基于SCP范式的信用評級市場分析

【摘要】在金融危機到歐債危機中，信用評級機所扮演的推波助瀾的角色引起了國際社會的關注和討論。本文以哈佛學派的現代產業組織理論為基礎，系統分析SCP范式下信用評級市場的市場結構、市場行為和市場績效。分析總結得出：信用評級行業在行業格局、制度設計等方面的寡頭壟斷狀況，必然導致效率低下的市場行為，大大增加金融市場風險。通過系統分析信用評級市場，為我國發展本土信用評級市場提出合理建議。

【關鍵詞】信用評級市場 SCP范式 歐債危機

一、引言

近年來，金融危機和歐債危機等一系列危機引起了國際社會對信用評級行業的高度關注。穆迪、標準普爾和惠譽這三大國際信用評級機構飽受各界的質疑，更有甚者將其作為危機的罪魁禍首。

作為金融市場中介橋梁的信用評級機構，其出具的報告不是金融產品的定價書也不是購買合同，其影響力理論上并不能對市場產生決定性的影響。另一方面，由于市場的信息不對稱，以及評級方法和評級手段有待改進，一個評級機構所出具的評級等級必然與現實產生偏差。投資者可以通過多家評級機構的評級報告綜合分析得出理性的投資結論。因此，幾家評級機構的報告理應不會釀造如此影響廣泛的金融震蕩。

然而，我們看到的事實是，在危機之初，有小型信用評級已經給出風險預警。市場投資者對除三大評級機構以外的其他評級報告并不看重。而當危機確切發生時，三大評級機構迅速調整評級，使得危機進一步加劇，形成惡性循環。

由此可見，信用評級機構對金融市場和全球經濟的沖擊，最主要的原因并不完全在于其評級手段不夠完美，評級結論不夠精準，更為重要的原因在于，三大信用評級機構對市場的影響太大。也就是說，是信用評級市場結構存在問題。

哈佛學派以新古典價格理論為基礎，對特定產業按結構（Structure）、行為（Conduct）、績效（Performance）三個方面進行分析，推導出三者間存在的因果聯系。本文以SCP范式為基礎，分析信用評級市場的市場結構、市場行為和市場績效，以及三者間的關系。

二、信用評級市場結構

（一）市場集中度

在1999年到2007年期間，全球有上百家評級機構。2007年9月至今，全球范圍有10家評級機構申請成為了美國全國認定的評級組織（Nationally Recognized Statistical Rating Organization，后文簡稱NRSRO）。這10家NRSRO認證機構均建于資本市場發達國家，而其中7家位于美國，2家位于日本，1家位于加拿大。

目前NRSROs對全球信用評級市場具有決定性的影響。而在這些NRSROs中，三大評級機構絕對占據主導地位。表1顯示，這10家NRSRO認證機構在2009年的證券評級業務量匯總。可以看到，三大評級機構無論是在不同類別的評級業務還是在評級總量上都具有絕對優勢。其中，HHI指數均高于參考值1800，說明信用評級市場集中度比較高。

表2給出了三大信用評級機構的市場份額表。三大評級機構發行的信用報告占NRSROs所有評級報告發行量的98.38%。近年來有所下降，但最近SEC的NRSRO年報中顯示仍高達97%。

三大評級機構因為資歷老，信譽高，在五種類別的信用評級產品中也都分別占有很高的市場份額。特別是在主權評級市場中，三大評級機構幾乎包攬了所有的評級業務，僅有0.01%的市場份額是由其他七家NRSROs占有。

（二）進入壁壘

1.聲譽。信用評級機構為消費者提供金融產品的專業信息分析，這種服務的質量決定了消費者對評級機構的信任程度，從而決定了評級機構的盈利水平和未來發展。聲譽資本是發行人選擇評級機構的原因：發債公司之所以接受信用評級，是因為評級在信息采集和削減發債成本方面可以起到規模經濟的效用。發行人在發債選擇評級機構時往往選擇信譽較好的機構。“聲譽”的形成需要時間的積累，這就意味著，某個評級機構的歷史越悠久，發行的評級產品越多，擁有的人力儲備越多，對市場的影響就越大。因此，更有實力的機構會更好地生存和發展，占據更大的市場份額。這種先動優勢，導致新企業面臨種種壁壘。三大評級機構作為市場在位者，主導著龐大的國際債券交易市場和評級市場。在這樣的市場結構下，信用評級市場中的實際價格和質量并不取決于完全競爭法則，而是在位者串謀而得，此串謀的價格上限又會對市場進入者造成壁壘。

2.技術障礙。從技術上來說，信用評級市場的進入壁壘是很小的。但是，市場參與者往往傾向于大型的、有“聲譽”的評級機構，這是因為大機構有充足的人力儲備，不僅能夠保證每一個單獨時期市場上的高知識溢出，而且也能夠保證追隨衍生產品變化的及時創新性。

3.制度障礙。1975年，美國SEC決定成立NRSRO對信用評級機構進行認證，首批通過認證的是三大機構，這種特許權使得市場無法達到最優結構。2006年的巴塞爾協議提出，銀行的內部風險控制應采用外部信用評級機構的評級結果來確定各項資產的信用風險權重，這再一次在全球范圍內提升了信用評級的作用。

另外，監管本身也成為一種進入壁壘。監管者推崇評級機構的評級和監管特許的實施直接導致評級機構獲得了強大的市場勢力。SEC的監管特許為信用評級業構筑了一道較高的進入壁壘，導致了寡頭壟斷格局的形成。信用評級的高低，不僅直接關系到債券融資成本的高低，而且可能影響債券發行的成功與否。評級機構超乎尋常的“權利”使其凌駕于發行人和投資者之上。以一種強權機構的姿態出現，與其中介機構的身份嚴重不協調，使得評級機構會使用它的壟斷勢力對其他金融機構進行壓榨以獲得超額利潤，對投資者不負責任，整個市場無效率。

三、信用評級市場行為

由于目前全球信用評級市場呈寡頭壟斷狀態，且進入壁壘巨大，這使得市場在位者采取了不少不良競爭行為，造成整個市場的不效率，直接損害投資者的利益，增加整個金融市場的風險。

（一）評級膨脹

由于“發行人付費”的支付方式，使得評級機構的利益和發行人保持一致，而不是真正服務于投資者，即產生“利益沖突”。雖然一些學者和評級機構聲稱，信用評級機構為維護較高“聲譽”的激勵會遠遠超過對膨脹級的評級所帶來高收益的渴望。然而，目前的金融危機非但沒有證明這種主張，反而表明了發行人付費所固有的利益沖突已經超越了聲譽資本的限制，并導致了衍生品、資產支持證券的評級的膨脹。由于金融產品的不斷創新，其中復雜的機制不被一般的投資者了解，資產證券化的資產池的大量數據也不易全面獲取，這使得評級機構提供粗糙的信息、膨脹的評級也不明顯。

（二）級別微調

級別微調由穆迪和標準普爾提出，明顯體現兩家公司串謀配合，謀取壟斷利潤。由于結構性金融產品通常由大量的潛在資產支撐，資產池的組成十分復雜，其中還包括一些不是由穆迪和標準普爾評級的資產。這兩家公司對這些資產的評級進行原基礎上降級的處理，或者要求發行人付費請穆迪或標準普爾重新評級，否則這兩家公司拒絕對該結構性金融產品發表評級觀點。三大評級機構寡頭壟斷，互相配合，平等共謀，控制著整個評級市場甚至全球金融市場。

（三）附加服務

評級機構在評級時提供附加的咨詢等服務，發行者通過這些附加服務對產品進行改造和完善，往往獲得更理想的評級。因此，這就造成了發行人購買附加服務的壓力，擔心如果不購買這些附加的咨詢服務，會對評級結果產生影響。這種為謀取更高級別而被迫購買的行為違反公平競爭的精神。

（四）非請求評級

評級機構通常也會未經被評方要求，而主動對其鏟平進行評級。小型評級機構通過非請求評級提高自身的“聲譽”，而大型的強勢機構一些通過非請求評級可以威脅被評者與其發生業務往來，從而獲取額外的業務和收益。分析評級數據的研究發現，非請求評級的評級結果要顯著低于請求評級中授予發行人的信用評級級別， 由此認為強勢評級機構有可能通過非請求評級發布較低級別，來威脅發行方付費接受其請求評級的服務。這種不良競爭行為可以理解成市場失靈，根本原因是評級業競爭不充分造成。

四、信用評級市場績效

（一）壟斷利潤

美國證監會（SEC）近期正式公布2011年NRSRO評級機構年報。年報覆蓋時間為2010年6月26日至2011年6月25日。總體而言，標普、穆迪以及惠譽三家機構的市場份額依然位居前三，分別為42.27%、36.9%、17.93%。在收入方面，在此次年報統計時間段內，NRSRO機構整體收入共計42億美元，較前期的37億美元有所提升。根據國際清算銀行（BIS）的報告，穆迪每年的營業收入約20億美元，標準普爾為15億美元，惠譽國際為6億美元左右。

（二）增加市場風險

評級市場的寡頭壟斷狀態導致的后果極其嚴重，造成聲譽機制失效。“聲譽”從長遠來說對評級機構固然重要，但評級的結果往往要有一定時間才能得到事后驗證，在沒有競爭對手的情況下往往會采取短期策略來謀取利益目前全球評級市場呈現壟斷狀態。僅有的幾家具有一定程度的話語權和市場勢力，導致他們出具的評級意見會起到影響經濟的作用。尤其是在金融危機和歐債危機中，三大評級機構的“事后”報告快速加劇了危機的蔓延和深化。評級霸權也導致了評級市場效率低下。一個沒有競爭壓力的市場也必然是一個沒有效率的市場。

（三）阻礙技術進步

技術問題是信用評級業發展面臨的硬性制約。在“聲譽機制”正常發揮功能的情況下，寡頭壟斷的市場狀況制約了評級行業技術進步的動力。對已有成熟金融產品的風險判斷，評級業沒有技術進步的動力，由已有的聲譽和經驗可以彌補。這種現象在金融危機中更進一步。市場、監管者和評級機構對金融創新都不了解，沒有一個評級機構具有對其進行評級的良好聲譽，故此對新產品的評級在聲譽上也沒有可損失的。在短期利益和監管者的扶持下，評級機構不具有對結構性金融產品進行評級的有效技術。

五、對我國發展本土信用評級市場的政策建議

金融海嘯后，全球多國重新審視信用評級的監管，認為現在正是信用評級市場重新洗牌的黃金機會。危機中給我們的啟示是，中國必須發展自己獨立的信用評估體系和主權信用評級機構，千萬不能把自己的金融命脈操控在別人手里。

以上研究對發展我國信用評級市場有許多建設性啟示：首先，信用評級機構發展與資本市場的發達程度相關聯，因此完善強大我國的資本市場是先決條件，創造完善的監管法制環境；其次，要盡量做到評級流程、評級標準和評級質量符合國際規范，提高專業化水平，追求技術進步，緊跟金融創新的形勢；最后，合并或收購知名評級機構，掌握實際控制權，著眼于建立專業化水平高、規模較大的高起點信評級機構。

參考文獻

[1]Bain，Industrial Organization，New York，John Wiley，1968.

[2]陸軍，李伊珍，劉威.信用評級市場結構與金融市場風險[J].金融論壇，2012（1）.