資產(chǎn)評(píng)估中實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的探討

【摘要】實(shí)物期權(quán)是金融期權(quán)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域應(yīng)用的拓展，可用于資產(chǎn)價(jià)值的評(píng)估和投資策略的分析。《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》的頒布，開(kāi)辟了評(píng)估業(yè)務(wù)的新方法和新思路。與金融期權(quán)相比，實(shí)物期權(quán)中參數(shù)的選取更為復(fù)雜，實(shí)際應(yīng)用時(shí)也受到更多的限制。另外，評(píng)估對(duì)象的復(fù)雜性導(dǎo)致評(píng)估時(shí)可能涉及多因素標(biāo)的資產(chǎn)上的復(fù)合期權(quán)，而非普通單因素標(biāo)的資產(chǎn)上的單個(gè)期權(quán)。本文在比較不同期權(quán)定價(jià)模型適用條件的基礎(chǔ)上，對(duì)模型中重要影響因素和參數(shù)的確定，以及多重復(fù)合實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法的應(yīng)用進(jìn)行了探討。

一、實(shí)物期權(quán)的涵義

《實(shí)物期權(quán)評(píng)估指導(dǎo)意見(jiàn)（試行）》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》）中將實(shí)物期權(quán)定義為“附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或者單項(xiàng)資產(chǎn)上的非人為設(shè)計(jì)的選擇權(quán)，即指現(xiàn)實(shí)中存在的發(fā)展或者增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、收縮或者退出機(jī)會(huì)等。擁有或者控制相應(yīng)企業(yè)或者資產(chǎn)的個(gè)人或者組織在未來(lái)可以執(zhí)行這種選擇權(quán)，并且預(yù)期通過(guò)執(zhí)行這種選擇權(quán)能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)利益”。

實(shí)物期權(quán)是一種現(xiàn)實(shí)的選擇權(quán)，是金融期權(quán)在實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的延伸，具有內(nèi)在價(jià)值和時(shí)間價(jià)值，其將資產(chǎn)所有者所擁有的在未來(lái)以一定的價(jià)格取得或出售某項(xiàng)實(shí)物資產(chǎn)的權(quán)利視為資產(chǎn)價(jià)值的組成部分。實(shí)物期權(quán)和金融期權(quán)之間又有顯著的不同，大部分金融期權(quán)的買(mǎi)賣(mài)雙方可以在資本市場(chǎng)中隨時(shí)觀察到金融期權(quán)潛在價(jià)值的變化，并對(duì)這種變化及時(shí)做出反應(yīng)。而附著于企業(yè)整體資產(chǎn)或單項(xiàng)資產(chǎn)上的實(shí)物期權(quán)具有不完全可逆性和不確定性，其潛在的管理靈活性?xún)r(jià)值無(wú)法在公開(kāi)市場(chǎng)迅速交易。此外，二者對(duì)于實(shí)現(xiàn)期權(quán)收益的所有權(quán)也有所區(qū)別：金融期權(quán)投資者對(duì)于期權(quán)收益具有法定權(quán)利，而實(shí)物期權(quán)所有者在通常情況下無(wú)法對(duì)期權(quán)收益進(jìn)行追索。

二、實(shí)物期權(quán)在評(píng)估業(yè)務(wù)中的應(yīng)用

實(shí)物期權(quán)理論在評(píng)估中的應(yīng)用并不是對(duì)其他評(píng)估方法的理論基礎(chǔ)予以否定，而是對(duì)現(xiàn)有評(píng)估方法的進(jìn)一步補(bǔ)充和完善，為評(píng)估師提供了一種體現(xiàn)評(píng)估對(duì)象未來(lái)靈活性和不確定性?xún)r(jià)值的思路。

（一）實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用范圍

實(shí)物期權(quán)通常表現(xiàn)為擴(kuò)張期權(quán)、收縮期權(quán)、推遲期權(quán)、放棄期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)和增長(zhǎng)期權(quán)六種形式。評(píng)估對(duì)象既可以是單獨(dú)形式的期權(quán)，也可表現(xiàn)為幾種實(shí)物期權(quán)的組合。《指導(dǎo)意見(jiàn)》中明確了評(píng)估業(yè)務(wù)中可能涉及到的實(shí)物期權(quán)主要包括增長(zhǎng)期權(quán)和退出期權(quán)。常見(jiàn)的增長(zhǎng)期權(quán)包括追加投資的期權(quán)，戰(zhàn)略投資進(jìn)入下一階段的期權(quán)，利用有形和無(wú)形資產(chǎn)擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、增加新產(chǎn)品和拓展新業(yè)務(wù)的期權(quán)，文化藝術(shù)產(chǎn)品和影視作品所涉及的期權(quán)等；常見(jiàn)的退出期權(quán)包括房地產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)按接近或超過(guò)購(gòu)置成本的價(jià)格轉(zhuǎn)讓的期權(quán)，制造業(yè)中的通用設(shè)備根據(jù)業(yè)務(wù)前景而改變用途的期權(quán)，股權(quán)投資約定退出條款形成的期權(quán)等。此外，實(shí)物期權(quán)的評(píng)估對(duì)象范圍也較為寬泛，既可以是單項(xiàng)資產(chǎn)和單個(gè)投資項(xiàng)目（如無(wú)形資產(chǎn)、資源資產(chǎn)、項(xiàng)目研發(fā)投入和不動(dòng)產(chǎn)開(kāi)發(fā)等），也可以是企業(yè)整體價(jià)值（如企業(yè)兼并收購(gòu)以及戰(zhàn)略投資等）。通常而言，實(shí)物期權(quán)法主要應(yīng)用于單項(xiàng)資產(chǎn)或投資項(xiàng)目的評(píng)估，只在特定條件的約束下才會(huì)用于企業(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。例如對(duì)具有發(fā)展前景（如生物工程、醫(yī)藥、環(huán)保）企業(yè)評(píng)估時(shí)涉及對(duì)未來(lái)銷(xiāo)售額、利潤(rùn)和投資的預(yù)測(cè)，對(duì)從事大宗商品（如石油、天然氣、礦產(chǎn)資源）企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，對(duì)通過(guò)企業(yè)兼并、收購(gòu)以期獲得協(xié)同效應(yīng)的整體項(xiàng)目的評(píng)估，以及企業(yè)面臨經(jīng)營(yíng)或財(cái)務(wù)困境需通過(guò)資產(chǎn)重組轉(zhuǎn)產(chǎn)的評(píng)估等。

（二）期權(quán)模型的應(yīng)用與比較

實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的一般思路是在資本市場(chǎng)中搜索與評(píng)估對(duì)象具有相同風(fēng)險(xiǎn)特征的可交易證券，用該證券與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券的組合復(fù)制出相應(yīng)實(shí)物期權(quán)的收益特征，利用該組合的相關(guān)數(shù)據(jù)作為評(píng)估對(duì)象相關(guān)參數(shù)的替代指標(biāo)。由實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的一般思路延伸出了適用于不同評(píng)估對(duì)象以及不同使用條件的期權(quán)定價(jià)模型，評(píng)估時(shí)需針對(duì)業(yè)務(wù)的具體特點(diǎn)來(lái)選擇相應(yīng)的模型。《指導(dǎo)意見(jiàn)》中列舉了布萊克—舒爾斯模型（Black-Scholes Model）和二項(xiàng)樹(shù)模型（Binomial Model）兩種常用的期權(quán)定價(jià)模型，兩個(gè)模型分別適用于連續(xù)性和非連續(xù)性時(shí)間點(diǎn)的動(dòng)態(tài)分析，二者的假設(shè)前提包括完全充分的市場(chǎng)條件、市場(chǎng)無(wú)套利機(jī)會(huì)以及風(fēng)險(xiǎn)中性。評(píng)估時(shí)，當(dāng)現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)條件無(wú)法滿(mǎn)足上述兩種模型的假設(shè)前提時(shí)，就需尋找其他替代模型及方法。

1. 蒙特卡洛法

蒙特卡洛法適用于標(biāo)的資產(chǎn)的預(yù)期收益率和波動(dòng)率的函數(shù)形式比較復(fù)雜的情況。對(duì)于確定性問(wèn)題，蒙特卡洛法首先建立一個(gè)與所求解有關(guān)的概率模型，使所求解是所建模型的概率分布或數(shù)學(xué)期望。然后對(duì)這個(gè)模型進(jìn)行隨機(jī)抽樣而產(chǎn)生隨機(jī)變量，最后用其算術(shù)平均值作為所求解的近似估計(jì)值。例如計(jì)算多重積分、求逆矩陣、解線(xiàn)性方程等。而對(duì)于隨機(jī)問(wèn)題，該方法一般是采用直接模擬法，即根據(jù)實(shí)際情況的概率法則進(jìn)行抽樣試驗(yàn)。例如運(yùn)籌學(xué)中的庫(kù)存問(wèn)題、隨機(jī)服務(wù)系統(tǒng)中的排隊(duì)問(wèn)題以及模擬金融資產(chǎn)價(jià)值的變化等。該方法的優(yōu)點(diǎn)在于：一是產(chǎn)生大量情景，比歷史模擬方法更加精確和可靠；二是其作為一種全值估計(jì)方法，可以處理非線(xiàn)性、大幅波動(dòng)和后尾問(wèn)題；三是可模擬回報(bào)的不同行為（如自回歸和雙線(xiàn)性等）和不同分布。

2. 套利定價(jià)法

三、重要影響因素和參數(shù)的確定

在評(píng)估實(shí)物期權(quán)價(jià)值時(shí)，可能涉及到對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)年度收益的預(yù)測(cè)。相較于自下而上（從客戶(hù)角度）的預(yù)測(cè)方法而言，自上而下（從市場(chǎng)總量角度）的預(yù)測(cè)方法在處理標(biāo)的資產(chǎn)的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)性方面顯得更為有效。并且實(shí)物期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)一般隸屬于上升階段的高成長(zhǎng)性企業(yè)，自上而下的預(yù)測(cè)方法從市場(chǎng)總量角度入手，借鑒行業(yè)宏觀預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，并充分考慮行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)情況，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)收益預(yù)測(cè)的結(jié)果相對(duì)而言更為精確。因此，本文從自上而下的角度對(duì)影響實(shí)物期權(quán)價(jià)值的重要因素和參數(shù)進(jìn)行考慮。

通常認(rèn)為，在其他因素保持不變的情況下，實(shí)物期權(quán)價(jià)值隨投資成本增加和持權(quán)現(xiàn)金流損失增加而降低；隨標(biāo)的資產(chǎn)現(xiàn)金流、不確定性、利率以及期權(quán)有效期的增加而增加。對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值影響較大

（一）波動(dòng)率

目前在測(cè)算期權(quán)波動(dòng)率時(shí)主要采用經(jīng)驗(yàn)值法和近似資產(chǎn)收益率法。但由于實(shí)物期權(quán)非交易性和不完全可逆性的特點(diǎn)，近似資產(chǎn)收益率法的準(zhǔn)確性就受到質(zhì)疑。此外，上述兩種方法受人為因素影響較大，使用時(shí)也具有一定局限性。為減少人為因素對(duì)期權(quán)結(jié)果的影響，本文在使用蒙特卡洛法模擬出標(biāo)的資產(chǎn)凈現(xiàn)值概率分布函數(shù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)而求出標(biāo)的資產(chǎn)的年化波動(dòng)率。

（二）競(jìng)爭(zhēng)因素

運(yùn)用自上而下的方法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的收益額進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在模型中充分考慮競(jìng)爭(zhēng)因素對(duì)實(shí)物期權(quán)價(jià)值的影響。根據(jù)博弈論和納什均衡，大量潛在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的存在，會(huì)導(dǎo)致期權(quán)所有者盡早執(zhí)行實(shí)物期權(quán)，以防競(jìng)爭(zhēng)者提前執(zhí)行而導(dǎo)致?lián)p失。由此則縮短了期權(quán)執(zhí)行期，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)物期權(quán)的貶值。因此，實(shí)物期權(quán)價(jià)值一般隨行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量的增加而顯著下降。在實(shí)物期權(quán)中可通過(guò)下式對(duì)競(jìng)爭(zhēng)因素進(jìn)行調(diào)整：。其中，OP（n）為競(jìng)爭(zhēng)期權(quán)收益率；n為行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量（包括企業(yè)自身），例如壟斷者期權(quán)收益率為120%時(shí)，則OP（1）=120%。下表是對(duì)A、B、C、D四個(gè)不同項(xiàng)目競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)物期權(quán)價(jià)值的測(cè)算，其中S代表相關(guān)行業(yè)收入的凈現(xiàn)值，項(xiàng)目A采用上述蒙特卡洛法模擬預(yù)測(cè)出的凈現(xiàn)值。

通過(guò)上表的計(jì)算可得出項(xiàng)目的行業(yè)平均競(jìng)爭(zhēng)性實(shí)物期權(quán)價(jià)值。在此基礎(chǔ)上可以通過(guò)其他技術(shù)手段，例如財(cái)務(wù)指標(biāo)修正法、模糊矩陣法等將行業(yè)平均值修正為評(píng)估對(duì)象的最終價(jià)值。

四、多標(biāo)的多重復(fù)合實(shí)物期權(quán)

的解。

五、實(shí)物期權(quán)應(yīng)用的限制

實(shí)物期權(quán)法并不是萬(wàn)能的，其計(jì)算方法較為復(fù)雜、假設(shè)條件較多，除非評(píng)估對(duì)象具有可靠的相關(guān)參數(shù)或比較準(zhǔn)確的未來(lái)收益預(yù)測(cè)，否則其最終結(jié)果的可信度將大打折扣。筆者認(rèn)為實(shí)物期權(quán)法特別適用于與大宗商品有關(guān)的評(píng)估業(yè)務(wù)，因?yàn)槭袌?chǎng)中有關(guān)大宗商品的相關(guān)數(shù)據(jù)和分析預(yù)測(cè)資料比較齊全。另外，實(shí)物期權(quán)中體現(xiàn)的管理靈活性并非對(duì)所有企業(yè)都有價(jià)值。如果一個(gè)企業(yè)不愿及時(shí)對(duì)發(fā)展規(guī)劃做出調(diào)整，或缺乏利用管理靈活性獲利的能力，則期權(quán)價(jià)值在此類(lèi)企業(yè)中是不存在的。除此之外，計(jì)劃內(nèi)發(fā)展規(guī)劃的變動(dòng)也與期權(quán)價(jià)值無(wú)關(guān)。只有當(dāng)企業(yè)存在不確定性，并且這種不確定性對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響較大時(shí)，實(shí)物期權(quán)法的使用才具有合理性。否則，管理靈活性回應(yīng)不確定性的權(quán)利與價(jià)值也不復(fù)存在。實(shí)務(wù)操作時(shí)，評(píng)估師應(yīng)對(duì)上述適用性條件進(jìn)行合理的分析和判斷。

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（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 青島天和資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司）