重新思考貨幣理論

2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債從9000多億美元擴(kuò)張到接近3萬億美元，增幅超過350%；同期，英格蘭銀行資產(chǎn)負(fù)債從852億美元擴(kuò)張到超過4000億美元，增幅超過400%；歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債從11544億歐元擴(kuò)張至26557億歐元，增幅超過130%。其他許多中央銀行亦是開足馬力大印鈔票，全球基礎(chǔ)貨幣量增幅和規(guī)模超越以往一切歷史時(shí)期。依照經(jīng)典貨幣數(shù)量論，如此超級寬松的貨幣政策，要么能夠刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)盡快復(fù)蘇，讓經(jīng)濟(jì)擺脫通貨收縮，要么導(dǎo)致惡性通貨膨脹。

許多人預(yù)測或斷言各國量化寬松貨幣政策必然導(dǎo)致全球惡性通貨膨脹。事實(shí)如何呢？量化寬松貨幣政策既沒有像一些人樂觀預(yù)期的那樣，刺激經(jīng)濟(jì)快速復(fù)蘇，也沒有像另外一些人悲觀預(yù)測的那樣，導(dǎo)致全球出現(xiàn)惡性通貨膨脹。這究竟是為什么呢？

事實(shí)迫使我們必須修正甚至放棄經(jīng)典貨幣理論，從新的角度來反思和改造貨幣理論。我以為，新的貨幣理論必須著力闡釋三個(gè)基本課題。

其一，經(jīng)濟(jì)體系為何會(huì)陷入負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱。凱恩斯《通論》首次系統(tǒng)闡述流動(dòng)性陷阱，但他強(qiáng)調(diào)的是低利率水平的流動(dòng)性陷阱，并不認(rèn)為名義利率會(huì)降低到零水平以下，成為名義負(fù)利率。過去數(shù)年里，美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體深陷負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，確實(shí)是一個(gè)完全嶄新的現(xiàn)象，我們至今沒有滿意的解釋。名義負(fù)利率條件下，不僅常規(guī)貨幣政策失效，非常規(guī)的量化寬松貨幣政策亦失效。

其二，名義負(fù)利率條件下，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制與通常情形下的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制顯然不同。一旦經(jīng)濟(jì)墮入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，貨幣傳導(dǎo)機(jī)制究竟如何？有許多理論模型試圖回答此問題，不過滿意的答案還沒有浮出水面。

有一點(diǎn)可以肯定，一旦經(jīng)濟(jì)體系墮入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，中央銀行所創(chuàng)造的貨幣洪水，就無法流入到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，或者主要部分流不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系。原則上，中央銀行創(chuàng)造的流動(dòng)性或基礎(chǔ)貨幣，至少可以流到四個(gè)池子里：第一個(gè)池子是貨幣市場（包括債券市場和外匯市場）；第二個(gè)池子是股票和房地產(chǎn)等金融資產(chǎn)市場；第三個(gè)池子是銀行體系，形成銀行體系的超額儲(chǔ)備；第四個(gè)池子才是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

一旦經(jīng)濟(jì)體系墮入名義負(fù)利率的流動(dòng)性陷阱，銀行、公司、家庭和個(gè)人都處于漫長而艱苦的去杠桿化過程，信貸供給和需求必然受到嚴(yán)重遏制。基礎(chǔ)貨幣難以形成信用創(chuàng)造，貨幣就流不到第四個(gè)池子里，反而主要流到另外三個(gè)池子里去了。

多輪量化寬松貨幣政策之后，銀行體系超額儲(chǔ)備急劇增加，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，資產(chǎn)通貨膨脹日益嚴(yán)峻，債券市場持續(xù)火爆，外匯交易與日俱增，衍生金融交易恢復(fù)天量，股票指數(shù)連創(chuàng)新高。這一切皆說明新的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制完全取代了傳統(tǒng)的貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。

既然央行創(chuàng)造的貨幣洪水沒有流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)里，通常意義上的惡性通貨膨脹就不會(huì)發(fā)生。當(dāng)然，資產(chǎn)價(jià)格通脹，虛擬經(jīng)濟(jì)暴漲，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重背離，亦是另外一種意義的通貨膨脹，亦可能最終導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)的惡性通脹。它們之間的傳導(dǎo)機(jī)制亦是貨幣理論需要重點(diǎn)研究的課題。

其三，明確區(qū)分貨幣和信用，深入分析貨幣創(chuàng)造和信用創(chuàng)造機(jī)制之異同。貨幣和信用有本質(zhì)區(qū)別。貨幣是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，即任一時(shí)點(diǎn)上，現(xiàn)貨商品相互交易之媒介（空間交易）；信用則是一個(gè)跨期概念，即跨期交易或?qū)嶋H交易之媒介（跨期交易）。決定真實(shí)經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之分化和背離，決定經(jīng)濟(jì)之周期波動(dòng)，決定通貨膨脹之最重要變量，不是貨幣而是信用。通貨膨脹是一個(gè)面向未來的預(yù)期概念，通貨膨脹與信用總量具有更緊密的關(guān)系。貨幣數(shù)量論公式（MV=PY）亦是一個(gè)時(shí)點(diǎn)概念，不是跨期或預(yù)期概念，所以無法準(zhǔn)確描述和量度通貨膨脹過程。

（作者系中國農(nóng)業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）