獨家專訪私募大佬：林園、趙軍、劉明達

經濟數據不好，市場持續低迷，無論中小投資者，還是公募基金等機構投資者，今年大都虧損累累。相比公募基金，倉位靈活又稍顯神秘的私募基金或許能夠為廣大投資者打開一扇窗。

本期《錢經》雜志邀請了經歷過熊牛市場的私募大佬林園、趙軍和劉明達一同談談熊市的機遇。如何理性地看待熊市，堅持到什么時候光明才會到來？有了便宜買股的機會，熊市應該更樂觀。

快到熊市末期了？

歷史總在重復，而每次又都不同，股市也是如此，熊牛牛熊一輪又一輪，而每輪又都不是簡單的重復，引無數投資者競折腰。牛市多會兒會來？準確的時間誰都不知道，但可以確定的是現在正在熊市之中，便宜買入，靜待牛市是獲勝的不二法寶。

投資者全面虧損，券商收入大降，只有股指期貨一路做空的人賺得盆滿缽滿。現在到了最悲觀的時刻了嗎？今天的熊市和以往有何不同？

趙軍 人們對本次經濟困難的態度，可能已到達歷史最悲觀的時刻。和2008年最大的不同是時間上的不同。2008年半年內危機集中式地爆發，政府采取措施很快就好了。而這次經濟多項指標下來后，最近幾個月又出現了加速下滑，時間遠遠長于2008年。

今年的中國應該是一次徹底的經濟調整，所以市場會找到更多理由看空市場。2008年，未能洗牌的行業，今年可能會出現。再來看股市，基本上是同步反映經濟的狀況，不是因果關系。經濟悲觀，股市就會很悲觀。

林園 目前來看，現在的熊市已到末期，這輪熊市更像2005年的狀況。從指數來看，下跌空間已經夠了，時間還不夠。在沒有達到最低點時，指數一直會跌，熊市的最后時間節點無法判斷。

熊市的特點就是持續地下跌，很難說什么時候到頭，如果我有錢，肯定會持續買入。要想做到低買高賣，那么現在為什么不買，炒股的人就是要在熊市中買入，在牛市中享受成果。我認為4000點以下，股票都是便宜貨。

劉明達 改革開放三十多年，我國經濟得到持續的發展，處于上升期，基本上不存在真正的調整。以過去熊牛市場的判斷，對今天沒有借鑒意義。

如何走過熊途

經歷漫漫熊市的煎熬，各位私募界大佬管理的產品收益差異巨大，那么私募在熊市中如何保持業績穩定的同時再獲取些收益，對于普通投資者更具借鑒意義。

如何看待市場的下跌？過往的牛熊周期中又是如何做的？

林園 我并不認為自己賺錢了，二級市場應該能夠享受到市盈率的放大，我們談到的賺錢，就是在股市里賺大錢，資本翻倍才行。2008年以來一直是熊市，熊市對于炒股的人是無法賺到錢的。這5年，我買的公司也只是業績支撐下的正常估值，收益并沒有放大，何談賺錢。

進入市場的目的，就是要在牛市中，賺十幾倍或者數十倍才算賺錢。如果沒有這樣的結果，那么干脆做實業就行了，做實業一樣能夠獲取百分之十幾或者幾十的收益，沒有必要進入股市。

2004年到2005年，我們開始建倉，到2007年高點，一些股票估值放大，我們算不清楚今后收益，賣掉了一些。2008年，組合調整后，基本上算清楚今后的收益和狀況。

在市場震蕩的時候，我的組合中95%的股票都沒有動，尤其在熊市，更不能動，換了標的，更看不清楚今后的方向。

無論熊市還是牛市，我的策略都是滿倉，即使繼續熊市，我們還是能找到具有成長性的企業，如果找不到，根本不會滿倉操作。當然在我們建倉的時候，已經做好最壞的打算。現在也能預計到將來的最壞結果，但是中途市場怎么波動，是無法判斷的。

趙軍 市場跌到2800點以下，結構性機會和風險并存，雖然看到的是市場下跌，但買對結構和板塊，還是能賺錢的。今年上半年就是這樣的情況，當然了上半年，市場所出現的結構性機會，不是淡水泉完全擅長的，所以只是抓住部分的機會。我們一部分資產是市場拋棄的股票，還經歷著考驗，今年以來的凈值表現并不是很好。

市場下跌，淡水泉在倉位上會采取比較靈活的操作，當我們持有的股票漲得比較多時，會減掉，這時倉位就會降下來，當我們找到新的機會時倉位就會加上來。上半年結構性機會下，倉位變化的狀況就是這樣。今年8月初，我們的倉位達到90%，配比有故事有增長的周期類機械化工股，相信市場即使下跌，未來三到六個月還是能夠有不錯收益的。

在2008年市場大跌的時候，我們將倉位直接降到30%以下。2009年市場下跌時，我們的凈值沒有怎么下跌，提前做了結構性調整，從周期型股票向穩定性股票過渡，倉位略有降低，持有看好的穩定性股票。2010年之后市場下跌，凈值觸及了風控線，風控部門給出的意見是，保持原有組合。三次市場下跌，情況各不相同，采取針對性的策略。

劉明達 近年來，市場持續下跌，我們希望能夠采取一些手段，對沖掉市場波動風險。當我們持有股票，短期內遇到市場下跌，導致交易缺乏流動性，很難短期內賣掉，又能從低位買進來時，可以采取賣空來鎖定倉位風險。碰到短期市場不確定因素時，又想中線持有一定倉位，就需要采取對沖手段，對沖掉一部分市場下跌風險。但目前，市場機制還不能做到這點。

無論牛熊，選對標的才能賺到錢

不管黑貓白貓，抓到耗子的就是好貓。同理，跑贏市場賺到錢的私募就是好私募。不同的私募經理會有截然不同的投資風格，在市場中都有自己制勝之道，最重要的是持續找到正確的標的，才能活得更長久。

無論牛熊，總有賺錢的私募，能多年跑贏大盤的制勝之道是什么？

林園 我不能判斷市場的漲跌，可是能夠判斷企業的好壞，投資者首先對投資標的要作出正確的判斷，才有長期持有的價值。如果能夠作出正確判斷，實際上是能夠跑贏熊市的，好的企業在熊市中表現也并不差。熊市中，我們會將股票池收縮，牛市中會放大股票池。

消費是我一生都看好的股票，尤其是吃掉和喝掉沒有庫存的消費類企業是最好的標的。我的組合里80%是消費類的股票，其他是被低估的股票，集中在金融和保險等領域，不會重倉，作為資產配置。銀行足夠便宜，最重要的能否承受銀行股的下跌，銀行在我們國家還是相對有壟斷特征的，個人開不了銀行，盈利有保障，最終會有表現的。

現在真正有業績的公司，也不可能被高估，消費類的企業無法玩概念，就是用實實在在的業績說話。

我不會天天看盤，買的是能夠賺錢的企業，干嗎要擔心階段性的下跌，除非人口急劇下跌，沒有人消費了。更不會做波段，首先我們無法準確判斷階段性的高點；其次，并不認為階段性的高點是在賺錢。

劉明達 買一只股票，我們會看公司三年內凈資產回報一定是要超過50%，當然從三年來看還要給其打一個折扣。股票組合中，我們買入股票多半持有在兩年以上。如果一家企業能夠在短短一年或者幾個月就可以回報50%以上收益，肯定會賣掉的。

從大類資產的配置上，讓我更加堅定對股市的長期投資。2007年我們倉位是降低的，2008年之后我們的倉位一直比較高。當然我們在投資上有失誤，希望在近幾年將短板彌補上來。

趙軍 投資分風險和收益兩個維度，淡水泉希望承擔20%到25%凈值波動的風險，獲取跑贏指數20%到25%的超額收益。如果投資者的投資周期在三年到五年，能夠承擔這樣的風險，我們是有信心管理好基金產品的。歷史證明，我們也實現了這一目標。目前市場的工具太少，所以很難構建一個投資組合實現波動小并獲取穩定超額收益的產品。不過我們希望未來能夠發行幾只風險收益明顯不一樣的產品。

過去，淡水泉在市場悲觀的時候果斷加倉，是我們通過密集調研，找到了敢于加倉的個股，這些行業和公司能夠證明其兩到三年實現了增長。

歷史底該買什么？

市場的機會和方向，是每一位投資者最關心的問題，私募大佬對市場的短期和長期選股擇時也各有看法，無論是用腳投票還是專業分析，現在該買什么？投資者心中還要有桿自己的秤。

雖然市場一直徘徊在2100點，但都說現在是歷史性的底部，在這樣一個時刻，應該買什么？

趙軍 就目前的市場而言，應關注能夠講出成長故事的周期類股票，那些看不到天花板的周期類股票就是有故事的。淡水泉加倉機械化工板塊的股票，占資產配置的一半。重點買入的公司，必須滿足未來兩到三年收入或者利潤確定性翻番。當公司實現了收入或者利潤的翻番后，向上增長動力依然看不到天花板，市場才有可能給其高估值。

上半年，農業、品牌消費、醫藥和通信等是不受經濟周期影響，資金回避經濟不確定性，抱團取暖。但是如果經濟已經進入到底部運行，慢慢從底部走出來的時候，我們資產配置風險偏好就會從回避不確定性，向周期向上的板塊過渡。

當然，在提前布局的時候，市場風格仍然在分化。歷史上，淡水泉也若干次遇到這樣的情況，漲到好的板塊，越減倉越漲，而加上來的板塊越加越跌。不過沒關系，我控制的是總體風險。

林園 我認為市場合理的估值在4000點以上，4000點以下都是低估。現在估值就非常低，但是投資者要注意在熊市中，買入就可能被套，是正常的事情。但是最終會有好的結果。從全球的股市來看，跌多漲少，基本上95%都是在跌，只有5%的大牛市，如果想發大財，只有這5%的機會。在投資和做實業一樣，是長期的事情，不可能今天買入明天就賣掉，做實業做生意，也不可能今天做明天就不做了。

劉明達 往往人們都意識到牛市存在時，牛市可能就快要結束了。當人們都開始拋棄股票市場時，即使不需要專業的研究，買入之后，假以時日，都可能獲得良好的回報。在熊市中，我們更看大類資產配比上，股市所具有的投資價值。這時可能不要太多專業研究，就可以判斷出來。

牛市還有多遠？

沒有永遠的牛市，也沒有永遠的熊市，雖然短期可能看不清市場，但三位私募大佬對市場還有信心，仍舊看多市場，在這點上形成共識。

中國經濟正經歷著困難，熊市中的投資者也處于困難時期，您怎么看今后市場的發展？

林園 股市熊牛周期是市場規律，怎么會沒有牛市呢？物極必反，跌多了就漲，漲多了就會跌。短期的經濟周期，對市場的影響誰也說不準。我看好中國經濟長期發展，中國不是出懶人的地方，還有很多地方需要發展。我們還沒有達到歐美發達國家地步，可能中國達到發達國家的時候，才會真正出現問題，衰退也不可能避免。

劉明達 市場能否迎來牛市，需要經濟持續增長和政策持續寬松。我認為，未來兩三年看到這兩點非常難，那么股市就一定是一灘死水嗎？也不見得，所以要看資本市場的定價是否相對合理，比如與不動產相比，不動產過去十年投資回報是非常高的，但其回報是價格上漲，而不是自身資產所帶來的現金流回報。房地產的現金流回報可能只在3%到4%之間，那么可能未來會存在下跌空間。

從大類資產來看，股票從風險收入比，長期的投資風險要遠低于不動產。若經濟不出現大的問題，那么對于股市我現在就非常樂觀。

趙軍 全球經濟的大蛋糕，要符合競爭力的關系，中國經濟扮演著擠壓美國、日本和歐洲經濟的角色。同時中國掌握的蛋糕還被東南亞、金磚四國搶走，不過中國依然是這部分蛋糕的引領者。目前還沒有一個經濟體能夠替代中國。那么從股市來看，我們能不能找到下一波中國經濟繼續前行的突破口。下一次經濟的崛起可能主要來自政治紅利、人口結構變化、人口老齡化的壓力，而未來養老金入市或許是真正政策性的紅利。美國大牛市，很大一部分來自養老金的推動。