公司、全年暫停交易的公司，排除其異常值對研究結果的影響；剔除營業(yè)收入增長率高于100%的樣本，極端值一般都是由于非正常因素所造成，將其納入實證過程會影響實證結論的可靠性。

本文的數(shù)據(jù)來源包括兩個部分：第一部分是2003～2004及2008—2010年的財務數(shù)據(jù)，包括總資產(chǎn)、財務杠桿、營業(yè)收入增長率、總資產(chǎn)收益率、上市時間等，均來自CCER數(shù)據(jù)庫。第二部分是2003—2004年、2008～2010年的終極控股股東數(shù)據(jù)，包括終極控股股東的性質、控制權和現(xiàn)金流量權水平、金字塔層級等，通過巨潮資訊網(wǎng)收集上市公司的年報后，手工整理得到以上數(shù)據(jù)。多個大股東的股權結構為終極控股股東的控制權小于50%但次大股東控制權大于10%。同時，按照終極控股股東的屬性將上市公司的控制人性質分為國有、家族和其他三種類型。

3.2 變量定義

4 實證分析結果

4.1 股改前后有關變量的描述性統(tǒng)計

本文通過對多個大股東公司在股改前后相關變量的描述性統(tǒng)計分析發(fā)現(xiàn)：股改后公司業(yè)績變量均值為0.032，股改前為0.016，增長幅度較大，這表明股權分置改革后我國上市公司公司業(yè)績有顯著提高。終極控股股東的控制權均值在股改前為0.327，股改后為0.302，下降了8.2%，表明股權分置改革減少了終極控股股東的控制權，降低了公司的股權集中度。同時股改后公司的資產(chǎn)負債率均值為0.513，較股改前的0.481提高了6.2個百分點，這說明股改后我國上市公司普遍提高了負債水平。另外，控制權和現(xiàn)金流量權的分離度、公司規(guī)模在股改后沒有表現(xiàn)出明顯的變化，和股改前的差異不大。

4.2 回歸分析結果

股改前后多個大股東股權結構的變化對公司業(yè)績有顯著性影響主要檢驗股改前為多個大股東股權結構，股改后股權結構變化為股權分散或控制性股權結構的公司，是否對公司業(yè)績有顯著性影響。因此，分為兩種情況：模型1為多個大股東到股權分散股權結構的轉變；模型2為多個大股東到控制性股權結構的轉變。

從表2中可以看出，在模型1和模型2中，控制權比例的變化對公司業(yè)績的影響均不顯著，因此假設1沒有得到驗證。本文認為，股權分置改革后股權結構的變化可能并非企業(yè)自發(fā)的行為，而是在股改下被動的行為。因此，股改前后雖股權結構發(fā)生變化，但并不能驗證其對公司業(yè)績是否有顯著性影響。

表3是多個大股東股權結構與公司業(yè)績的回歸分析結果，模型3是只有多個大股東研究變量，模型4是所有的股權結構變量，其中為多個大股東股權結構類型時設為1，其余的類型設為0。從以上兩個模型的分析結果來看，在控制了年份和行業(yè)因素后，模型3的效果不顯著，這可能是由于模型3的樣本數(shù)據(jù)比較少；而模型4多個大股東的股權結構與公司的業(yè)績在5%的顯著性水平上正相關。因此驗證了假設2.1。

模型5、模型6、模型7分別為在多個大股東股權結構下，終極控股股東類型為政府、家族、其他的回歸分析結果。從表4中可以看出，在控制了企業(yè)規(guī)模、成長性、財務杠桿和年度后，終極控股股東為政府的與公司業(yè)績在10%的顯著性水平下呈顯著負相關關系，但家族和其他類型的終極控股股東對公司業(yè)績的影響不顯著。也就是在多個大股東的股權結構下，政府類型的終極控股股東會對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響；其他兩者類型的終極控股股東與公司業(yè)績的關系不顯著。因此假設3沒有得到驗證。

5 研究結論

本文以我國2003～2004，2008～2010共5年的上市公司為研究對象，研究了多個大股東控制性下的公司業(yè)績，并進行了股改前后的比較分析。通過研究發(fā)現(xiàn)：股改后，我國上市公司的公司業(yè)績普遍有了提高；股改前多個大股東股權結構在股改后轉變?yōu)榭刂菩怨蓶|股權結構、股權分散的股權結構對公司的業(yè)績都沒有顯著影響；與控制性股東股權結構和分散的股權結構相比較，多個大股東股權結構公司業(yè)績更高；終極控股股東類型為政府的公司業(yè)績較低，也就是說國有上市公司的公司業(yè)績較低，可能是國有上市公司要考慮更多的經(jīng)濟目標（如就業(yè)、稅收等）和政治目標。由此可見，股權分置改革在我國取得了一定的成效，促進了我國上市公司的業(yè)績的普遍提高。在我國的上市公司中多個大股東之間更多的是監(jiān)督與制衡關系，因此多個大股東的存在有利于公司業(yè)績的提高，但在我國的上市公司中大多數(shù)公司仍然屬于絕對控股，因此我國的上市公司應該適當?shù)販p少控股股東的持股比例，增加中小股東的持股比例，以保護中小投資者的利益與提高公司業(yè)績。