上半年A股主要行業(yè)盈利及潛力分析

在經濟增速逐步回落的過程中，上市公司盈利增速出現(xiàn)了普遍的下滑

截止8月15日，已披露中報的上市公司達到700多家，約占A股上市公司總數(shù)的30%，我們對已公布業(yè)績的上市公司半年報進行了系統(tǒng)的梳理與統(tǒng)計。總體來看，在經濟增速逐步回落的過程中，上市公司盈利增速出現(xiàn)了普遍的下滑，剔除金融類后，中期僅有2.87%的凈利增長。分行業(yè)看，強周期行業(yè)普遍表現(xiàn)不佳，黑色金屬、化工、有色金屬、建筑建材等盈利出現(xiàn)負增長，黑色金屬中報業(yè)績平均下滑74.6%；消費類出現(xiàn)明顯的分化，食品飲料、餐飲旅游保持了較高增速，商貿和服裝紡織則大幅負增長；金融地產利潤增速較為穩(wěn)定。結合貨幣政策、庫存周期等方面的判斷，我們認為整體上，三季報仍不樂觀，但四季度單季業(yè)績同比增速觸底反彈的概率較大。

半年報情況概覽——總體盈利堪憂，行業(yè)表現(xiàn)分化

截止8月15日，披露中報的717家A股上市公司共實現(xiàn)營業(yè)總收入11，613.63億元，實現(xiàn)凈利潤1，138.651億元。其中非ST類677家，ST類40家。

從業(yè)績情況來看，剔除2011年8月30日以后上市的公司，可比的上市公司營業(yè)總收入合計11，315.28億元，同比增加13.77%，利潤總額1，374.59億元，同比增加9.52%；歸屬母公司股東的凈利潤合計1，063.10億元，同比增加8.40%。其中69家公司虧損，占可比上市公司的10.8%。

剔除ST、重大資產重組的公司后營業(yè)總收入合計11，149.82億元，同比增加17.72%；利潤總額1，382.35億元，同比增加9.41%，歸屬母公司股東的凈利潤合計1，071.34億元，同比增加8.29%。49家公司虧損，占比8.15%。

營業(yè)總收入方面，目前披露中報的717家A股上市公司共實現(xiàn)營業(yè)總收入11，613.63億元，實現(xiàn)凈利潤1，138.651億元。采掘、化工、公用事業(yè)、機械設備四個行業(yè)的營業(yè)總收入高于其他行業(yè)，分別為1101.96億元、1095.69億元、1031.96億元、1031.33億元，占全部已披露業(yè)績上市公司營業(yè)總收入的比重分別為10.06%、10.00%、9.42%和9.41%。可以看出上市公司結構中，傳統(tǒng)重化工業(yè)的比重仍然明顯較高。

凈利潤方面，金融服務實現(xiàn)凈利潤遠高于其他行業(yè)，為257.64億元，占全部A股的24.59%，考慮到大型銀行普遍尚未公布中期業(yè)績，我們認為，待中報數(shù)據(jù)全部公布后，金融服務業(yè)凈利潤占比將進一步提高，預計將占到全部A股上市公司的50%以上。目前食品飲料、房地產、采掘、機械設備分別占11.49%、9.71%、9.08%、8.57%，在各板塊中貢獻的利潤居前。營業(yè)總收入排名第二和第三的化工、公用事業(yè)在凈利潤排名中未能進入前五，下游的食品飲料、房地產，上游的采掘凈利潤排名遠高于收入排名，反映出中游行業(yè)利潤受擠壓較為嚴重，利潤率較低。

盈利增速方面，如圖1所示，信息設備、公用事業(yè)、食品飲料以及金融服務排名靠前，其中信息設備行業(yè)由于權重股中興通訊尚未正式公布業(yè)績，待公布后，該行業(yè)凈利增速將有所下滑。可以看出，黑色金屬、建筑建材等周期類行業(yè)上半年業(yè)績普遍下降明顯，消費類普遍增長較為穩(wěn)定，只有商業(yè)貿易和服裝紡織凈利跌幅較大。

凈利增速下滑原因——毛利下降、費用上升、減值準備提高

2012年中報，全部可比A股上市公司（641家）實現(xiàn)營業(yè)總收入11315.28億元，同比增加13.77%，實現(xiàn)凈利潤1071.34億元，同比增加8.29%，其中金融服務業(yè)營業(yè)總收入679.79億元，同比增長34.76%，凈利潤257.64億元，同比增長29.92%。扣除金融服務行業(yè)后，A股上市公司總營業(yè)收入增長為16.76%，凈利潤增長速度為2.87%。與去年同期對比來看，非金融類的上市公司增速顯著下滑，而且凈利潤增速顯著低于營業(yè)收入的增長。

凈利潤增速下滑趨勢明顯

為了更好的縱向分析上市公司凈利潤增長趨勢，我們選取了自2011年一季度以來可比的上市公司進行分析，剔除st類股票，相關可比公司共601家。從下表可以看出，相對于2011年一季度，無論是所有可比上市公司還是剔除金融服務后，單季度凈利潤同比增速均有較大的回落，回落過程呈現(xiàn)明顯的波浪形態(tài)，整體上看，可比上市公司凈利潤增速在2011年2季度達到高點，同比增速高達32.71%，到今年2季度，顯著回落到5.78%。可以看出回落的速度非常快，而扣除金融服務后，可比公司今年2季度單季凈利增速僅為0.97%，而去年同期則為30.18%，我們認為盈利增速下滑最為迅速的階段已經過去。后期盈利增速的走勢主要取決于去庫存的進程。金融服務行業(yè)中的銀行業(yè)雖然增速仍然較高，但也已過了增速的高點，降息周期內我們預期銀行增速將逐步回落。

我們認為凈利潤增速回落的主要原因是毛利率普遍下降、三項費用有所上升以及存貨跌價準備增加，另外，投資受益下降等因素也對凈利潤產生了一定的負面影響。

毛利率普遍下降

為反映全部A股上市公司盈利能力變化的及時性，我們用單季度銷售毛利率來分析。這一指標回避了時序分析時可能遇到的季節(jié)性問題，相比較凈資產收益率，能更為及時地反映各季度上市公司盈利能力的變化。由于金融服務業(yè)沒有銷售毛利率指標，我們主要用這一指標來分析非金融服務業(yè)。

2012年二季度銷售毛利率為22.20%，較一季度有所上升，但這一回升主要反映了季節(jié)性的因素，今年前兩個季度銷售毛利率都低于去年同期0.5%左右。從我們的統(tǒng)計來看，可比公司毛利率自2010年以來即呈現(xiàn)下降趨勢，2010年4季度達到高點，接近24%，之后呈現(xiàn)不斷下滑的趨勢。我們認為兩個主要的原因導致毛利率的下降，一是2010年底至2011年三季度的貨幣緊縮政策作用下，CPI、PPI增速出現(xiàn)明顯回落，價格因素是毛利率回落的重要原因；另外以樓市調控為代表的宏觀調控抑制了總需求，收入增速回落也使得以往較高的毛利率難以維持。

三項費用有所上升

2012年中報顯示，全部可比上市公司三費占營業(yè)總收入的比例達到12.47%，較去年同期的12%有所上升。其中銷售費用占比4.04%，管理費用占比6.78%，財務費用占比1.65%。費用率的上升也是擠壓企業(yè)盈利的重要因素。

其中銷售費用上漲最快的是房地產和醫(yī)藥行業(yè)，增速都在30%以上，表明行業(yè)景氣度下降的情況下，企業(yè)為了增加銷量，銷售費用保持在較高的增速水平。另外農林牧漁、商業(yè)貿易、服裝紡織、食品飲料等消費類行業(yè)的銷售費用增速均進入前10名之列，我們認為一方面是人工、房租等方面成本的提高，另一方面也反映出消費類行業(yè)銷售壓力同樣較大。

管理費用方面，采掘、家用電器、農林牧漁漲幅居前，分別是30.77%、29.05%和28.65%。整體來看，各行業(yè)的管理費用普遍增加較快，約一半的行業(yè)管理費用增速超過20%，明顯高于營業(yè)收入的平均增速，管理費用的高企是利潤增速下滑的重要原因之一。

財務費用則是三大費用當中上漲最快的一項，2011年貨幣緊縮的效果開始顯現(xiàn)，由于負債余額普遍增加以及平均貸款利率上升的雙重影響，企業(yè)財務費用上升非常明顯，隨著新一輪降息周期的開啟，我們判斷企業(yè)財務費用增速將開始回落，但考慮到貸款重定價的周期，短期內企業(yè)財務費用增速回落仍將較為緩慢。同時財務費用的增速方面，行業(yè)分化較為嚴重，資金較為充裕的食品飲料等行業(yè)實際上財務費用顯著下降，對利潤的貢獻是正面的。

存貨及存貨跌價準備

剔除金融服務行業(yè)后，可比上市公司存貨共計8136.57億元，比去年同期增長29.20%，新增存貨跌價準備為8.85億元，比去年同期增長70.88%。可以看出，從上市公司角度來看，庫存增速仍然較快。這也符合我們近期所提到的，本輪周期去庫存的速度較以往歷史時期要慢，7月仍然為負的PPI環(huán)比價格走勢顯然不利于去庫存過程的較快實現(xiàn)，同時也預示著制造業(yè)的利潤增速有進一步下滑的空間，但下滑的速度將逐步趨緩。

行業(yè)盈利比較分析

考慮到毛利率對凈利潤走勢往往有一定的領先性，我們這里重點結合各子行業(yè)的毛利率走勢分析行業(yè)的景氣情況。為了使分析更為清晰，根據(jù)投入產出表，我們將各個行業(yè)分別歸入上游、中游和下游三個行業(yè)，計算其單季度銷售毛利率。2012年二季度，三個行業(yè)毛利率分別為19.43%，22.37%和30.63%。總體來看，一年多以來毛利率呈現(xiàn)一定的下降趨勢，同時下游行業(yè)毛利率水平明顯高于上、中游行業(yè)。

在上游行業(yè)中，煤炭開采、有色金屬冶煉加工的毛利率同、環(huán)比均出現(xiàn)了下降，上游整體行業(yè)的景氣度下降明顯。

中游行業(yè)中，化工行業(yè)毛利率較去年同期下降明顯，化工新材料、化學原料、化學纖維等的毛利利率都出現(xiàn)了顯著的降低。電氣設備毛利率也從去年中期的24.22%下降到了今年中期的19.72%，但相比今年1季度有了微幅的改善。同時也有些行業(yè)毛利率出現(xiàn)了明顯同比或環(huán)比回升，最為顯著的是電力行業(yè)，毛利率從去年中期的10.83%大幅上升到今年的14.9%。儀器儀表行業(yè)也保持了毛利率穩(wěn)步小幅上升的走勢，我們初步判斷可能主要是檢測類的儀器儀表企業(yè)，受益食品安全問題頻發(fā)，空氣質量擔憂上升等，行業(yè)景氣度較高。環(huán)保工程及服務則是另一個保持較高熱度的行業(yè)，今年毛利率保持在33%以上的高位，上半年總體毛利水平高于去年同期。另外半導體行業(yè)毛利率雖然同比有所下降，但環(huán)比出現(xiàn)了明顯的上升，從一季度的18.05%回升到二季度的26.16%，今年一季度可能已經是毛利率最差的時期。

下游行業(yè)中，農產品加工的毛利率提升接近一倍，從4.58%上升到9.68%，與我們在行業(yè)比較年度報告中的判斷一致，CPI下行過程中，農產品加工行業(yè)享受到較大的成本改善。飲料制造行業(yè)的毛利率也保持在較高水平并有所增長。相反，畜禽養(yǎng)殖行業(yè)、種植業(yè)則在通脹回落中表現(xiàn)不佳，毛利率出現(xiàn)了顯著下降。醫(yī)藥板塊毛利率則較為平穩(wěn)。房地產開發(fā)的毛利率繼續(xù)小幅回落，由于限購政策短期內尚看不到顯著放松的跡象，一線城市房價近期的反彈是短期現(xiàn)象，二三線城市樓價更加缺少支撐，我們判斷房地產開發(fā)行業(yè)的毛利率持續(xù)下滑是大概率事件。文化傳媒行業(yè)保持較高的景氣度，一季度毛利率比去年同期提高了約2%，二季度單季與去年同期基本持平，在政策利好的背景下，我們認為傳媒行業(yè)利潤將保持較為穩(wěn)定的增長。

總體來看，今年上半年，新興產業(yè)的毛利率水平總體維持在了相對較高的水平，但電氣設備等高端裝備制造業(yè)由于與宏觀經濟周期、投資增速等關聯(lián)度較高，所受沖擊相對較大。

未來業(yè)績增長判斷

從前面的分析可以看出，從目前的情況看，上市公司盈利增速下滑的趨勢尚未完全止住，從影響凈利潤增速的及幾個核心因素來看，我們認為：

1，毛利率在3季度見底可能性較大，跟據(jù)我們的模型預測，毛利率見底將遲于工業(yè)增加值增速的見底，工業(yè)增加值在3季度初見底概率較大，同時后續(xù)PPI環(huán)比跌幅將收窄甚至持平，因而毛利率可能在3季度見底并與4季度有所反彈；

2，年內費用率預計維持在相對較高水平，但4季度開始，降息、降準的效果將開始體現(xiàn)，財務費用開始緩解；

3，庫存調整方面，雖然進程緩慢，但四季度臨近年底時點，消費品行業(yè)的各種促銷、沖量將推動制造業(yè)庫存加速消化，同時，由于PPI環(huán)比增速企穩(wěn)，存貨跌價準備的負面因素也將逐漸減弱。

綜合以上分析，再考慮到去年同期基數(shù)相對較低，政策投資效果開始顯現(xiàn)，上市公司盈利在四季度出現(xiàn)反彈的可能性較大。分行業(yè)看，我們認為新興產業(yè)普遍盈利增速保持穩(wěn)定，而通信行業(yè)盈利不容樂觀，但繼續(xù)惡化空間有限；消費類行業(yè)相對看好醫(yī)藥行業(yè)，其增長將較為穩(wěn)定；周期類行業(yè)盈利見底，不過難以出現(xiàn)趨勢性的盈利反轉。