金融市場的規模、結構與經濟增長

摘 要：在經濟發展的過程中，有效的金融體系一般從間接融資占絕對主導逐漸演變為直接融資和間接融資并重的局面。本文實證結果顯示，信貸、股票、保險和債券市場對經濟發展的拉動效應均顯著為正，人均GDP與信貸、保險、債券市場規模存在非線性峰性關系，向直接融資和間接融資相均衡的方向演進從中國經濟全面可持續發展須平穩推動占絕對主導地位間接融資體系。

關鍵詞：金融市場規模；金融市場結構；經濟增長；債券市場；面板數據

中圖分類號：F830.3 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）04-0015-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.04.03

金融發展與經濟增長之間的關系歷來為理論與實務界所關注。20世紀80年代以后，金融在現代經濟中的地位和作用越來越突出，但2008年的國際金融危機警示我們，發達國家金融行業過剩并脫離實體經濟發展，導致金融業本身的泡沫積累并破裂，從而引發危機。當前中國經濟社會發生深層次變化，勞動力供應已邁過劉易斯拐點、企業技術進步模式從跟隨模仿走向自主創新、快速步入老齡化社會等，如何采取合適的金融發展戰略來促經濟增長，使金融發展規模和結構與實體經濟相協調，避免金融規模過剩或金融結構不合理，具有重要的理論與實踐價值。

一、文獻綜述

現代金融體系對經濟促進作用的研究，近幾十年來，學者們采用相關的數理模型對多個國家和地區進行了大量的實證研究， Shaw（1973）[1]認為，金融抑制可以導致金融體系存量規模下降，阻止或者妨礙經濟體系的正常發展，解除金融抑制，實施金融自由化，加快金融深化的進程，對經濟增長非常重要。金融發展對經濟增長的正向效應在諸多學者的實證研究中也得到了支持，King（1993）[2]使用1960—1989年80個國家橫截面和混合面板數據研究了金融發展與經濟增長的關系，研究發現，金融發展指標與經濟增長、實物資本積累增長率、資本配置效率強正相關，金融發展指標甚至可以作為經濟發展的先行預測指標。Levine和Zervos（1998）[3]使用1976—1993年47個國家的樣本，研究了股票市場發展、銀行發展與長期經濟增長的關系，發現股市和銀行業發展與當前和未來的經濟增長率都呈強正相關。Demirguc-Kunt等（2011）[4]更進一步發現隨著經濟的發展，金融機構比率下降，金融體系更加以金融市場為主導。

改革開放30年來，我國金融業從單一的存款貨幣創造部門發展成為適應市場經濟要求的現代化金融體系，深刻影響著國民經濟的發展，引起了國內學者對金融發展與經濟增長之間關系的探索，并得到了一系列的研究成果。談儒勇（1999）[5]運用OLS進行線性回歸后認為金融中介與經濟增長之間相互促進，但僅是基于金融發展與經濟增長間的簡單線性關系，并沒有明確給出其中的因果關系。梁琪、滕建州（2006）[6]對中國宏觀經濟和金融總量的時間序列是具有單位根的非平穩還是分段趨勢平穩進行了研究，結果發現人均實際GDP、就業、實際銀行信貸、實際儲蓄負債和實際固定投資等總量的時間序列是圍繞著結構斷點的分段趨勢平穩，這對以往線性框架下的結論提出了挑戰。在金融發展的結構方面，王勛、趙珍（2011）[7]利用中國省區1999—2004年面板數據，系統考察了金融規模、銀行集中度、直接融資比例及其他相關控制變量對各地區經濟增長的影響，發現目前金融規模擴張不利于經濟增長，而改善金融結構、降低銀行集中度會增加銀行業競爭、促進經濟增長。以往的研究成果已經很豐富，但鮮有涉及對金融結構合理性的判斷，本文的研究力求在前人的基礎上進行進一步探索。

二、典型事實分析

在考察各國經濟事實之前，首先要明晰金融結構的內涵。金融結構是指各種金融工具和金融機構的相對規模，是兩者的綜合。金融結構既包括金融與實質經濟的配比關系，又包括各類金融工具與金融機構在金融資產中的比例關系。

自20世紀70年代以來，世界上不同類型國家的金融體系和金融結構均發生了或者正在發生著“革命性的變化”，各國基本上都在以不同的方式、不同的速度向多層次金融市場結構轉變（見圖1）。德國是銀行主導型金融機構的典型國家，20世紀80年代中期，Finanzplatz Deutschland提出的改革法案得到了德國政府、聯邦銀行和銀行團體的支持，該方案認為資本市場的發展已經成為制約當時德國經濟的最主要問題。針對這些問題，德國展開了一系列旨在促進金融市場發展到改革措施，例如頒布實施股票交易許可法（1987）、建立金融期貨市場（1989）等。20世紀90年代，德國的資本市場取得了巨大發展①，上市公司數量、交易額和市場價值大增，債券市場也得到了穩步發展。日本在“廣場協議”之后，泡沫破裂，金融市場和秩序遭遇了巨大的打擊。1996年，日本首相橋本龍太郎開始放寬對金融業限制，擴大銀行證券和保險業的經營范圍，推動資本交易自由化，扭轉了東京金融市場持續萎縮的狀況，同時大力培育債券市場。

美國一直是市場主導型的金融體系，信貸額占GDP比重一直比較穩定，股票市值占GDP比重一直處于高位。1999年美國宣布廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，出臺了新的金融服務法案，標志著美國新的金融業務模式和新的監管體系框架的產生。《金融服務現代化法案》規定，銀行、證券公司、保險公司以及從事金融服務的其他企業可以相互構建關聯企業，美國金融業分業經營的壁壘打破，推動金融市場的發展。

改革開放以來，中國持續的貨幣和金融改革使得金融體系逐漸走向多元化，逐漸形成了銀行主導型金融體系。直到20世紀90年代，股票和債券市場的建設和發展，特別是股權分置改革之后，中國的股票市場有了長足發展，股票總市值爆發式增長。截至2010年末，股票市場總市值超過30萬億，金融發展的總體水平得以提升，金融結構得到了進一步的優化。

三、實證研究

（一）數據來源與指標說明

度量金融結構的數據均來自世界銀行金融發展和結構數據庫。本文用存款貨幣銀行和其他金融機構對私人部門的信貸額與GDP的比值（PCRDBGDP）來衡量銀行業的發展水平，用股票市場市價總值與GDP的比值（STMKTCAP）來衡量股票市場的發展水平，用人壽保險保費收入與GDP的比值（INLIFE）、非人壽保險保費收入與GDP的比值（INSNONLIFE）衡量保險業發展水平，用私人債券市場市值與GDP的比值（PRBOND）、公共債券市場市值與GDP的比值（PUBOND）衡量債券市場發展水平。從世界銀行WDI數據庫，我們得到了各國1960—2010年間的人均GDP、人口結構數據等，進而計算了各國以2010年美元不變價的人均GDP，在模型回歸時，我們對經計算而得的人均GDP進行了對數處理，處理后的數據序列用EGDP表示；人口年齡結構分別用0-14歲人口/總人口比重（YOUTH），65歲及以上人口/總人口比重（OLD）兩個指標來度量。

樣本點涵蓋17個國家，樣本遴選考慮了發展水平、區域等因素，力求多樣性，分別是：中國、法國、德國、英國、美國、巴基斯坦、菲律賓、韓國、馬來西亞、孟加拉國、日本、斯里蘭卡、泰國、新加坡、印度尼西亞、印度、越南。數據時間區間為1960—2010年，其中，部分國家的時間序列長度不足51年，以數據庫現有可查時間長度為準。本部分使用的面板數據模型為非平衡面板數據模型。