白酒燒喉，不可不防

整個上半年，老何所在營業部的中戶室里，其他四位股友都處于不同程度的虧損狀態，只有老何一個人在賺錢，因為他手里只占三分之一倉位的酒鬼酒竟在不到半年的時間里上漲了近80%。在朋友們都羨慕不已的時候，老何卻糾結起來：酒鬼酒的漲幅的確讓他自己都不曾想到，若繼續拿著，弱市中整個白酒板塊上漲幅度已經非常搶眼，隨時可能有調整的風險；若就此見好就收，白酒板塊披露的中報業績又優勢明顯，實在沒有充分的換股理由，更不愿承受換股的風險。

和老何一樣糾結于此的市場人士不在少數，尤其是今年3月26日，國務院召開第五次廉政工作會議明確指出嚴格控制“三公”經費。明顯的利空信號卻換不來白酒板塊像樣的調整，終端銷售價格的頻頻下跌卻伴隨著股價的持續上漲，整個白酒板塊積聚風險又充滿誘惑，而這誘惑是否可以讓我們忽視風險呢，恐怕未必！事實上，市場尚不明朗的情況下，白酒板塊的真正風險也許不僅僅是政府對“三公”消費的抑制，更深層次的風險足以讓我們對漲勢凌厲的白酒股多多提防。

經濟周期和行業周期雙殺

在過去的10年里，伴隨著整個白酒行業的高速增長，資本市場上白酒投資的熱潮也一浪高過一浪。仔細算來，白酒股的輝煌始于2003年10月，貴州茅臺的股價跌到20元附近后開始上漲。當時的茅臺總股本只有3億股，總市值只有60億元，而今天，茅臺的股價一度突破260元，股本10.38億股，總市值也已經高達2500億元。10年時間，茅臺的市值擴張了40倍，而其終端的銷售價格也上漲了9倍。

極其巧合的是，白酒行業的黃金十年，也正是中國經濟飛速發展的重要十年，一些分析人士認為，在代表經濟發展動力的各項宏觀數據中，與政府商務活動高度相關的固定資產投資增速可以解釋白酒過去10年的高速成長。數據顯示，社會固定資產投資從2001年的3.7萬億，發展到2011年的31.1萬億，年復合增速為23.7%，基本與白酒產值增速步伐一致。

然而，近年來由于內外部因素的共同壓力，我國的宏觀經濟增速呈現明顯的下滑趨勢，隨著國家經濟結構轉型，固定資產投資增速也明顯回落。今年2月至4月，中國的固定資產投資增速分別是21.5%、20.9%和20.2%，這一數據不僅低于過去10年的平均增速，甚至環比也在逐漸下滑，更糟糕的是，這恐怕不是政府新一輪投資刺激可以輕易改變的，因為中國2008年之后的4萬億經濟刺激計劃不僅加劇了經濟結構發展的內在矛盾，也透支了巨大規模的投資增速。也就是說，在未來相當一段時間內，支撐白酒高速發展的動力不再加速，白酒的超常規增長將不再顯現。

當然，到目前為止仍然力挺白酒股的人也不在少數，原因無非是在弱市中仍普遍表現搶眼的中報業績。仔細分析不難發現，盡管在弱市中白酒板塊業績仍然保持著驚人的增長，但二季度的營業收入卻大幅低于去年同期，環比一季度也有所下滑。宏源證券行業研究員蘇青青指出：“三季度是白酒行業的去庫存階段，基本可以確認二季度銷售出貨情況大大不及預期。”也有人拿出行業龍頭茅臺要在網上開直營店的消息作為支撐其估值的重要砝碼，認為一直以來，茅臺的出廠價和零售價之間巨大的差價都被經銷商賺去了，一旦建直營店就會有效提高其售價，使它在銷量不增的情況下利潤繼續增長。知名經濟學者、職業投資人揚韜則認為：“這的確是貴州茅臺250元股價看起來仍有安全邊際的原因，但問題不在于此，而在于它的成長性。市場目前給它的估值，已經隱含了對未來業績增長的預期。”

任何行業都有自己的發展周期，再大的樹也不會長到天上去，過去已經飛速發展了十年，未來十年將逐漸進入向下修正過程。群益證券消費行業研究員劉薈就表示：“白酒行業未來的利潤的增長主要還是來源于量和價，其特有的自主提價能力的確不用太過擔心，但產量的增長顯然難以為繼。‘十二五’初始，各個酒企爭先恐后地出臺了規模龐大的產能規劃，品牌企業產能擴張速度尤其激進，到2014 年，白酒行業將出現結構性過剩的局面，景氣度也開始下行，屆時白酒企業不僅產量增速下滑，收入和利潤增速也將放緩。”

抱團取暖或成最大風險

2012年8月2日，房地產板塊指數大跌4.86%，是最近一年來最大的跌幅。市場普遍認為大跌的主要原因是基金在出貨。這也難怪，今年以來地產板塊指數漲了30%，在大多數行業的股票紛紛創新低的背景下，漲幅大的股票必然要補跌。

和房地產板塊一樣，白酒板塊也成為機構資金在弱市中抱團取暖的對象，在經歷了比房地產板塊還要凌厲的連續上漲后，像酒鬼酒這樣在良好盈利數據公布之后股價出現“見光死”的現象就不難理解了。有分析人士就指出，酒鬼酒股價從今年1月啟動以來，一直并沒有出現像樣的回調，積累了大量的獲利盤，在當前A股極度弱勢的情況下，部分基金可能會選擇獲利了結以回避風險。比如酒鬼酒曾經的大股東中國長城資產管理公司，幾乎將所持2000余萬股酒鬼酒股票賣光，而長盛同德主題增長股票型基金，一季報中還持有530萬股酒鬼酒，而在中報中該基金已經從前十大流通股東名單中消失。盡管從目前的公開信息來看，機構資金仍然大量潛伏在白酒板塊，但普通投資者所得到的信息都是嚴重滯后的歷史信息，并不能體現現在的真實動態，再加上監管層對基金最低倉位的限制，抱團取暖是無奈的選擇，但并不是別無選擇。

別以為都是茅臺

直到現在，恐怕還是會有人拿出茅臺的種種特殊性反駁關于白酒板塊的一切看空理由，一直以來，貴州茅臺都化身為整個白酒行業的代表被供在神壇，討論白酒板塊被自然而然地演變成討論茅臺這只股票，在白酒行業輝煌發展的過去十年中，讓其他白酒股“被代表”倒也無傷大雅，但在下一個周期中，對行業內部的結構性變化視而不見就是巨大的風險。

一個明擺著的事實是，盡管白酒板塊中的龍頭尚未出現明顯的回落，但板塊的二、三線品種走勢已經出現分化白酒行業發展的根本原因是由產品的獨特屬性決定的，茅臺無與匹敵的獨特屬性注定不是所有白酒企業都有的，所以將來結構升級將是行業增長的主旋律，次高端白酒銷量增長空間仍很大。但是，宏觀經濟增速放緩、“三公”政策打壓可能是企業長期將面對的，企業進入了“擠壓式增長”階段，有核心競爭力的企業才能繼續保持較快速度的增長。

否極泰投資咨詢中心董事長董寶珍用了一個有趣的比喻來強調這種分化：“貴州茅臺和水井坊差別就像巴菲特的博克希爾與董寶珍的否極泰的差別一樣，一個是歷史時代的象征 ，一個是普通的商業公司。彼此不在一個檔次上，水井坊的成長邏輯依靠于商業經營，茅臺的成長依賴于歷史文化。”

因為經營本質的不同，二、三線酒的機會在全國性擴張上，這依賴于強式管理和強式營銷，而將來的競爭有可能讓中檔酒的價格增長低于消費價格指數，或者消化完成本和費用之后跑輸消費價格指數。所以，認為中檔酒一定會跟著高檔酒上漲可能有些樂觀了，目前中檔酒股票的市凈率并不比茅臺低，這顯然不是什么好兆頭。

當以茅臺為代表的白酒行業被幾乎所有人認為擁有永續提價潛力、擁有成癮以及炫耀功能、擁有消費升級的市場等特殊優勢時，還是要注意一下這個奇跡的可持續性。歷史證明，一家企業能夠長期以一種讓它的擁有者滿意的方式保留下來的可能性是微乎其微的，均值回歸和系統性風險對所有行業都會產生效用。