定向增發、資產注入與上市公司控股股東性質

摘要：文章對上市公司定向增發資產注入和定向增發項目融資后的成長性變化進行比較分析發現，總體上看在定向增發兩年后，定向增發項目融資的上市公司成長性要顯著的高于資產注入的上市公司。同時研究也表明，在定向增發后兩年，控股股東為國有性質的上市公司定向增發資產注入和項目融資其成長性并沒有顯著的差別。上市公司定向增發注入資產從控股股東的動機來看，不僅存在控股股東對上市公司“掏空”的可能性，也可能是政府出于國有資產重組的需要而進行的一種行政行為。

關鍵詞：定向增發；資產注入；控股股東動機

一、 引言

股權分置改革后，中國上市公司出現了大量定向增發的案例。定向增發在我國一般有三種類型：一種是進行資產置換，以達到借殼上市的目的；一種是向特定的投資者發行股票為項目籌集資金，同時引進戰略和機構投資者來改善公司的治理結構（以下簡稱項目融資）；最后一種就是向控股股東（本文所指控股股東為上市公司的實際控制人）定向發行，控股股東將資產注入上市公司，最終達到集團整體上市的目的（以下簡稱資產注入）。這里尤其值得注意的是，在注入資產時，上市公司總是在定向增發新股公告中聲稱向上市公司注入資產后，將解決母公司與子公司的關聯交易、同業競爭和控制權問題，并有利于提高上市公司的經營業績。但進行資產注入的我國上市公司股權結構大部分屬于高度集中，在這種情況下，有可能產生控股股東侵害小股東的利益的可能。資產注入本質上是控股股東和上市公司之間的一種關聯交易，在我國治理機構不完善的情況下，關聯交易是我國上市公司向控股股東進行利益輸送的一種重要方式（Jian，2003；陳信元等，2003；李增泉等，2004）。這里就產生一個疑問，在資產注入的情況下，是否存在控股股東利用自身的信息優勢通過注入劣質資產從而侵害小股東的可能。

La Porta、Lopez-de-Silanes、Andrei Shleifer和Robert W.Vishny（簡稱LLSV）在1999年通過分析27個富裕國家的大公司的股權結構數據發現，除美國和英國等少數幾個國家外，大部分國家中公司的股權相當集中，并且被國家和家族控制。這些控制股東擁有超過獲得現金流收入的公司控制權，尤其是在公司實行金字塔股權結構和控制股東直接參與公司管理時，控制股東可能會剝奪小股東。Claessens，Djankov和Lang改進了LLSV（1999）的方法，并將改進后的方法應用到東亞公司中來。他們發現家族控制廣泛存在于東亞公司中，比例超過半數，其中，超過2/3的公司被一個股東獨家控制，管理權與控制權很少分離，越老的公司越有可能是家族控股，較小的公司同樣如此。

在我國上市公司股權高度集中的情況下，很多學者開始關注是否存在控股股東通過注入劣質資產而實現利益輸送的行為。研究發現，控股股東與中小股東之間嚴重的信息不對稱導致控股股東通過虛增注入資產價值實現對中小股東財富的掠奪，導致上市公司資本配置效率、公司價值、聲譽和后續融資能力的下降（張祥建，2008）；當注入的資產與上市公司的業務相關時，投資者獲得的長期持有超額收益率顯著高于注入的資產與上市公司的業務不相關的長期持有超額收益率，因此，可能存在控股股東向上市公司注入劣質資產進行利益輸送的現象（章衛東，2010）；中國上市公司通過非公開發行進行資產注入的新股定價普遍偏低，顯著低于股票內在價值，同時，注入的資產大多為非優質資產，存在著眾多控股股東侵占小股東利益的現象（尹筑嘉，2010）?？傮w上看，學者普遍認為控股股東向上市公司資產注入有進行利益輸送的嫌疑。

基于以上的分析，本文擬從定向增發上市公司成長性的角度來對資產注入是否存在控股股東侵占小股東的利益并對控股股東注入資產的動機進行分析。

（1）資產注入和項目融資上市公司成長性比較。定向增發的上市公司分成資產注入和項目融資兩組，比較在定向增發后上市公司的成長性的不同表現，分析是否存在控股股東進行利益輸送的可能。不論是資產注入還是項目融資，某種程度都是控股股東的注資行為，而項目融資的透明性更強、盈利的可預測性更強，本文認為是一個比較好的參照對象；

（2）國有性質控股股東和家族控股股東上市公司成長性比較。我國的上市公司主要分為國有性質控股股東（以下簡稱國有上市公司）和家族控股股東控制（以下簡稱非國有上市公司）兩種類型，而LLSV的金字塔股權結構更多的是針對家族型的公司，但在我國進行定向增發的主要是國有上市公司，而在以前的研究中較少對這兩種類型的上市公司進行區分。因此，有可能資產注入后上市公司的成長性不佳一方面是一種掏空行為，另一方面則是國有上市公司的非市場行為的一種表現以及國有上市公司法人治理結構的低效率所致。

二、 研究設計

1. 樣本選取和數據來源。本文選取2006年1月1日～2009年12月31日期間，滬深兩市成功實施定向增發的上市公司為研究樣本，研究所用數據來自色諾芬、國泰安和Wind數據庫。在研究中依據如下標準進行剔除和篩選：（1）剔除上市不滿三年的樣本；（2）剔除定向增發進行重大資產置換的樣本；（3）剔除同時進行資產注入和項目融資，且兩者規?；緹o差別的樣本；（4）剔除定向增發后兩年內又進行配股等重大融資活動的樣本；（5）剔除金融類上市公司。按照以上五個標準，共選取研究樣本381個，其中進行資產注入的研究樣本109個，進行項目融資的研究樣本272個。

2. 模型構建和變量描述

本文構建以下回歸模型：

?駐Qi-1=?茁0+?茁1PPE+?茁2?駐Debtratioi-1+?茁3cashi+?茁4controli+?茁5（■）i+?茁6?駐PSRi-1+?茁7?駐profiti-1+?著（1）

本文分析的時間窗口為定向增發前一年到定向增發后一年以及定向增發前一年到定向增發后兩年，這樣選取有兩個目的：一是為了消除告示效應對評價公司成長性的影響；二是盡可能的消除控股股東和中小投資者的信息不對稱，以能夠更真實的衡量上市公司的成長性。被解釋變量托賓Q作為衡量上市公司成長性的替代指標，主要是考慮資產報酬率僅能傳遞經濟收益率的少量信息，托賓Q值評價公司成長性比評價其績效更好（Cheng KH，1994）。在解釋變量中加入現金流權、控制權和兩權分離度主要是根據LLSV（1999）提出的金子塔理論，兩權分離度越高，終極控制者越有動機掏空上市公司，也就越有可能掏空上市公司，對于定向增發資產注入而言，可能存在控股股東注入劣質資產利用投資者的信息不對稱進行利益輸送的可能。

三、 實證結果分析

1. 多元回歸結果。從表2所示多元回歸檢驗結果來看，定向增發后一年市場對注入資產和項目融資后企業的成長性的看法并沒有差別。但定向增發兩年之后兩者出現了明顯的分化，虛擬變量PPE的回歸系數為0.411，并且在統計上是顯著的，雖然定向增發資產注入的市場認同度也在提高，但人們對項目融資上市公司未來成長性認同度要顯著的好于資產注入的上市公司，這就對控股股東是否存在把劣質資產注入上市公司，利用控股股東和中小投資者之間的信息不對稱來進行利益輸送的可能性產生質疑。

2. 公司成長性與控股股東性質。從前文的分析可知，募集資金的上市公司成長性的市場認同度要顯著的好于資產注入的上市公司的市場認同度，這就不排除上市公司注入劣質資產進行利益輸送的可能，與其他學者的研究成果并沒有太大差異。但從選擇的樣本來看，進行定向增發的上市公司中，控股股東為國有性質的243家，控股股東為非國有性質的138家，控股股東為國有性質的上市公司占進行定向增發的上市公司的63.78%，也就是說募集資金的上市公司成長性相對顯著的高于資產注入的上市公司，既可能是控股股東向上市公司注入劣質資產，當然也有可能是國有上市公司的非市場化行為造成的。這就需要從控股股東的類型進行具體的原因分析。從上面的分析可以看到，募集資金的市場認同度在增發后第二年有了顯著的不同，所以這里僅對定向增發第二年的上市公司成長性進行分析。

具體的檢驗方法是將樣本分成四個組進行比較，分別是非國有企業資產注入、國有企業資產注入、非國有企業項目融資、國有企業項目融資，并按前面的思路進行多元回歸分析。

多元回歸方程為：

?駐Qi-1=?茁0+?茁1style1+?茁2style2+?茁3style3+?茁4?駐Debtratioi-1+?茁5cashi+?茁6controli+?茁7（■）i+?茁8?駐PSRi-1+?茁9?駐profiti-1+?著（2）

方程2中style1、style1、style1是虛擬變量、其它變量與方程（1）含義相同，這里的i僅取2，代表相應變量在定向增發后第二年的值。虛擬變量的含義和取值如下：

style1：國有定向增發資產注入，增發類型屬于此種情況是=1，否則為0；

style2：國有定向增發項目融資，增發類型屬于此種情況是=1，否則為0；

style3：非國有定向增發項目融資，增發類型屬于此種情況時=1，否則為0。

這里分四個組，但為了避免多重共線性只設了三個虛擬變量，非國有定向增發資產注入與其他三組的差異反映在常數項當中，多元回歸檢驗結果見表3。

對于多元回歸分析的結果有三個需要關注的地方：首先，非國有上市公司的托賓Q在增發兩年后顯著的高于其他三個組，反映出非國有上市公司的資金使用效率要顯著的好于其他形式；其次非國有企業項目融資的對企業成長性的提高要顯著的高于非國有上市公司，從這里確實可以看到非國有上市公司進行資產注入的過程中有注入劣質資產的可能性；最后，國有上市公司無論是進行項目融資還是資產注入，定向增發對于企業成長性的市場認同度提高并沒有顯著的差距，這背后反映出國有企業法人治理結構的缺陷及由此帶來的經營的低效率，同時也是國有上市公司定向增發非市場化得一種表現。由此可以推斷造成資產注入對上市公司的低效率可能存在兩個原因：一是存在控股股東通過關聯交易來侵占中小股東的利益的可能性；二是由于控股股東的國有性質造成的一種非市場化行為造成的可能性。

四、 結論

上市公司通過增發來進行項目融資和資產注入，從整體上看可以提高上市公司的產業鏈的完整度，加強上市公司的競爭力，提高上市公司成長的市場認同度，但從實證檢驗的結果來看，還存在以下問題：（1）上市公司定向增發進行項目融資的效率從兩年時間來看要顯著的好于上市公司注入資產，其所獲得的市場認同度也要明顯高于注入資產的公司，不排除控股股東注入劣質資產的可能；（2）非國有上市公司項目融資對企業成長性的提高要顯著的高于非國有上市公司的項目融資。這反映出在我國上市公司股權高度集中的情況下，有控股股東通過向上市公司注入劣質資產進行利益輸送的可能；（3）國有上市公司項目融資對企業成長性的提高并不顯著的高于國有上市公司資產注入。這反映出兩個方面的問題，一個是國有企業委托-代理關系的低效率，另一方面也可能是政府的一種行政行為，主要目的是政府對資產重組的需要，而不僅僅是單純的市場行為。

因此，國有上市公司在全流通的情況下有必要加快法人治理結構的變化，在經營過程中加快去行政化步伐；監管部門要加強對上市公司資產注入的信息披露制度的建設，降低控股股東和中小投資者的信息不對稱程度；同時要對資產評估機構等中介服務機構加強管理，提高其作為第三方的獨立性和公正性。只有這樣才能更好的保護中小投資者的正當利益。

參考文獻：

1. 張祥建，郭嵐.資產注入、大股東尋租行為與資本配置效率.金融研究，2008，（2）:98-112.

2. 章衛東，李海川.定向增發新股、資產注入類型與上市公司績效的關系——來自中國證券市場的經驗證據.會計研究，2010，（3）:58-64.

3. 尹筑嘉，文鳳華，楊曉光.上市公司非公開發行資產注入行為的股東利益研究.管理評論，2010，（7）:17-26.

4. 季華.魏明海.柳建華.資產注入、證券市場監管與績效.會計研究，2010，（2）:49-56.

基金項目：教育部新世紀優秀人才支持計劃（項目號：NCET-10-0968）。

作者簡介：邵勇，中央財經大學金融學院博士生；李季剛，新疆財經大學金融學院教授，管理學博士。

收稿日期：2012-06-08。