國際金融貨幣體系、金融監管與金融危機

【摘要】美元本位的國際貨幣體系誘發了此次金融危機并把危機迅速擴散到全世界。而華爾街缺失的金融監管也是導致危機的重要因素，金融監管法律在人性的貪婪和復雜的金融衍生工具面前不堪一擊。世界需要多元化的國際貨幣體系和與金融發展相適應的金融監管法律制度。我國的金融發展道路需引以為鑒，在發展金融的同時注意研究制定與之相適應的金融監管法律，并不斷加強人民幣在國際貿易中的地位。

【關鍵詞】貨幣體系 金融監管 金融危機

2008年的金融危機，被許多經濟學家認為是20世紀30年代的大蕭條以來最嚴重的金融危機。這場危機導致了許多大型金融機構的徹底崩潰，世界各地的股市不斷下跌，各國政府紛紛對銀行展開大規模的救助計劃。許多地區大量購房者因失去償債能力被迫流離失所。自次級信貸危機爆發后，投資者開始對按揭證券的價值失去信心，引發流動性危機。最終導致2008至2012年的全球經濟衰退和歐洲主權債務危機。這場危機為什么會爆發，為什么會快速傳播影響到全世界？本文將試圖從國際貨幣體系以及金融監管兩方面回答這個問題。

一、全球金融危機的制度性根源在于美元本位的國際貨幣體系

全球化給世界帶來了便利，但同時也帶來風險。和互聯網的發展可以使信息傳播到世界每一個角落一樣，金融危機在全球化世界中的擴散速度也空前迅猛，并且在快速擴散過程中加強放大。北美的一只蝴蝶前一刻扇動翅膀，后一刻就能在東南亞刮起旋風。美元本位的國際貨幣體系在金融風暴中扮演了和互聯網類似的角色。

國際貨幣體系是伴隨著世界經濟的發展而不斷發展的，國際經濟發展的不同時段要求不同的國際貨幣體系與之適應。從上世紀30年代開始，美元實際上成為了國際統一結算貨幣，國際貨幣體系也即成為所謂的“美元本位的國際貨幣體系”。然而，這個體系卻有很多嚴重問題，法國總統府發布的報告指出，現行國際貨幣體系至少存在四大弊端：一是貨幣匯率大幅波動；二是國際間資本流動加速，沖擊金融體系不完善的新興經濟體和最不發達國家；三是“貨幣戰爭”風險猶存；四是宏觀經濟失衡加劇。

在以美元為主要儲備貨幣的制度下，美元的國際供應有貿易和金融兩條渠道。根據國際收支平衡原理，美元的兩類投放渠道必然相向對應兩類回流渠道，由此形成了兩類截然不同的美元國際循環模式：即美元循環模式一（金融渠道投放，貿易渠道回流）和美元循環模式二（貿易渠道投放，金融渠道回流）。數據顯示，2000年以來，美國經常項目逆差增速加快，在2007年達到7312.14億美元，全球75%的順差來源于美國。與此同時，美國通過金融創新向全球提供豐富的金融產品，據國際清算銀行統計，2007年，包括以利率、外匯、股權、商品以及信貸為基礎的遠期、互換和期權、資產證券化等產品在內的金融衍生產品交易超過500萬億美元，美國每個交易日都要通過這些金融創新產品從海外引入34億美元的資本方能補足國內儲蓄的巨大差額。由此可見，當前美元主要以模式二的形式在全世界循環。在美元本位體系下，只要人們對美元有信心，美國就可以通過不斷增加美元發行來還債，就能以國際負債支撐其政府開支、居民消費和國內經濟運行。且短期內似乎無需承擔任何責任和風險。于是美國社會進行了一系列的冒險行為：

（一）過度的消費和家庭借貸

在危機前的幾年中，美國家庭和金融機構負債越來越嚴重，這增加了他們的償債能力的脆弱性，隨著房地產泡沫的崩潰經濟衰退逐步惡化。美國家庭債務占個人每年可支配收入的百分比從1990年的77%增加到2007年年底的127%。到了2008年，美國房屋抵押貸款債務相對于國內生產總值（GDP）的比重由20世紀90年代的46%增加到了73%，達10.5萬億美元。1981年美國的個人債務占國內生產總值的123%，而到了2008年第三季度，這這一數字達到290%。

（二）住房投機

在2006年期間，購買住房的家庭中有22%是作投資用途，還有14%用于購買度假屋。在2005年，這些數字分別為28%和12%。換句話說，近40%的家庭購買房產的目的不是作為住宅。房屋價格在2000年至2006年間幾乎翻了一番，而同時期的通脹率卻是一個完全不同的趨勢。這些過度消費和投機行為，導致美國家庭的償債能力下降，人們擔心失去抵押品贖回權，而這導致了更加激進的冒險——次級貸款即放貸給信用較差和收入較低的借款人的貸款。在房市火爆的時候，銀行可以借此獲得高額利息收入而不必擔心風險，但如果房市低迷，利率上升，客戶們的負擔將逐步加重。當這種負擔到了極限，大量違約客戶出現，不再支付貸款，造成壞賬。次級債務危機由此產生。

（三）放任杠桿作用

2003至2007年投資銀行的杠桿比率顯著上升。2007年11月花旗集團的前首席執行官查爾斯·普林斯說：“只要有音樂，你就一定會隨之而舞。”這個比喻總結了金融機構如何利用寬松的信貸環境借入和投資大筆資金，這種做法被稱為杠桿貸款。從2004年至2007年，美國前五大投資銀行顯著增加其財務杠桿，這增加了他們的脆弱性。在2007財年，這5個機構報告了超過4.1萬億美元的債務，約等于2007年美國名義國內生產總值的30%。最終，雷曼兄弟公司被清算，貝爾斯登公司和美林證券公司以大甩賣的價格被出售，高盛和摩根士丹利成為接受更嚴格監管的商業銀行。

二、未來國際貨幣體系

在后金融危機時代，世界需要一個什么樣的國際貨幣體系，才能避免某一個主權國家的錯誤造成全球的經濟災難？筆者認為：

（一）長遠來看，需要建立一個超主權的國際儲備貨幣

歷史已經證明，某一主權國家的貨幣體系存在著系統性風險，而這種風險在人類投機和貪婪本性的意義上很難避免。創造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣，從而避免主權信用貨幣作為儲備貨幣的內在缺陷，是國際貨幣體系改革的理想目標。

（二）近期而言，建立多元化的貨幣體系則更加現實

表2是未來國際貨幣體系可能的幾種格局。就像中國古代造船技術的理念一樣，相對獨立分隔的船艙才能不至于在某一船艙破損的情況下就會導致整艘船的下沉。

三、金融監管法律制度缺陷是導致金融危機爆發的重要因素

經濟自由主義認為，資本主義市場經濟是內在完滿，具備自我均衡機制的完善體系，周期性危機是非必然的。然而，當此次金融風暴演變成經濟危機時，最應該推行和信奉這一理論的西方資本主義政府卻毫不猶豫的伸出了看得見的手，紛紛采取干預措施。因為他們發現，市場這只看不見的手不起作用了。

投機交易帶來的高額利潤可以刺激人失去理智，這個時候如果沒有法律的嚴格監管，無理性的“理性人”就會無限度地擴大負債，擴大做空。無止境的證券化被冠以“金融自由化”的美名，似乎行為者的自律可以代替外部監管。外部監管雖然存在，卻多為擺設和裝飾。衍生金融產品在華爾街無限制推廣，股市上的投機活動無限制擴張，天文數字的高額利潤和高收入無限制上升，空手套白狼，狼越套越大，越套越多，最后被狼給吃了。金融危機終于爆發了。這場金融危機對現行金融法律體系提出了巨大挑戰。

在當前美元本位的國際貨幣體系下，面對層出不窮的金融創新，各國不但要完善國內的監管法律制度，更要相互合作，建立全球化金融監管體系。此次危機中金融法律監管顯得如此蒼白無力，除了跟近年來美國過于相信市場自律而放松金融監管有直接關系外，監管法律制度本身發展跟不上金融創新的速度也是重要原因。

四、完善金融監管法律制度

筆者認為當今世界金融監管的完善，必須包含以下幾個方面：

（一）從國內法層面完善金融監管法律制度

1.建立與虛擬經濟特征相適應的金融法律制度，杠桿比例過高的投資銀行不應適用有限責任。金融創新是為了滿足特定客戶的需求而進行的金融產品設計，以抵消借款人風險、協助取得持續的融資。例如：可調利率抵押貸款、抵押支持債券（MBS）、擔保債務憑證（CDO），信用違約掉期（CDS）。通過這些金融衍生品，投行運營的金融杠桿比例與風險都比商業銀行至少高數倍，沒有存款準備金，沒有資本充足率等法律限制，但它們卻采取了與一般商業銀行一樣的有限責任公司的形式。一旦投行經營失敗導致破產，巨額的經濟損失根本就無法彌補。由此，筆者贊同吳志攀教授在《華爾街金融危機中的法律問題》一文中的觀點：實物經濟形態下的法律，不適用于虛擬經濟形態。此次金融危機已充分證明華爾街模式屬于虛擬金融的典型，實物經濟形態下的法律對其監管無效。華爾街上的金融機構及其高管們在盈利時分得天文數字的利潤，到金融危機時，卻要全世界的納稅人“埋單”，那些瘋狂的投機者卻毫無法律責任，這非常不合理。要對這些高管們追究責任，在現行投行有限責任的模式下是行不通的。法律可允許有實物資產的公司對外承擔有限責任，不應允許投資銀行這種實物資產少，主要從事投資咨詢及衍生金融產品交易的金融公司以有限責任公司的形式設立。

2.規范信用評級機構，錯誤評級應承擔法律責任。信用評級機構在此次金融危機中給次級抵押貸款的投資評級過高，造成房地產市場的虛假繁榮。評級機構對準備發行的債權的還本付息的可靠程度未能發出公正客觀的評價。其原因在于，機構評級是一個利潤豐厚的業務，這些評級業務帶來的利潤比傳統業務高出3倍的利潤。一位業務經理說，這些評級業務的是他們的“會生金蛋的鵝”，2000年到2006年期間，結構性融資（包括債務）的信用評級收入占這些機構總收入的40%。然而，在華爾街金融危機中，這些信用評級公司被證明做了許多錯誤的評級報告，信用評級公司卻不用承擔任何法律責任，這顯然是不合理的。信用評級公司應該為他們的錯誤評級承擔欺詐、賠償等法律責任。法律應加強對信用評級機構的監督，使其回歸第三方的客觀和公正。

（二）加強國際金融監管合作，建立全球化金融監管體系，落實國際金融監管各項制度措施

長期以來國際社會主要重視金融監管的國內監管，忽略金融國際監管。盡管國際貨幣基金組織（IMF）與世界銀行（WB）對于維護世界金融秩序發揮了重要作用，但是由于其設立宗旨的局限性致使其不能也不應對金融監管行使職權。上世紀70年代以來國際社會試圖通過區域和多邊制度對金融機構、金融產品實行監管，但是這些制度存在的缺陷導致金融監管國際合作難以進行。主要缺陷有：一是缺乏金融監管理念的支持；二是缺乏對金融創新的監管；三是缺乏規則相互間的協調；四是缺乏強制約束力和系統的監管規則。此次金融危機爆發后，G20倫敦金融峰會宣言明確了金融監管國際合作的基本框架，形成了具有一定實質性內容的金融監管和國際金融組織改革的制度。包括：同意IMF對各國金融業進行監管；在確保本國推行強有力的監管系統的同時，還同意建立更加具有一致性和系統性的跨國合作；創立全球金融系統所需的，通過國際社會一致認可的高標準監管框架；積極推進IMF和WB改革等。目前，世界各國已普遍意識到國際金融監管合作的重要性和必要性，并為此做出了共同的努力，取得了顯著成果。如今，距離金融危機爆發已有三年多時間，危機雖有所控制但卻還沒有結束，世界經濟仍在艱難中前進，世界經濟將繼續考驗各國及全人類在改革與落實全球金融監管制度中的決心與智慧。

參考文獻

[1]賀小勇著.《金融全球化趨勢下金融監管的法律問題》[M]. 法律出版社，2002年版.

[2]賀小勇，管榮著.《WTO與IMF框架下人民幣匯率機制的法律問題》[M].法律出版社，2010年版.

[3]徐孟洲等著.《金融監管法研究》[M].中國法制出版社，2008年版.

[4]賀小勇.《全球金融危機爆發的法律思考——以國際貨幣體系缺陷為視角》[J].華東政法大學學報，2009年第5期.

[5]賀小勇.《匯率主權攻守戰——中美匯率爭端的法律分析》[J].國際貿易，2010年第04期.

[6]吳志攀.《華爾街金融危機中的法律問題》[J].法學，2008年第12期.

[7]胡曉紅.《金融監管國際合作的法制現狀及其完善》[J].法學，2005年05期.

[8]Labaton，Stephen.“Agency''s ’04 Rule Let Banks Pile Up New Debt， and Risk”. The New York Times. 2008.10.3.

[9]Mansoor Dailami. “The New Triumvirate”. Foreign Policy. September 7，2011.

[10]David Bosco.“Dreaming of SDRs”.Foreign Policy. September 7，2011.

[11]Jessica Naziri.“Gold standard comeback enjoys support”.CNBC. September 1，2011.

[12]Mitul Kotecha “Guest post： Rupee can serve as a reserve currency too”. Financial Times. April 14，2011.