為IPO再改革叫好

新股發(fā)行再改革引起了市場(chǎng)熱議。

一種比較明顯的反對(duì)聲音是：這一改革帶有很強(qiáng)的行政色彩，有違市場(chǎng)化原則，是一種倒退。于是，這就引發(fā)了一個(gè)問題：究竟是生存發(fā)展和現(xiàn)實(shí)之需重要，還是市場(chǎng)化的“原則”重要？

在某些正人君子眼里，餓死事小，失節(jié)事大，只因泉水上寫著“盜泉”兩字，所以寧可渴死，也不肯喝上一口。

無論是人類歷史的發(fā)展，還是個(gè)體的生存延續(xù)，“經(jīng)與權(quán)”永遠(yuǎn)是一對(duì)需認(rèn)真對(duì)待的矛盾。只有靈活應(yīng)對(duì)之“權(quán)”，沒有基本原則之“經(jīng)”，為實(shí)用主義。只有“經(jīng)”而沒有“權(quán)”，則是教條主義。

教條主義可以做“清流”——專門指手劃腳，以大帽子唬人，用神圣的原則表現(xiàn)自己的一貫正確和大義凜然，卻做不成任何實(shí)事。中國(guó)歷史上有太多清流誤國(guó)的事，從春秋戰(zhàn)國(guó)時(shí)期的“儒生”，到明代置國(guó)家棟梁袁崇煥于死地的言官，到晚清臨陣脫逃卻大義凜然地大談中華大義的張佩綸（張愛玲之父），都屬于此類。清流比實(shí)用主義更能誤國(guó)誤事，區(qū)別只在有的表現(xiàn)為左傾教條主義，有的表現(xiàn)為右傾教條主義。

飯要一口一口吃的，路是要一步一步走的。歷史本就是在不斷的左右搖擺中探索前進(jìn)的，左過頭了，就要往右修正一下；右過頭了，就要往左偏一偏。步子邁太大了，需要往后縮一縮。人參吃得太多上火了，需要吃點(diǎn)蘿卜解解氣。如此進(jìn)二退一、進(jìn)三退二，或左右迂回，才能勝利前行。當(dāng)今中國(guó)，真正懂經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的人不多，絕大多數(shù)都是知道一些理論皮毛的人在拉大旗作虎皮。

為準(zhǔn)確理解IPO再改革的必要性，我們有必要回顧一下2009年新股發(fā)行市場(chǎng)化帶來的諸多弊端。首先，它造成了社會(huì)資源的極大浪費(fèi)，使上市公司大幅度超募成為慣例，不僅加劇了股市失血現(xiàn)象，也使寶貴的資金被大量空置，并干擾了宏觀調(diào)控。

其次，它使本已捉襟見肘的供求關(guān)系更趨緊張。大量新股的高溢價(jià)發(fā)行、高溢價(jià)上市以及高換手率，使股市的日均成交額中有相當(dāng)部分資金被轉(zhuǎn)移到新股上，一只新股的高換手率，是以100只老股沒有資金去維持應(yīng)有換手率為代價(jià)，這大大加劇了股市供求失衡的狀況。

它還使新股發(fā)行熱、上市熱變得越來越熱。近幾年來，因新股發(fā)行市盈率過高，形成了全民做PE的熱潮，只要“逮”到一個(gè)項(xiàng)目，不管好與壞，也不問價(jià)格，就蜂擁而入。反正，只要能說得過去的公司都能上市，二級(jí)市場(chǎng)淪為權(quán)貴資本和金融資本的提款機(jī)，極大地?fù)p害了IPO投資者與二級(jí)市場(chǎng)的利益——今年一季度是自2009年重啟IPO以來PE退出收益最少的一個(gè)季度，但退出收益率依然超過4倍，而同期境外市場(chǎng)的平均退出收益只有1.8倍。

高溢價(jià)發(fā)行上市帶來的弊端，光靠發(fā)審委把關(guān)是不行的，由地方政府、權(quán)貴資本、民企合謀產(chǎn)生的洶涌澎湃的上市熱，也不是發(fā)審委能夠頂?shù)米〉?。從“性本善”角度講，否決一家公司上市是要有充足理由的，既然這些資本能夠不顧價(jià)位地進(jìn)入，相關(guān)的活總是做干凈了，使你沒有充足理由可加以否決。從“性本惡”角度說，無孔不入的尋租與打點(diǎn)，足以讓所有的防線形同虛設(shè)。

但是，如果發(fā)行溢價(jià)降下來，所有這些問題都將迎刃而解。筆者測(cè)算過，如果發(fā)行市盈率降到20倍左右，絕大多數(shù)PE在扣除上市不成功被套的資金后，都將不賺錢，這有助于為全面PE熱降溫。低于15倍的市盈率，絕大多數(shù)原始股東將喪失發(fā)行上市的積極性，因?yàn)榧幢闵鲜谐晒Γ鄢鲜胁怀晒Φ娘L(fēng)險(xiǎn)后，收益也為零甚至為負(fù)。只有真正好的、具有強(qiáng)勁發(fā)展后勁與動(dòng)力的企業(yè)才能從發(fā)行上市中得益。這不僅能抑制洶涌澎湃的上市熱，使二級(jí)市場(chǎng)獲得喘息機(jī)會(huì)，進(jìn)入良性協(xié)調(diào)有序發(fā)展軌道，也有助于股市資源的合理配置，使寶貴資金用得恰到好處，真正向優(yōu)勢(shì)企業(yè)流動(dòng)。

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)只是一種形式，而不是最高原則，比市場(chǎng)化原則更高的是公平原則。經(jīng)過近幾年的大擴(kuò)容、全流通后，滬深股市的資源已相對(duì)貧乏，投資者（股市最大生產(chǎn)力）的層次也非常落后。因此，當(dāng)市場(chǎng)失效時(shí)，讓有形之手發(fā)揮一點(diǎn)作用完全正常而且很有必要。撇開公平原則奢談市場(chǎng)化，是對(duì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)化的最大誤解。

以我觀之，本屆證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)上任后做的事大多會(huì)牽準(zhǔn)當(dāng)前股市的牛鼻子，沒有違背市場(chǎng)化原則，其中包括被人詬病的“超過行業(yè)市盈率25%”的標(biāo)準(zhǔn)，一來這一溢價(jià)對(duì)絕大多數(shù)IPO公司來說，不能算低估，反而算是高估了；二來它不是硬性規(guī)定，只是當(dāng)超過這一溢價(jià)水平時(shí)，需多次說明，甚至重新審核而已。這既符合審慎原則，也沒有不尊重市場(chǎng)，應(yīng)該說是一種完全市場(chǎng)化的做法。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不是一個(gè)愿打一個(gè)愿挨的游戲，更不是能搶多少是多少的強(qiáng)盜經(jīng)濟(jì)。

至于存量發(fā)行的舉措，它被許多人看作擴(kuò)容加劇的信號(hào)。但這是非常淺表化的看法。從新股首日量化控制直到IPO再改革方案，目的非常明確：讓新股發(fā)行溢價(jià)和上市溢價(jià)降下來。只要降下來了，就沒有必要再搞存量發(fā)行了。存量發(fā)行，我理解只是最后一招，當(dāng)所有招數(shù)都使過，發(fā)行溢價(jià)和上市溢價(jià)都下不來時(shí)才會(huì)采用。而且，真正采用還需修改《公司法》。

珍愛財(cái)富，遠(yuǎn)離新股。市場(chǎng)好自為之吧。

博主簡(jiǎn)介：上海金耕信息科技有限公司技術(shù)兼運(yùn)營(yíng)總監(jiān)