失意港交所

港交所行政總裁李小加最近有點煩。

早在今年2月，香港境外投資者與本地投行便紛紛建議將港交所股票“沽空”。8月中旬，港交所2012年半年報出爐，不佳的業績印證了多數投行分析師的預測。根據財報數據，港交所上半年凈利潤同比下降14%至22.16億港元，營運支出則上升13%至10.32億港元。

“港交所的收入來源主要靠三部分，一是根據市場成交量抽取的傭金，這占了65%；另一個是IPO上市費用、上市公司每年繳納的注冊費用以及衍生品托管費用，占30%；剩余部分則占比不到5%，”一位資深市場人士這樣對《財經國家周刊》記者解釋。

財報數據顯示，港交所平均每日成交金額、股票期權合約平均每日成交張數分別同比下降23%及20%，至567億港元和231856張。盡管另一市場——衍生產品合約平均每日成交張數按年上升6%，至265609張，卻仍然難以改變港交所業績下滑的局面。

除了2012年上半年成績差強人意，還有上市公司頻報丑聞、人民幣產品好看不好賣、高價收購LME（倫敦金屬交易所）帶來的影響……這些零零總總的事件裹挾著爭議一并向李小加發難。

對此，港交所新聞發言人向《財經國家周刊》記者表示，“市場交易量不活躍，主要是由全球經濟放緩、歐洲主權債務問題所引起，這些不明朗因素仍會持續一段時間。但我們相信，香港交易所近年推動的改革和投資，可提升我們的競爭力，當經濟情況改善時，可為交易所帶來新的（交易量）增長；也會進一步鞏固香港作為國際金融中心的地位。”

然而，理想豐滿，不敵現實骨感。對于港交所的投資者，“香港交易所近年推動的改革和投資”所帶來的競爭力的提升尚需時日，在此之前，凄風苦雨的現實或許還要持續一段時間。

曲高和寡的“魔方”

2000年，港交所以雄厚的自有資金未籌一分錢上市，掛牌價為3.99元。2007年，港交所由于受“港股直通車”憧憬刺激，股價一度高沖至270元，市盈率更高漲50倍余，受投資者追捧程度可見一斑。

由于港交所在香港資本市場上的絕對壟斷地位，香港投資者一度視港交所為“藍籌神話”。“世道好的時候，港交所股價水漲船高；世道不好的時候，港交所就是市盈率再低也被認為能夠保本，香港本地富豪們喜歡，外國投資者也喜歡”，上文提到的資深人士說。

2009年金融危機后，港交所被恒指拖累，股價開始裹足不前，長期徘徊于130-200港元之間。2010年李小加上任后，港交所開始大刀闊斧的進行改革，對短期盈利有所忽視，港交所股價更一路下滑至100港元位置，更令不少謀求短期利益的做市商大呼“港交所未來無望”。

對此，正忙于布局港交所多元化的李小加在中報發布會上明確點醒投資者港交所再非以往追求眼前回報的生意人，而是有了具體發展規劃的謀略者。李小加自信地向投資者展示了一個整合過去兩年港交所所有大動作的“魔方”來詮釋其最終目標——建立一個全方位產品種類兼縱橫雙向整合的交易所模式。

根據李小加的介紹，這個“魔方”的三軸分別代表了產品種類、產品深度以及市場廣度三個指標。在橫向上，港交所會發展股本證券、定息產品及貨幣以及商品等三類產品；在產品深度上，港交所將會在上述每類產品中，在現貨/實物交收、衍生產品和指數三個方面進行發展；而在垂直方向上，港交所致力于發展場外、結算和場內交易三類市場。

李小加所謀者大。犧牲短期利益，只不過是為了換取日后更大的利益。港交所陽謀內地這個巨大的市場，已是李小加自上任伊始便定下的基調，而建立縱深合作的交易所則是實現這一目標的具體措施，其最終目的無外乎發展香港這個離岸人民幣市場。

然而，無論李小加的理想有多么美好，戰略畢竟是戰略，既屬長遠，亦有風險，與股東利益不一致，即使再樂觀的投資者也難免覺得港交所的“魔方”之論曲高和寡。

“收購LME交易最早可能會在11月中完成，對港交所今年乃至明年的盈利貢獻幾乎為零。由于收購的價格過高，港交所可能會發行新債／股來支付收購代價，因此今年年底港交所每股盈利反而會倒退，明后兩年該收購帶給交易所的也只是個位數增長”，香港券商京華山一分析師李俊斌這樣對記者分析。

“港交所以往最吸引投資者的地方，在于其上市無負債，資本性開支有限，現金流強勁，所以九成以上的利潤可以用作股東分紅，為投資者樂見。港交所收購LME代價太高，就算未來有金融機構為其貸款，或者發行新債，由于首先要支付股東利息開支，加上今年下半年港股成交量與IPO并不見佳，無論如何都會攤薄每股盈利”，瑞信分析師Arjan van Veen對記者表示。

“至于港交所推出多種人民幣產品，如近期的人民幣期貨，長遠來講的確能幫助香港打造人民幣離岸中心；但另一方面，歷來港交所的經驗證明，產品受到投資者追捧要經歷長期的市場考驗。人民幣產品推出較新，投資者廣泛接受程度低，成交額也不大。即便人民幣產品未來規模增加，對港交所凈利潤影響也相當有限”，李俊斌表示。

“中國牌”任重道遠

另一層不確定因素，是港交所一直對外打出的“中國牌”。一直以來，“中國內地”被作為港交所的制勝法寶，無論是競購LME抑或在與內地交易所建立合資公司、發展人民幣產品，其背后無不是認定內地與香港的協同效應，能憑借中國內地的巨大市場將自身發揚光大。

這種雄心卻被不少市場人士認為“過于樂觀”。一位不愿意透露姓名的香港市場資深人士透露，“港交所敢于大手筆進行改革，是在一定程度上過于相信自己有能力打入內地市場，但這塊巨大的市場還沒有完全向它打開”。

當下的香港市場，只是一個不依托母體市場、自我循環的離岸人民幣市場，驅使投資者投資人民幣產品的唯一力量，僅僅是人民幣的升值預期。“人民幣外部需求的推動需要通過跨境貿易人民幣結算、大宗商品人民幣定價以及成為儲備貨幣等方式實現，而實現這些方式的重要基礎是資本項目的開放和人民幣的可自由兌換。香港人民幣離岸市場得以繁榮，將是實現后兩點的結果”，招商證券（香港）宏觀經濟分析師謝亞軒認為。

“目前香港人民幣產品的投資收益率遠低于境內，境內居民將人民幣帶往香港的動力也不夠充足。加上香港市場交投量比以往低迷，如果不是因為篤信人民幣國際化是大勢所趨，港交所想必并不愿意以14億英鎊的高價去購買LME，也不會對建立跨境交易所有如此大的信心”，上述香港市場資深人士如此表示。

如果人民幣資本帳戶的開放得以在3年內實現，港交所目前在建的涵蓋場內交易、結算與OTC場外市場的全方位交易所將成為全球最大的離岸人民幣交易以及結算中心，屆時港交所毫無懸疑地會成為最直接的受益者，并從中賺取高額交易費，

然而，這一切仍然任重而道遠。

“中國的金融體系改革還在進行中，一旦資本賬戶開放，恐怕會受到外來熱錢的沖擊，人民幣和內地金融市場將因此受到巨大打擊，造成不可估計的損失。這令內地政策制定者在對待開放人民幣資本帳戶和實現人民幣可兌換的問題上顯得頗為小心”，莫尼塔經濟研究所經濟學家林昆如此表示。

7月，國務院正式批復前海新政，其中涉及到拓寬人民幣回流渠道、支持人民幣雙向貸款、支持前海企業發行點心債券等多方面對香港人民幣離岸市場發展的支持性舉措；只是，這些政策如要落實在港交所頭上，需要的時日只怕要以年計量。

僅僅是設立跨境人民幣股權交易所一項，都足以令港交所與深圳做不少功課。港交所董事會成員之一，港交所獨立非執行董事及港監會房地產及投資信托基金委員會委員許照中曾公開表示，“跨境交易所之間的相互合并只能夠止于是個理想，除了金融安全等問題之外；還有合并完成，設立了共用交易平臺之后的交易采用哪一方貨幣單位結算，以及由哪一方負責規管，或是由雙方有關單位共同監管等問題需要面對。但要解決這些問題現在還非常困難。”