解讀收益還原的幾大環節及其在收益預測中的應用

收益法常用的是未來現金流折現方法（DCF），演變成今天的DCF模型，也是世界上幾代頂尖經濟學家不懈努力的結果，其間也不乏有為此而獲得諾貝爾經濟學獎的著名學者。在全球一體化背景下，采用收益途徑分析企業價值，無疑可以視為一種商界人士均能讀懂的商業語言。

收益法理論及其模型引入我國企業價值評估的實踐中，筆者認為這不是簡單添加了一種評估方法（或途徑），而是一場重大變革，對資產評估行業影響深遠。收益法能夠彌補傳統的成本法（資產基礎法）對全局把握方面的不足，同時也由于市場法在企業整體價值評估實踐當中舉步維艱而必將備受資產評估界推崇。

嚴格來說，收益法也叫收益還原法。評估理論界喜歡直奔主題，就收益如何還原，收益口徑和折現率匹配幾種模式展開探討，并基本上達成共識，評估界的實踐人士似乎按圖索驥即可，但筆者認為，評估師在套用理論和收益模型時，知其然還應知其所以然，若生搬硬套會出現偏差，會走樣，評估結論也不能很好地揭示企業價值的真諦。

談論企業價值，有必要了解現代企業基本架構，它的近乎完美的組織形式，它的精密的制度安排。現代企業首先必須是一個盈利的平臺，我們不妨從這個“平臺”的搭建入題，溯本追源。

一、解讀收益還原的幾大環節

模型和理論系經濟學家的創造，我們還需作一番解讀。把收益還原為企業價值時，其間的幾個重要環節，我們不可割裂開來，這就是企業生產要素（或資產）配置——企業生產要素（或資產）效能發揮——創造收益——收益還原企業價值，它揭示了收益還原法內在聯系和必然的邏輯關系。

1.“平臺”的搭建——企業生產要素（或資產）配置。某個時點（評估基準日）企業生產要素（或資產）構成，不僅涵蓋賬面所列示的資產（土地、廠房、設備等），而且還應包括其品牌、渠道、企業知識產權所蘊藏的核心競爭力、人力資源等。企業行業性質不同，企業生產要素（或資產）配置也有很大差異，傳統制造行業講究其產能布局，賬面所列示的資產基數大，而新興行業有時只需一個實驗室、一個研發中心或再加一個產品設計中心和市場推廣部，生產和制造環節采取外包或代工廠方式，那么它賬面所列示的資產基數就小，但不能對其賬面未列示的隱性資產視而不見。企業生產要素（或資產）配置追求的是均衡，但這種均衡不是靜態的平衡，而是在企業發展中的動態平衡。因此在一個發展中的企業，其生產要素（或資產）配置沒有終點，某個時點（評估基準日）在建項目，重大的某項支出費用等等就是例證。企業生產要素（或資產）配置里最忌諱的是資產堆砌或生產要素的不協調。

2.“平臺”的檢驗——企業生產要素（或資產）效能發揮。企業生產要素（或資產）效能發揮是在配置到位的情況下企業各生產要素盡情表演，傳統制造行業開工率就是衡量企業生產要素（或資產）效能發揮的晴雨表，有時查閱企業的用電、用水、能耗等相關指標的變化，便可略知一二。企業生產要素（或資產）配置可以制約其效能的發揮，同理當企業生產要素（或資產）效能發揮存在問題時反過來對其配置提出新的要求。理論上說，企業目標追求各生產要素（或資產）效能的最佳發揮，做到人盡其才，物盡其用，但事實上，或多或少存在一些短板，這就是“木桶效應”。“木桶”理論是美國管理學家彼得提出的，是指組成木桶的木板如果長短不齊，那么木桶的盛水量不是取決于最長的那一塊木板，而是取決于最短的那一塊木板。換句話說企業生產要素（或資產）效能發揮往往是優劣不齊的，而劣勢部分往往決定整個生產要素（或資產）效能發揮的水平。

3.“平臺”的評判——企業創造收益能力。創造收益系企業產品和服務在市場上得到認可，它保障了企業的生生不息，也是企業發展壯大的動力源泉。企業生產要素（資產）配置和發揮存在問題或隱患時，會直接影響其產品和服務的質量和信譽。企業創造收益的能力是其展現企業價值最有效的載體。企業創造收益的能力表象不一，有的企業熱衷于市場占有或爭奪市場控制地位，寧可放棄眼前的利潤；有的企業更喜歡搶奪研發制高點，一款產品行銷天下且能引領消費時尚，利潤賺的“盆滿缽滿”，當大家都想抄襲時，新款即將推出。當然更多的企業創造收益的能力徘徊在行業平均水平上下。企業創造收益環節與外部關聯度最高，例如世界經濟走勢和中國經濟的宏觀形勢，行業現狀及發展前景，相關上下游行業的發展趨勢等，在不利的外部局面下，外部影響力對企業產品（或服務）可造成直接的沖擊，如產品（或服務）滯銷，庫存增加，資金流轉減緩或陷入困頓，公司裁員或終將破產清算。企業創造收益環節還受許多因素制約，例如產品的生命周期，企業的成長和衰老規律等。

4.最后一個環節才是收益還原。前提是資本化率或折現率與預期收益的口徑必須保持一致，通過估算企業未來預期現金流，將預期現金流折算成現時價值，得到企業的價值。本文重點不再探討收益口徑和折現率匹配幾種模式，因為業界對此基本形成一種共識。

闡述收益還原幾個重要環節，就是讓人們更清楚地認識到收益法的現實意義和實踐價值。

二、解讀收益還原幾大環節的現實意義及其在收益預測中的應用

以下選擇幾個案例，并加以評述，進一步闡述了理解收益還原幾大環節的現實意義。

【案例一】一家水泥企業，某個時點（評估基準日）熟料產能是一定的，水泥粉磨能力也是一定的，假使該區域水泥市場供不應求，該企業開足馬力，壓縮年內設備檢修時間，年生產水泥也僅為200萬噸，但“企業收益預測”：在現有產能布局且未來沒有新上項目的情況下，其預測結果年產水泥350萬噸。

對“企業收益預測”評述：這顯然違背了常理，企業現有生產要素（資產）配置和效能的發揮不能支撐未來收益的實現，這是典型的“天馬行空”型的預測，這里我們不去追尋企業提交這種極端預測背后的原因和動機，評估師在接受任何一家企業價值評估時，必須對其生產要素（或資產）配置及其效能發揮進行調查，對傳統行業來說產能布局就是關鍵點。一般來說某個時點（評估基準日）企業產能在明處，水泥企業回轉窯、水泥磨規格型號，支撐或制約了其產出能力。若進一步探究還會有更多發現，水泥企業原料儲存、粉磨、生料均化庫容積、熟料儲存等只要有一處存在薄弱環節，都將影響其水泥理論產能的發揮。所以評估師在進行必要的分析、判斷和調整，確信相關預測的合理性之前，必須對企業生產要素（或資產）配置及其效能發揮進行調查、詢問，查閱相關運行數據，而不能僅停留在財務數據上，否則就談不上正確的分析和合理的調整。

【案例二】還是這家水泥企業，“企業收益預測”的結果是年產水泥200萬噸，但其水泥平均單位價格未來預測達到550元/噸，其毛利潤空間也上漲了15個百分點。

對“企業收益預測”評述：雖然這個“企業收益預測”遵照了其生產要素（或資產）配置現狀及其效能發揮現有水平，但在創造收益環節“大做文章”，孰不知這完全忽視了市場規律，這個收益水平在市場上能得到認可嗎？企業所處的行業是充分競爭的行業，高能耗、高消耗和低技術含量的企業憑什么可以獨霸該區域市場。

“企業收益預測”在 “創造收益”這個環節，評估師也有應對之策，平時多搜集各行各業的平均利潤水平，特別是毛利率平均水平，可以把委估企業與同行業的各項指標進行比較，若委估對象盈利指標歷史上長期高于行業平均水平，就需要探尋其中之奧秘。一般來說，企業盈利空間著力點無非在兩端，一端是產品（或服務）市場占有率及定價權，另一端則是成本控制能力，包括管理、生產、渠道等各方面具有的比較優勢。企業所在的行業性質不一樣，企業拓展盈利空間手段也不一樣，傳統產業（例如前文所講的水泥行業）競爭產品同質化，且有行業統一標準及檢測方法，這時候品牌的影響力相對減弱，所以他們更傾向于在生產規模化、渠道優化、上游資源掌控、節能增效等成本控制能力方面下大力氣。而那些引領時尚或開創新的消費領域的新產品，有時則能輕而易舉地主導市場，取得產品的定價權，其在盈利能力方面往往能撥得頭籌。

總之，評估師在把握企業創造收益能力方面，要對其所涉及行業（或產業）、委估企業在行業中的地位等方面作一番調研，要作一些相關知識的儲備，多傾聽各界業內專家和相關人士的建議，才能對 “企業收益預測”做出自己的專業判斷。

【案例三】一家中型醫藥企業，由于其原有產品陸續進入了成熟期，在市場上擁有一定的知名度和終端消費者群體，近年來，業績和利潤趨于平穩。假若對上述這家醫藥企業采用收益法評估，委托方或相關當事方提交的“企業收益預測”，是其預測未來原有產品業績和利潤維持現狀且略有增長，而對其新品進行大膽預測，甚至對評估基準日還處在臨床研制階段的產品，預測其在未來將大放異彩，收入規模和利潤水平不可等閑視之。

對“企業收益預測”評述：這份“企業收益預測”評估師恐難照單全收，理由是未來預測可靠性的證據不足，未來新藥（含臨床階段研制產品）成功的概率較小。業內人士都清楚，新藥未必一定超越已有藥物，且副作用需要深入評估。近期鬧的沸沸揚揚“重慶啤酒（股票代碼：600132）”乙肝疫苗事件就讓不少投資者大跌眼鏡。

評估師面對委托方或相關當事方提交的“企業收益預測”，不能總是被動地接受，對這家醫藥企業，可以花些功夫，取得公司所有產品從研發、投產、市場推廣和歷年各品種的經營業績，這樣就不難發現，該企業十幾年來陸續開發和投放市場的幾十個產品，到現在，行銷于市場的不到十個，還能保持較好盈利狀態且市場上風頭正勁的不到五個品種，由此可知：（1）產品定位非常重要，每個新產品開發都存在較大的不確定風險；（2）產品是有生命周期的，那些借助鋪天蓋地的廣告攻勢，而本身較平庸的產品其生命周期非常短暫，很多甚至是曇花一現；（3）即使某個時間響當當、或被認為完美無暇的知名產品，都有疲態顯現的一天，這是因為隨著時間流逝，產品當然也會被更新換代或直接被取而代之。這就是產品的生命周期規律，延伸一下也就是企業的成長和衰老的規律。

本文重點闡述了收益還原法的內在聯系和邏輯關系，并通過幾個案例說明理解收益還原幾大環節在現實中的意義。理論還需要人們的實踐，并在不斷的實踐中加以完善。其實，每一單企業價值的評估業務，都為我們提供了鮮活的個案，凡是用心的評估師都能提煉出有價值的東西。筆者身處評估前沿，將幾年來對收益還原為企業價值幾大環節的思考及其在收益預測中的應用問題的一點思考整理出來，僅供業界同仁參考。

（作者單位： 中銘國際資產評估（北京）有限責任公司江西分公司）