評估期權 ?把握未來

為規范注冊資產評估師執行與實物期權相關的評估業務行為，維護社會公共利益和資產評估各方當事人的合法權益，中國資產評估協會制定了《實物期權評估指導意見（試行）》（以下簡稱“本指導意見”），并于2012年7月1日起施行。本指導意見是在中國經濟發展并進一步與世界經濟融合，而世界經濟從金融危機到經濟危機面臨種種困境的大背景下制定并施行的。在這樣的背景下，制定并施行本指導意見無論對于我國經濟發展，還是對于我國資產評估行業的發展以及對資產評估行業在國際上的發展都有重要的意義。

一、制定本指導意見的重要意義

（一）完善了我國資產評估準則體系，填補了國際空白

無論是我國還是其他國家以及國際評估準則，都沒有針對實物期權評估的指導和規范。本指導意見的制定，不僅有利于我國評估準則體系的建設和完善，也有利于促進各國和國際評估準則體系的建設和完善。

（二）創新了評估方法的運用，有助于合理發現特殊收益形式資產的價值，提升行業服務質量

企業和各種資產的價值來源于未來的現金流量或收益，除了市場法和成本法，目前主要通過未來收益折現的方法來評估價值。未來的收益可以分為波動的和或有的兩大類。波動的收益可以用常規的收益折現方法評估。或有的收益是實物期權，理論上不能用收益折現方法評估，只能應用期權定價方法來評估。所以，制定實物期權評估方面的準則，推廣實物期權評估方法，有利于促進和規范實物期權評估方法的應用，提高評估過程和評估結論的科學性和可靠性，有利于更全面地評估企業及有關資產的價值，特別是其中資產擁有者靈活選擇的價值，有利于發展和提高評估技術，完善資產評估方法體系。

（三）拓展了評估服務范圍，有助于促進評估行業服務市場需求

隨著市場經濟和信息技術的發展，創業公司特別是高科技公司和網絡公司越來越多。這些公司的價值與公司有形資產的關系不大，與公司目前業務的未來收益關系也不大。人們越來越多地認識到各種無形資產的作用和價值，包括各種技術專利以及文學、藝術和娛樂作品等。其價值更多地體現在作為一個發展基礎或平臺，蘊涵著豐富的未來發展機會和巨大的發展空間。對于這類公司及其有關資產的價值評估應該采用期權定價方法評估理論。中評協考慮了新興市場的需求，適時制定了本準則項目，不僅滿足了市場對評估服務的需求，也引領了相應的評估業務。

（四）順應了經濟發展要求，有利于更好地為市場經濟發展和金融交易服務

通俗而言，實物期權或資產的或有收益就是資產未來運用中的靈活性。這種靈活性是普遍存在的。因此，期權定價理論在價值評估領域有巨大的應用潛力。目前的金融和經濟危機為新理論的應用和資產評估行業的發展提供了可能。只有充分利用資產定價理論成果，從制度、方法與能力等多方面加強自身的功力，才能適應這種經濟條件。中國資產評估協會研究制定本指導意見，正是為擔當起理所應當的歷史責任所做的必要準備。

二、本指導意見的主要創新點和難點

由于國內和國際上都還沒有實物期權方面的評估準則可供借鑒，本指導意見的編寫可以說是全新的任務。本指導意見的主要難點和創新點包括實物期權的概念、分類和評估參數的估計等幾個方面。

（一）關于實物期權的基本概念

包括“實物期權”名稱提出者Myers、期權定價模型的創立者Merton以及其他權威學者和文獻中都沒有給實物期權一個全面而確切的定義。研究者多是根據自己的研究對象或領域定義實物期權。比如，常見的說法有實物期權是與金融期權相對的概念，實物期權是以實物資產為基礎資產的期權，等等。

我們通常接觸較多的期權類型包括金融期權和商品期權。金融期權以股票、債券、外匯、期貨、股票指數等金融產品為基礎資產；而商品期權以石油、各種成品油、各種金屬以及各種糧食和農副產品等大宗商品為基礎資產。由此可見，以實物資產為基礎資產的期權是商品期權，而非實物期權。確定無疑的是，金融期權和商品期權都不是實物期權。

與金融和商品期權相比，實物期權的最大不同是“天然存在”。除此之外，實物期權作為一個事物區別于其他事物的本質特征，就是“只有權力而沒有相應義務”或“可以而不是必須”的期權特征。因此，本指導意見第一章第二條按照這樣兩個特征來定義實物期權，即“附著于企業整體資產或者單項資產上的非人為設計的選擇權”；并進一步解釋為“現實中存在的發展或者增長機會、收縮或者退出機會等”。

（二）關于實物期權的分類

對實物期權分類的界定，一方面有利于識別實物期權；另一方面也有利于選擇正確的模型評估期權。本指導意見在第三章中通過實物期權的主要類型說明了實物期權的評估對象。

關于實物期權的種類，至今為止得到認可度較高的有兩個版本，一個是Richard A. Brealey和Stewart C. Myers（2007）在其國際流行財務課本“Principles of Corporate Finance”中的分類，即分為增長期權、退出期權、等待期權和經營期權四大類。另一個是Trigeogis（1996）對實物期權的分類，即分為七類：延遲投資期權、改變規模期權、轉換用途期權、放棄期權、增長期權、分階段投資期權和復合期權。

Trigeogis的七類實物期權除了復合期權都可以歸并到Brealey和Myers的四類中。本指導意見本著便于理解和評估操作、刪繁就簡的原則，將Brealey和Myers的四類實物期權作為分類的基礎。在這四類實物期權中，經營期權相對數量多、價值小，對評估結果沒有大的影響，為減少評估難度和工作量，將經營期權從評估對象中排除。在其余的三類期權中，等待期權有些情況下與增長期權類似，保留下來容易造成混亂和重復考慮。因此，從易于理解和操作以及穩健原則考慮，將等待期權也從評估對象中排除。

復合期權是有相互關系的期權組合，即期權上的期權，其評估比獨立的單個期權要復雜得多。從方便理解和操作、減少不確定性以及穩健原則多方面考慮，本指導意見通過規定實物期權評估程序，在第一步期權的識別中強調嚴格篩選，最終選擇出不可忽視的重要期權，再進入后續評估步驟，將復合期權的價值評估問題予以排除。

這樣，只保留了增長期權和退出期權作為評估的重點考慮。具體而言，增長期權是在現有基礎上增加投資和資產，從而擴大業務規模或者擴展經營范圍的期權。退出期權指在前景不好的情況下，可以按照合理價格即沒有明顯損失地將部分或者全部資產變賣，或者低成本地改變資產用途，從而收縮業務規模或者范圍以至完全退出經營的期權。可以理解，這樣的“指導意見”有利于減輕學習和掌握實物期權評估的難度，也有利于規范注冊資產評估師執行實物期權業務時的評估操作，進而有利于評估結論的穩健性和可靠性。

（三）關于實物期權評估參數的估計

實物期權的主要評估模型是布萊克—舒爾斯模型和二項樹模型。因此，要評估識別出的重要實物期權，就要估計這兩個模型所需要的有關參數，包括標的資產的評估基準日價值、波動率、行權價格、行權期限和無風險收益率等。根據傳統方法評估的經驗可知，最終評估結果的可靠性依賴于模型的運用，也依賴于這些參數估計的質量。

要確保實物期權評估參數估計的正確性，還有一個先決條件，即必須正確確認實物期權標的資產即實物期權所對應的基礎資產。為此，本指導意見在第十五條即強調，識別實物期權時就應該明確實物期權的標的資產。第十七條又進一步明確，“標的資產即實物期權所對應的基礎資產。增長期權是買方期權，其標的資產是當前資產帶來的潛在業務或者項目；退出期權是賣方期權，其標的資產是實物期權所依附的當前資產。”

在此基礎上，再說明實物期權評估的各個參數及其估計的要求。這樣，就為注冊資產評估師評估實物期權提供了完整而清晰的思路。在實物期權評估所需的五大參數中，標的資產的評估基準日價值和無風險收益率的估計可以沿用目前資產評估中的方法。所以，估計上有特殊性和難度的參數主要是波動率、行權價格、行權期限。為此，本指導意見第十七條以及附錄中有具體說明。可以想象，估計出五大參數數據，利用期權定價模型，就可以得到實物期權的價值了。

（四）不必評估的實物期權

鑒于實物期權評估的難度，本指導意見本著應用方便和可行的指導思想，規定了若干不必評估實物期權的情況。這些規定分散在各章中，梳理總結如下：

1. 待評估資產中包含有實物期權，但沒有較為重要的實物期權，即實物期權價值不大，或者實物期權執行的可能性不大，可以忽視；

2. 待評估資產中包含重要的實物期權，但由于基礎信息、資料方面的限制而無法估計評估所需要的參數，或價值變化過于復雜而無法應用期權評估方法；

3. 待評估資產中包含重要的實物期權，也具備評估相應實物期權的條件，但委托方或者被評估單位認為不需要評估資產中包含的實物期權。

在待評估資產中包含有重要的實物期權，期權執行的可能性很大；具備評估相應實物期權的資料、信息和技術條件；委托方或者被評估單位也同意或認為需要評估資產中包含的實物期權等這些條件具備的情況下，就應當評估相應的實物期權。

三、未來展望

實物期權是許多單項和整體資產價值的重要組成部分。上世紀七十年代以來，由于期權定價理論研究的突破，實物期權評估在投資決策等領域有越來越廣泛的應用。隨著科技進步和資本市場的發展，隨著人們對實物期權的認識，公司發展和并購中將有越來越多的實物期權需要評估，實物期權評估將成為評估行業的重要業務之一。

評估行業從單純評估資產價值到兼營管理咨詢將是行業和機構從小到大、不斷升級發展的必由之路；未來管理咨詢的發展潛力也許會超過評估業務。實物期權其實代表著相應資產運用的未來設想。因此，對整體或單項資產中實物期權的評估將促進企業或資產持有方的長遠戰略考慮，也有助于加強資產評估機構的管理咨詢功能。

此外，所謂實物期權評估也就是期權定價方法在現實期權中的應用。其實，期權定價方法與傳統的收益折現方法是互補的方法。收益法無能為力或應用不恰當的地方往往可以應用期權定價方法加以妥善解決。所以，在熟練掌握之后，注冊資產評估師可以廣泛運用期權定價方法評估有關資產的價值，特別是解決評估中遇到的疑難問題。如，傳統上難以解決的公司最優資本結構問題可以通過期權定價方法加以解決。

綜上所述，無論從宏觀經濟和市場的穩定、健康發展，還是從委托方對評估的需求，以及評估行業提升業務能力，完善業務體系等各個方面考慮，實物期權評估方法都大有用武之地。也許現在我們對指導意見的編寫、推廣、學習、應用僅僅是一種起步，但可以相信，這種起步代表著歷史的方向和未來的收獲！

（作者單位：中國人民大學商學院）