上陵債奇葩違約國海證券陷入泥潭

惠凱

12寧上陵發行于2012年、發行人為寧夏上陵集團，今年10月到期后未能兌付5.42億元本息。據記者了解，主承銷商國海證券也是這只債券的最大持有人，持有規模達2.5億元。在上陵債宣布違約后，發行人、債券持有人、托管方建設銀行圍繞是否宣布破產、誰來擔責等問題展開了激烈的博弈。

其中，國海證券同時還是12寧上陵的主承銷商，但其他債券持有人認為，國海證券在擔保物盡調、后續輔導等程序中不夠盡職盡責。如計提資產減值損失，也可能沖擊到國海證券的2018年業績。

12寧上陵的評級方是鵬元資信，2018年6月，鵬元還將發行主體上陵集團的評級從AA-上調到AA，但4個月后就出現違約。評級蹊蹺上調，有聲音猜測鵬元此舉是為了配合上陵集團發新債來借新還舊，但鵬元方面對此保持了緘默。

“奇葩”的上陵債違約

2012年10月，寧夏上陵集團發行了一期債券12寧上陵，其規模為5億元、存續期為3+3年，前三年票面利率7.4%、后三年調整為8.4%。但2018年10月9日，寧上陵集團發布公告表示，由于下屬子公司上陵牧業的資金被黃河銀行違規劃走，原定的償債計劃實施受阻，導致公司出現流動性困難，并于10月15日正式宣布違約；10月24日，上陵集團向銀川市中院提出破產重整申請；11月19日，銀川市中院發布《關于寧夏上陵實業（集團）有限公司等七家企業破產重整案競爭選任管理人公告》，標志著上陵集團正式進入破產重整。

盡管12寧上陵的規模不是很大，但此次違約依然在業內引起了不小的波瀾。在業內人士看來，12寧上陵的違約堪稱“奇葩”：發行人于9月28日發布兌付公告，但又于10月中旬公告稱無法完全兌付5.42億元本息，無異于自打耳光。

12寧上陵的“奇葩”還在于，這是一只少見的有抵押物債券，但違約事發后，投資人才意識到，抵押物存在很大水分。12寧上陵的抵押物是寧夏固原文化街新時代購物中心，總面積超過2.5萬平米、總評估值為10億元，均價達3.7萬元/平米，擔保物對債券本息的覆蓋率接近2倍。“寧夏的一個縣級市，商業地產均價怎么可能如此之高？”一家持有12寧上陵的私募人士質疑，此舉有欺詐發行的嫌疑。

11月21日，相關機構召開了第一次債券持有人會議。知情人士提供的會議記錄顯示，上陵債的持有方對于是否破產分歧很大。“上陵集團不破產，那么5億元的債券還有可能兌付。但如果最終破產重整，我估計債券持有人可能只兌付1折左右。”一家私募認為，“債券違約后，寧夏上陵對抵押資產沒有任何處置措施，毫無償還意愿”，宣布破產重整之后，“債券持有人原設定的資產抵押事項更加形同虛設，進一步侵犯持有人的利益”，對于破產重整，這家機構表示強烈反對。

Wind數據顯示，截至今年6月底，上陵集團的公開負債為38億元，其中流動負債18億元。但上述債權人認為，參考以往的債務違約案例，真實的負債一般都遠多于賬面數字，“據我們所知，除公開債務外，上陵集團還涉及數量可觀的民間借貸，后者一般是不體現在負債表中的”。

就業績而言，截至今年6月底，上陵集團的流動資產總計36億元，流動資產看似充裕，但觀察資產結構，存貨就超過18億元，應收賬款和票據合計超8億元，短期內變現不易。縱向來看，上陵集團的財務情況一直在惡化，2017年6月末的貨幣資金尚有6.43億元，到今年6月底，已降至僅3.07億元，存貨卻從15億元增至目前的18億元以上。

上陵集團的違約還可能沖擊到子公司上陵牧業（430505）的IPO。繼2015年即掛牌三板后，記者在寧夏證監局官網看到，上陵牧業已于2017年3月提交上市輔導登記并進入上市輔導階段，公司2017年實現營收3.86億元、凈利潤5200萬元，但上陵集團的違約給上陵牧業的IPO前景蒙上了陰影。

國海證券處境尷尬

據記者了解，12寧上陵的持有機構以券商為主，國海證券是最大持有方，持有規模約為2.5億元，其次是廣州證券、持有規模為4000萬元。作為最大持有人，國海證券在違約后的處置中獲得了更大話語權。在11月21日召開的債權人會議上，有債券持有人提出議案希望阻止上陵集團破產，國海證券對此表示棄權，導致議案未通過。

值得注意的是，國海證券既是最大持有人，還是12寧上陵的主承銷商。前述12寧上陵的持有人分析稱，作為承銷商，國海證券卻拿了總發行量的一半，“說明當初買方就不看好這只債券，所以才沒賣出去”。這位持有人認為，12寧上陵的銷售情況不佳，或許與評級有關：“上陵集團當時的主體評級只有AA-，這個評級是很低的。”

基于上述事實，國海證券目前的態度很“曖昧”。記者獲悉，12寧上陵違約前，就有債券持有人質疑上陵集團可能已喪失償還能力，但9月28日，上陵集團發布了一個加蓋公章的兌付公告，但半個月后違約，在上述持有人看來，此舉已涉嫌虛假信披。離奇的是，事后的債權人會議上，有持有人質問上陵集團副董事長史仁：為何公司明知已經無法償付，還發出了兌付公告？對此，副董事長卻辯稱“并不清楚兌付公告為何會發出”。“出現這種亂象，要么是上陵內部管理混亂，要么是國海證券作為承銷券商的不作為。”

目前上陵集團已宣布破產，國海證券是否會計提12寧上陵的損失？“可能計提，也可能不計提。”一家券商資管業務人士向記者分析稱，“從審計的角度國海理應計提損失”，但如果考慮到對今年業績的影響，就有可能暫不計提。“關鍵還是要看國海和審計事務所如何界定擔保物，畢竟擔保物的賬面估值起碼足以覆蓋本息。”這位人士表示，是否計提，歸根結底還要看國海證券的管理層意愿，“如果公司確實想調整報表，那審計事務所應該是會配合上市公司的”。如果國海證券2018年業績可以盈利，那就可能把虧損做到2019年，如果今年業績本就無法盈利，那就可能把持有債券違約導致的資產減值計提做到今年，從而保證2019年盈利，總之是避免出現連續兩年虧損導致股票被ST。

評級變動“坐過山車”

同樣受到爭議的還有評級機構。為12寧上陵提供評級服務的是鵬元資信，后者還在今年上調了一次評級。上陵集團的評級自2012年以來一直都是AA-，但2018年6月，鵬元資信將其評級上調為AA、還將12寧上陵的評級從AA上調為AA+。對此，一位前評級公司員工猜測，今年以來債券大面積違約，發行人的信評低于AA則完全發不出去，上陵集團在內生性償付能力惡化后，只能依賴借新還舊，鵬元上調上陵集團的評級，或許是為了配合其續發新債。

目前評級市場上，據記者了解，中誠信的占有率較高、口碑較好，聯合資信和鵬元的爭議較大。Wind數據顯示，自2014年以來違約的300只債券中，有173只可查詢到評級信息，其中聯合資信參與評級的有87只，鵬元有25只。有私募人士告知記者，這兩家機構口碑較差的原因可能有兩方面：一是出于搶占市場份額，給出的評級可能虛高，投資者無法通過外部評級有效判斷發行主體的信用風險；二是為了提高發行人級別，幫助發行人美化報表、調整股權，以提升股東背景。

除評級機構外，債券持有人還對托管行建設銀行表示了不滿。“一方面，建設銀行是資產托管人，另一方面，建行之前還跟上陵集團簽署了臨時性流動性支持文件，但上陵出現風險后，卻沒有從建行得到流動性支持”。但也有債券持有人認為，臨時性流動性支持文件本身并不具備法律效應，建行出于風控考慮，不敢放款也在情理之中。據記者了解，建行對上陵集團的貸款敞口為2億元，目前大概率已成為不良資產。

12寧上陵并非個案。自2018年以來，寶塔集團、上陵集團、天元錳業等多家寧夏大型民企先后出現債務危機，*ST中絨也陷入多起貸款糾紛，譬如公司在11月底公告稱，由于未及時償還中國銀行1.32億元貸款，導致多處房產被凍結。另外，寧夏遠高實業2018年首期公司債發行規模為5億元，但實際募資僅1億元。就存量債券而言，Wind顯示，2017年寧夏地區產業債的信用利差約為300個BP，高于其他28個省的產業債利差，表明寧夏的產業債市場認可度不高。

隆安律師事務所高級合伙人潘修平此前曾向記者表示，債券違約以及拖沓的處置往往會給當地的融資環境帶來負面影響，基于此，他認為企業爆發債務危機后應該優先保證債券的兌付、或至少兌付本金。回到12寧上陵，據記者了解，上陵集團已經兌付了個人投資者持有的約4000萬元規模的債券，“相當于花錢買平安”，機構持有人則被排除在外。據記者了解，有債券持有人已在11月21日的第一次債委會上提議由證監會和發改委調查承銷商和托管行的責任，但被國海證券否決，后續該機構考慮向監管層反映發行人和承銷商未盡職盡責以及信披責任。