跨境證券結算研究

【摘要】隨著金融全球化的迅猛發展，各國之間的金融聯系越來越密切，與此同時證券交易在世界范圍的發展也越來越迅速，但隨之而來的是跨境證券結算遇到了前所未有的困難。這種困難來自于跨境結算與國內結算的差異性。以往的結算是在一國內部或者地區內部進行，不存在法律、監管等方面的制約，但跨境結算會在這些方面以及市場連通、外匯管制等方面遇到一系列問題，這些問題將帶來更高的風險和成本。為了保證跨境證券交易的順利發展，給跨境證券交易提供一個有保障的環境，各國結算業努力在標準規范化、法律適用一致化、機構協調化等方面做出不懈的努力，力求在促進證券交易順利發展的同時，進一步降低成本、提高安全性和效率性，為區域性及全球性金融市場的一體化提供良好的基礎設施。本文研究了跨境證券結算的模式以及在障礙、成本、風險等方面存在的難點，并在結合分析國內跨境結算面臨的問題的基礎上，對完善我國跨境證券結算提出一些建議。

【關鍵詞】跨境結算 難點分析 結算模式

一、證券結算的基本流程

證券結算有狹義與廣義之分，狹義上的結算僅僅是指交易雙方在交易完結后的證券交割與資金交收，廣義的結算包括了對盤確認、券款清算、券款交收等環節，基本上包括了交易后服務的主要內容。對盤確認是指對買賣雙方的交易條件進行配對，只有在保證成交資料真實性的基礎上，證券交易才能順利進行。券款清算是指在買賣雙方的交易條件成功配對后，計算賣方應交割的證券數量以及買方應支付的資金數量。分效率低但是易于控制風險的總額清算和效率高且有利于降低成本的凈額清算兩種。三是券款交收，包括證券的交割和資金的支付兩個過程。證券的交割是依據券款清算的結果，把賣方應交割的證券數量從賣者賬戶轉移到買者賬戶，資金的支付是指依據券款清算的結果，把買方應支付的資金數量從買者賬戶轉移到賣者賬戶。證券的交割和資金的支付這兩個過程是同時進行的話，這種交收方式就是“貨銀對付”，這是一種比較成熟的交收方式。

二、跨境證券結算的難點分析

雖然說跨境證券結算近年來迅速發展，可以選擇的結算模式也比較多樣化，可是從目前各國的實踐經驗來看，就會發現跨境結算發展得并不是一帆風順的，實際上，它面臨著各方各面的問題，概括起來，主要就是面臨的障礙多、結算成本高、結算風險大等等。

（一）當前跨境證券結算面臨的障礙

1.數據傳遞方面缺乏一套共同協議或標準。在跨境證券結算日益發展的今天，卻還沒有一個被大多數交易參與者普遍認同的數據傳遞標準或協議，相反他們各自有各自的一套標準，這導致參與者之間相互操作性很低。

2.參考數據格式不統一。規定一系列規范參考數據格式的共同標準，這對跨境結算有重要的意義，因為它減少了后臺清算的時間成本，這將有助于提高交易成功的概率。可是目前結算領域內相關機構并沒能在相應的數據格式規范方面達成一致意見。

3.各國對投資者選擇清算交收系統的限制。目前有許多國家有這么一種規定，即投資者如果交易該國證券，只能選擇該國的系統進行結算，但是投資者在進行跨境交易時經常會牽扯到兩個甚至多個國家證券市場，這時投資者就被迫在兩個甚至多個市場的結算系統進行清算交收。在不能實行集中交易結算的情況下，會降低投資者的交易效率和增加投資者的交易成本。

4.來自法律方面的障礙。法律方面，跨境結算遇到的障礙有三種：一是對公平競爭不利的法律規定，比如規定跨境交易參與者在進行結算時，只能通過某個系統進行或只能通過該系統的會員進行等等；二是涉及到稅收的法律法規，跨境結算有多個方面會受到稅收制度的影響，如稅收優惠政策直接影響交易者成本；三是在法律解釋上各國對證券市場一些基本概念的理解不一致。

（二）跨境證券結算的成本

證券交易的成本包括傭金、交易所收取的費用、第三方收費、流動性成本等等，這其中第三方收費，主要指托管結算費，在國內結算和跨境結算時會有很大差別，無論是大宗交易還是零售交易，跨境托管結算費用高于非跨境托管結算費，這導致跨境交易結算的成本遠高于國內交易的結算。造成跨境結算成本高的因素有以下幾點，一是參與結算的機構眾多，收費較多。二是每個結算機構的結算規則和技術標準不一樣。三是各個市場的法律制度、稅收政策以及監管規則等存在許多差異，這形成了跨境結算的間接成本。

（三）跨境證券結算的風險

跨境證券結算風險比國內結算風險大。這是因為，由于跨境證券結算的參與者有許多國家和許多機構，因此相對于國內結算，它面臨的風險因素就更多一些。除了和國內結算一樣面臨的風險比如信用風險、操作性風險、流動性風險、系統性風險、現金保管風險等等以外，跨境結算還面臨著國內結算不具有的外匯風險、托管風險和法律風險等。此外，同一種風險在跨境結算中可能要遠高于國內結算。

三、我國當前跨境結算面臨的問題

（一）法律問題普遍存在，需要解決

首先，國外對證券登記結算實踐中一些基本概念的法律解釋還比較模糊。其次，我國在法律上并沒有承認結算機構中的中央對手方的地位，而且對中央對手方及其他參與人在權利義務關系方面沒有法律規定。再次當結算過程中涉及到財產權利問題時，我國法律沒有明確解釋。

（二）當前結算模式將增大QFII的投資風險

受T+1交收期的限制，在合格的境外機構投資者參與境內證券登記結算業務時，國內結算機構不能提供對盤機制。在這種情況下，可能會發生QFII的投資代理人發送了錯誤指令但是QFII和其托管銀行并不知道的情況，可是按照規定作為第一交收責任人的托管銀行必須承擔直接的資金或證券交付責任，這就給托管行帶來流動性風險。此外當前的結算模式還增加了QFII的托管成本。

（三）證券編碼和代碼與國際標準存在差異

我國證券編碼與國際標準相比較位數不足，上海證券交易所和深圳證券交易所采用6位制編碼，而國際標準為9位；另外我國股票編碼結構也與國際標準存在差異，和國際標準編碼結構相比，我國證券編碼缺少國家代碼和檢查碼。上述兩個方面的差異， 不利于國內市場與國際市場的聯接和跨境證券交易。

四、基本建議

（一）完善法律架構，避免法律沖突

一方面要完善國內涉及到證券結算的法律。對一些在法律解釋上還比較模糊的基本概念要加以明確其法律含義，對于隨著證券活動新的實踐而出現的法律疏漏要加以完善。另一方面要補充跨境結算方面的法律規定。由于法律沖突在阻礙跨境結算的因素中尤為突出，所以補充完善跨境結算法律制度，諸如市場準入制度、結算機構選擇、跨國監管等，成為減少跨境法律風險的重中之重。

（二）積極推行證券行業的標準化建設，實現證券編碼的國際標準化

只有實現了證券行業標準化，只有國內證券編碼和代碼與國際標準一致，才能夠更方便的按照國際證券統一標準進行跨境交易結算，這有利于提高結算效率和減少結算成本。

（三）盡快實現DVP結算模式，降低跨境結算風險

DVP結算模式能夠較好的解決證券結算的本金風險問題。實現貨銀對付有兩條途徑：一是改變資金交收時間，由之前的T+1縮短為T+1開市前，實現資金交收與證券交付同步。二是不改變資金交收時間，建立銀行擔保制度，如果出現券商保證金賬戶上的資金余額不足而導致無法履行交收義務，可由其擔保銀行代其履行交收義務。擔保銀行可通過對券商實施抵押策略防范風險。

（四）調整QFII結算辦法，使之符合國際通行做法

一方面，改變當前由托管銀行作為第一交收負責人的做法，而讓QFII的投資代理人承擔第一交收責任。另一方面，嘗試建立對盤機制，主要是解決QFII所在地與我國存在的時差對對盤所帶來的時間限制問題；延長交收期可以避開時差問題而建立起對盤機制，但這同時會降低市場效率。

參考文獻

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[2]邱永紅.證券跨國發行與交易中的法律監管問題芻議.河北經貿大學學，1998.