基于價值評估的現金流量表分析

【摘要】投資者、債權人和管理者對企業現金流量十分關注，而在目前的企業財務報表中，只有現金流量表可以比較全面的反映企業的現金流狀況，但應該拓展對現金流量表分析的視角。本文基于價值評估角度分析現金流量表，以便把握企業未來的發展狀況和價值趨向，幫助投資者和債權人作出合理的投資決策，讓管理者把握企業的未來。

【關鍵詞】價值評估 現金流量表 投資研判 管理決策

現金流量表是企業重要的財務報表之一，通過對其的分析，投資者可以知道這個企業的經營能力以及它獲得利潤質量的高低，債權人可以了解到企業的實際償債能力和支付能力，企業的管理者可以就此分析企業未來的現金流，知道企業的資金來源、結構，使用方面是否合理，以便改進企業的管理，制定合理的現金收支計劃。

對現金流量表的分析角度甚多，但從價值評估視角分析現金流量表的不多卻具有特別的理論和實踐指導意義。企業價值評估是每一個投資者，債權人和管理者都關心的事情，如果能夠準確地給企業定價，知道企業未來的價值，那么投資者就可以對是否投資該企業作出理智的決策。此外，企業價值也決定著企業能否順利融資或者以較低的成本進行融資。

一、基于價值評估視角的現金流量表

（一）一種企業價值評估方法：貼現現金流量法

企業價值評估是指對企業的持續經營價值進行科學的判斷、估計的過程，對企業的公平市場價值進行分析和衡量。在當前的實踐中對企業進行價值評估最常用的評估方法有市盈率法、貼現現金流量法和資產價值基礎法等，而貼現現金流量法就是充分利用企業現金流表進行的價值評估方法。

貼現現金流量法是收益法的一種，其原理是把目標企業未來預期的現金流量按照一定的貼現率折算的現值作為企業價值，總體的計算公式為：目標企業價值=預測期間的各年收益折現值+企業終值的現值。該方法的主要步驟如下：

首先，企業未來的現金流預測。企業未來的現金流主要是指自由現金流，自由現金流是一種企業價值評估的新概念，但與投資活動現金流量的關系比較密切，近似經營活動現金流量減去必要的資本性現金支出和營運資本現金支出。對于企業未來現金流的預測，一般方法是找出企業收益變化的趨勢，并借助采用假設的方式預測企業未來的現金流量的變化趨勢。

其次，確定企業的折現率。確定企業的折現率常用的有兩種方法，一種是資本資產定價模型（CAMP），另一種是加權平均資本成本模型（WACC）。

最后，用計算出的折現率進行現金流量的折現。一個企業之所以有價值，就是因為它具有提供未來現金流量的能力，而其價值就是未來所有現金流量的現值之和。

（二）基于生命周期理論的價值評估、企業現金流及估值法的選擇

企業的生命周期理論的核心觀點就是企業就像一個生命一樣，有著從生到死的過程，并分為分為四個階段，即發展期、成長期、成熟期和衰退期。企業在每個階段表現出來的現金流狀況有著明顯的差異，明確企業的生命階段，可為判斷企業現金流的產生和波動，以及選擇正確的估值方法奠定基礎。

發展階段的經營性現金流和投資性現金流大部分是負值，籌資性現金流一般為正值?；诎l展期的現金流特點，該階段的企業價值評估一般采用市場法中的企業比較法，將資本市場上與被評估企業處于同一類或類似行業的公司的經營和財務數據進行分析，計算適當的價值比率或經濟指標，在與被評估企業比較分析的基礎上，得出評估企業價值。

成長階段的經營性現金流為正數，且不斷擴大，企業資金的緊張狀況得到一定緩解，但是企業對資金的需求還在不斷擴大。由于企業已經具有了的一定規模，資產質量、盈利能力都具有一定優勢，企業的籌資能力也在增強。所以企業的投資性現金流為負，籌資性現金流是正數。

成熟階段的企業經營性現金流為正數，投資性現金流可能為負數，是為了償還成長期籌資的利息和股息等，籌資性現金流可能是正數，因為企業開始通過長期負債或回購公司股票的方式來調節財務杠桿。

由于成長期和成熟期的現金流量比較穩定，所以一般采用貼現現金流量法來評估企業的價值，當然如果企業成為上市公司，還可以用市盈率法來評估企業的價值。

如果企業進入衰退期，這時的經營性現金流逐步下降，投資現金流和籌資現金流都可能是負數，資金收支無法平衡，財務狀況日益惡化，資金周轉困難。因此進入衰退期的企業一般采用資產價值基礎法中的清算成本法和重置成本法。

（三）企業價值評估中現金流量表的作用及其提供的財務信息

從現金流表的內容看，再結合價值評估的方法和內容，我們可以總結出現金流量表對企業價值評估有以下幾方面的重要作用：

一是為企業價值評估提供基礎數據。企業現金流量表中提供了大量的經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流數據，這些數據對于進行企業價值評估十分重要。例如在企業價值評估中的每股經營現金流指標，比每股收益更加能真實反映出每股的真實收益，是投資者更加關心的指標，也是企業價值評估中需要考慮的重要方面。如果采用貼現現金流量法，那么其計算的數據就大部分來自現金流量，特別是自由現金流的計算，更加體現的現金流量的基礎作用。

二是為判定企業生命周期階段提供依據。判斷企業的生命周期階段的重要依據就是企業的現金流。一般可以根據企業經營性現金流、投資性現金流和籌資性現金流的變動狀況，確定企業所處的生命周期階段。企業不同生命周期的現金流情況如表1：

注：“+”表示現金流入量大于現金流出量，“—”表示現金流入量小于現金流出量。

三是為企業價值評估提供間接參考?，F金流量表中與經營有關的數據指標有現金銷售比率，資本準備購買率等，與盈利有關的數據指標有盈利現金比率，現金流量凈利率等，與資本有關的數據指標有每股經營現金流等。這些數據指標可以為企業的價值評估提供間接參考。

二、基于價值評估的現金流量表相關要素分析

（一）現金流量表分析方法與價值評估

現金流量表的分析方法對企業價值的評估有著非常重要的作用，特別是相關指標的計算，能夠讓人們對企業的價值評估有一個宏觀的判斷和分析。

現金流量表的項目分析就是以現金流量表的項目為基礎，特別對經營性現金流凈額、投資性現金流凈額、籌資性現金流凈額等項目進行分析，對判斷企業生命周期階段從而進行價值評估有著非常重要的作用。

現金流量表的結構分析有助于人們分析企業重要的現金流，并對重要的現金流進行管理，在采用貼現現金流量法評估企業價值時，弄清楚企業重要的現金流來源和結構，是正確計算自由現金流的重要前提。

現金流量表趨勢分析就是比較現金流量表不同年份的數據，了解各種不同的現金數據的走向，分析其波動的原因，預測發展趨向，借此評估企業價值波動趨勢。

現金流量表比率分析方法，對于評估企業的價值也是非常重要的，因為只有經營狀況和財務狀況良好且真實的企業，其價值才會不斷上升。其中和企業價值評估有密切關系的指標有資本準備購買率和每股經營現金流等。

資本準備購買率是經營活動產生的現金流凈額與購置固定資產支出的現金的比值，反應企業內部是否有足夠的資金支持企業的再生產，投資的需求。該指標越大，說明企業資金自給率越高，企業發展能力越強。如果現金滿足投資比率大于或等于1，表明企業經營活動所形成的現金流量足以應付各項資本性支、存貨增加和現金股利的需要，不需要對外籌資；若該比率小于1，說明企業來自經營活動的現金不足以供應目前營運規模和支付現金股利的需要，不足的部分需要靠外部籌資補充。如果一個企業的現金滿足投遞比率長期小于1，則其理財政策沒有可持續性。

每股經營現金流是經營活動產生的現金流量凈額除以股份總數，與每股收益相比，它更加能真實反映出每股的真實收益，也就是可以拿到手的實實在在的現金，更加客觀真實。

（二）現金流量表要素變動對價值評估的影響

根據現金流量表的內容和價值評估的方法，可以知道現金流量表中有以下幾個要素和企業的價值評估有著非常密切的關系：銷售商品、提供勞務收到的現金，購買商品、接受勞務支付的現金，購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金，取得借款收到的現金，償還債務支付的現金，現金及現金等價物凈增加額等。

銷售商品、提供勞務收到的現金和購買商品、接受勞務支付的現金具有一定的對應關系，在市盈率法下，如果企業這兩項要素的現金流持續上升，證明企業獲取現金的能力較強，盈利質量很高，也就決定著每股收益的質量比較高，就能間接推高企業的價值。而在貼現現金流量法下，則會增加企業的自由現金流，對于企業的價值評估也很有利。

對于購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金要素，也就是通常所說的資本性支出，如果它持續上升，證明企業正在擴大生產和規模，會給投資者造成企業正在發展壯大或者進行轉型的印象，使得人們對企業的預期變好，認為企業未來的現金流入會增加，推動企業的價值上升。但是過多的資本支出會導致企業的自有資金短缺，企業必然會對外籌資，也就意味著企業未來的現金流出也會增加，給企業帶來一定的財務風險。

取得借款收到的現金是企業在當期向銀行或非銀行金融機構舉借各種長期或短期借款所收到的現金。從當期來看，這會影響企業的資產負債率，取得的借款越多，企業的資產負債率就越高。如果從價值評估的角度看，在市盈率法下，取得的借款現金的多少并不會對計算結果造成影響，但在貼現現金流量法下，現在取得的借款現金越多，那么日后企業按期還本付息流出的現金也就越多，將會給企業帶來日后的資金壓力，而這些壓力則通過償還債務支付的現金科目要素體現出來，在一定程度上會降低企業未來的價值。當然在資產價值基礎法的賬面法下，企業當期由于資金流入，價值反而會上升。

現金及現金等價物凈增加額反映企業經營性現金流，投資性現金流和籌資性現金流進行加總后的現金流凈值。從價值評估的角度看，現金及現金等價物凈增加額越多越好，這意味著企業自己掌握的自由現金流也就越多。

（三）基于上市公司的個案分析

1.公司的生命階段。CHXZ上市公司（簡稱CHXZ公司），作為有色金屬行業企業，從2004年上市至今，每年的經營活動現金流凈額都是正流入，投資活動現金流凈額都是流出，而籌資活動現金流凈額則是正負相間，根據前文的論述可以判斷，該公司應該處于成長期，因此采用市盈率法和貼現現金流量法進行企業價值評估比較好。

2.公司的自由現金流。本文用最簡單的自由現金流計算公式，即自由現金流=經營活動現金流凈額+投資活動現金流凈額，得到CHXZ公司從上市以來至2011年的歷史自由現金流數據，如表2所示。

根據公司的歷史自由現金流可以看出，公司發展最好的年份分別是2006年、2007年、2008年，這三年公司的自由現金流都是正數，說明公司不缺錢并且可以有多余的資金進行再投資，結合公司近幾年的股價走勢，也可以看出公司股價在3年基本處于高位，特別是在2007年4月11日達到了每股154元的歷史最高位。但是經過2008年的全球金融危機后，公司的自由現金流又變成負數，說明公司又要開始籌資來解決短缺的資金問題，公司的未來價值可能下降。

3.公司現金流量表的相關比率。從公司的銷售現金比率看，CHXZ公司2011年的銷售現金比率為0.16，2010年的銷售現金比率是0.12，因此公司2011年的現金銷售比率上升了0.04，體現了公司的盈利質量在不斷提高，企業的利潤能給企業帶來更多的現金流入，其投資價值也有所上升。

從最近6年的CHXZ公司的資本準備購買率看，2006年至2008年期間，它的經營性現金流凈額始終大于它的資本性支出，說明它自己有足夠的現金流進行再投資，財務狀況良好。但到了2009年之后，其資本準備購買率逐年下降，說明公司自己經營產生的現金流凈額不足以滿足公司目前營運規模的需要，不足的部分要從外部籌資。這樣的情況證明企業的自由現金流不足，已經是負數，在未來幾年，如果公司的資本準備購買率持續低于1，那么從企業價值評估的角度看，企業未來的價值將會貶值。

從公司的每股經營現金流看，CHXZ公司2011年的每股經營活動現金流是0.78，比2010年增加了0.18，說明公司股利支付和資本支出的能力在增強。這和銷售現金比率的增長一致。當然從價值評估的角度看，企業每股經營現金流越多越好，這樣可以增加企業的自由現金流。

4.公司現金流量表相關要素。該公司近幾年的銷售商品、提供勞務收到的現金都是正數，并且流入量數額都比較大，最低的是2009年流入43.09億，最高的是2011年流入70.89億，說明公司經營活動的現金流入良好，具有可持續性，為公司的持續發展提供了現金保證，同時也是公司股東股利的保障。從價值評估的角度看，公司具有良好的現金流入持續性，體現其具有潛在的價值升值空間。

從圖1中可以看出公司從2006年至2011年的資本性現金支出都在逐年上漲，2006年至2008年增長緩慢，從2008年開始至2011年增長幅度提高，特別是從2010年的16.12億元，一下就上升到了2011年的35.91億元，查看2011年的公司年報，可以看出公司主要支出在自有礦山周邊資源的整合，以及國外礦產資源的開發，報告上說投資的這些項目將在2013年至2014年完成，到時產量將會大幅提升，之后就會給公司現金流流入，因此從價值評估的角度看，CHXZ未來現金流入將會持續增加，公司價值可能上升。

但另外一方面，大規模的資本性支出，也就意味著大量的對外籌資，因此可以看出公司在2011年的借款收到的現金也達到最高的79.57億元，所以公司未來也將有相似的現金流出，如果公司現在的資本性支出在未來賺取的現金流入低于現在的借款和相關利息，那么公司未來的自由現金流將是負數，公司會陷入財務危機。

最后再看公司2011年現金流凈增加額數是—4.13億元，原因就是公司在2011年的投資量增加和償還以前的借款，雖然經營活動現金流凈額到達了10.2億元，但仍然不能滿足公司投資的需求。相比較公司2011年的凈利潤確是3.59億元，說明公司2011年的利潤質量不是很高，利潤中并沒有多少實實在在的現金。

三、基于價值評估的現金流量表分析要求和啟示

（一）要求

首先，對于現金流流量表應該重點分析其經營活動現金流凈額、投資活動現金流凈額和籌資活動現金流凈額，通過它們的流入和流出，來判斷企業所處的生命階段，這樣就能夠確定企業價值評估的期間和價值評估的方法。

其次，對于現金流量表的分析還應該結合其他的企業報表，特別是資產負債表和利潤表，因為不僅企業價值評估中會用到相關的數據，而且現金流量表中的經營活動現金流就是通過利潤表中的凈利潤，采用間接調整法調整過來的。

再次，選擇不同的價值評估方法，對現金流表的分析重點也不一樣。在市盈率法下，應該重點關注企業的每股收益和每股經營活動現金流指標。在貼現現金流量法下，需要重點分析企業的經營活動現金流和投資活動現金流，來確定企業的自由現金流，一般通過資本準備購買率來看企業是否有足夠的自由現金流。

最后，現金流量表的分析依然離不開傳統的分析方法，但從價值評估的角度看，其目的是看企業未來是否有投資的價值，而不僅僅是計算出企業價值一個簡單的數字。

（二）啟示

首先是提供了一種新視角來看現金流量表分析。以前的人們大多是從企業財務評估的角度來看現金流量表的分析，只是為了了解和掌握企業的財務狀況，但是價值評估的角度則從更大的方面來看企業，不僅包括企業的財務狀況，還涵蓋了企業未來的發展狀況。因此從價值評估的角度來分析現金流量表會得到更多更全面的財務信息。

其次從價值評估的角度分析現金流量表，會使現金流量表分析的深度和廣度都得到拓展。從深度上說，分析現金流量表不僅要用到傳統分析方法，還需要和價值評估的理論、方法相結合，例如企業生命周期理論。從廣度上說，不僅要分析現金流量表，還要結合其他的財務報表，例如資產負債表和利潤表，進行綜合的分析。

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