我國場外交易市場發展問題研究

在多層次的資本市場中，場外交易市場作為重要組成部分，在促進場內交易的健康發展、中小企業的融資等方面起著不可或缺的作用。就目前我國經濟環境來看場外交易市場還存在著一些亟待解決的問題，本文結合這些問題探析我國場外交易市場的發展模式，以期場外交易市場能更好滿足多層次資本市場體系和經濟發展的需要。

一、場外市場概況

場外交易市場（over the Counter—OTC）沒有一個標準化的定義，泛指一切證券交易所以外的市場。具體來說是指在證券交易所以外的、為滿足特定融資主體的融資需求和投資主體的流動性需要，而根據一定的制度安排進行的證券發行與證券買賣活動的所有證券交易市場的通稱。

在我國交易所市場發展的初期階段，場外交易市場發展迅速，為促進股份制改造，進一步完善證券市場、解決法人股流通的問題，先后在北京開辦了STAQ系統和NET系統，即所謂的“兩網”。起到了一定的積極作用，但是由于缺乏明確的法律法規，缺少國家統一領導與協調，再加上當時監督水平不高，監管力量不足，在交易中出現了各種各樣的問題，交易量連續下跌，交易極為清淡，法人股轉讓的功能逐漸喪失，最終于1999年9月停止進行交易。為解決原兩系統掛牌公司流通股的轉讓問題，2001年6月12日經中國證監會批準，中國證券業協會發布《證券公司代辦股份轉讓服務試點辦法》，代辦股份轉讓工作正式啟動。為解決退市公司股份的轉讓問題，2002年8月29日起，將退市公司納入了代辦股份轉讓試點范圍。由于在交易時間和交易手段上的限制比較嚴格，投資者的交易相對于主板市場交易而言極不不便，導致該系統的交易極為清淡，市場的流動性嚴重不足；還有只可以退板，缺乏升板機制，所以，當時的代辦股份轉讓系統與真正意義上的三板市場還有一定的差距。2006年1月16日，經國務院批準，中國證監會正式發了批復，同意中關村科技園區非上市股份有限公司進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點。拓展了證券公司代辦股份轉讓系統的功能，也可為多層次資本市場的建設探索經驗，但是由于交易制度等問題，造成交易清淡，轉讓賬戶縮減，新三板市場的流動性嚴重不足并不能對企業融資起到很大的作用。

二、場外交易市場存在的問題

（一）融資功能欠缺

以場外交易市場發展的現狀來說，它最為主要的融資功能并沒有很好的發揮出來，大部分在代辦股份轉讓系統掛牌的公司不可以發行新股。公司掛牌以后，不能通過增發或是配股形式進再融資，只能通過定向增資方式進行再融資，雖然融資功能有所顯現，但定向增資規模有限，這樣場外市場的融資功能就大打折扣。

（二）缺乏相應的法律制度

《證券法》關于證券發行、上市、交易等方面的規章制度實際上只適合高層次的場內交易市場。對于層次較低而又容量巨大的場外市場，這些規定顯得太缺乏可操作性，缺乏相應的法律制度相支持。由于落實難度太大，監管制度也形同虛設，目前是主辦券商對股份轉讓公司的信息披露和日常行為進行監管，但是證券公司作為一個以逐利為目的的經濟主體，顯然不可能有效的執行監管制度。另一方面，股份轉讓公司信息披露實施細則規定掛牌企業均采用統一的信息披露制度，要求太高，企業運行成本無形中加重了。

（三）缺少合適的轉板機制

根據《退市方案》規定，上交所和深交所上市企業在滿足凈資產連續三年為負等條件后將退出證券交易所，進入代辦股份轉讓系統進行交易，但代辦股份轉讓系統中掛牌的企業卻不能升板進入創業板、中小企業板或者主板市場。場外交易市場只能接納從交易所退市的企業，企業卻不能通過在場外交易市達到條件后升級到交易所市場。目前的這種機制并不能發揮多層次資本市場的功能，限制了資本的有序、良性流動。這樣一來，公司就沒有足夠的動力在場外交易市場掛牌，既不利于公司的發展，又也限制了場外交易市場的規模。

三、我國場外交易市場發展模式建議

（一）運作模式

在運行模式上存在著一個比較嚴重的問題，那就是市場流動性差。在發達國家一般沒有流動性差的問題出現，因為他們一般采用的是做市商制度。從發達國家的成功經驗來看，我國的場外交易市場也可嘗試采用做市場商制度進行交易。一個良好的交易制度對發揮場外交易市場的融資功能、提高市場運行效率、節約運行成本方面都起著重要的作用。在場外交易市場上，股權供求主要由買賣雙方報出的限價訂單來體現，在通常情況下，訂單極易出現不均衡，市場上的供求關系也就不均衡了，這樣市場上的訂單就不會完全交易，有時甚至出現交易中斷，再者，如果買賣雙方的訂單不在一個時間跨度上，或者數量上訂單不一致，都不會交易成功，這樣的交易方式極大的限制了市場的流動性。在做市商交易制度下，做市商進行雙向買賣，根據各種市場條件向投資者提供雙向報價，投資者可以按照報價隨時和做市商進行交易，不會出現訂單不在一個時間跨度或數量不一致而導致的交易失敗，在做市商合理報價范圍內的買賣訂單都能完成交易，這樣保證了股權的流動性。

根據我國目前場外交易市場的發展情況來看，可以以代辦股份轉讓系統為試點實行做市商制度，由做市商承擔為掛牌公司提供雙向報價。根據整體運行情況對有關規定做出適當的修正，待做市商制度在代辦轉讓系統相對完善后，再向全國其他的場外交易市場推廣。隨后做市商的資格認定標準、考評制度、信息披露制度等也應一一到位。

（二）市場準入機制

2009年全國注冊私營企業692萬家，占全國企業的69%，而且逐年上升，到了2011年占到全國企業的99%。但中小企業在銀行的貸款額遠遠不如大型國企，中小企業融資難的問題日益顯現，作為場外交易市場的融資主體，中小企業進入場外交易市場主要是為了吸引風險資本來滿足公司發展的需求。為緩解中小企業融資難問題，場外交易市場應為掛牌企業制定較為寬松的入市制度。只要掛牌企業的公司結構、規模等符合相應的標準，且這類標準應低于在證券交易所上市的企業的相應標準，并放松對其盈利水平的要求，甚至不做具體要求。當然，在制定市場準入制度時，也不能無限制降低標準，而是在保證企業質量的前提下，盡量使更多企業獲得準入資格，一方面滿足更多中小企業的融資需求從而促進企業發展，另一方面擴大場外交易市場的規模。

（三）制度完善

1.轉板機制。在多層次資本市場體系中，合理的轉板機制無疑是至關重要的，它將整個體系有機的聯系了在一起。我國場外交易市場日前的現狀是，代辦股份轉讓系統中的掛牌企業不能升級到主板或中小企業板，只能接收退市的企業。要將整個資本體系聯系在一起就要建立合理的升降級轉板機制，它使得代辦股份轉讓系統上接證券交易所，下接區域性產權交易市場，充分發揮代辦股份轉讓系統作為交易所市場“孵卵器”的功能。建立升板機制，可借鑒美國OTCBB市場經驗，只要掛牌企業的業績和規模等發展到符合在主板上市的要求，就可以提出轉板申請，由獨立的中介機構、證券交易所依次對其進行審核，最終確認其符合主板上市資格后接受其上市申請，公司轉板成功。相對升板的降板機制可在上市公司的業績、規模等不再符合主板上市的條件后，由證券交易所監督并確認其從主板、中小企業板或創業板市場退至代辦股份轉讓系統。合理的轉板機制還能有效的刺激企業到場外交易市場掛牌，擴大場外交易市場的規模，促進我國資本市場的發展。

2.信息披露制度。多層次的資本體系決定了多層次的制度體系，不同層次的市場上制度也應不同。在我國場外交易市場中，交易主體主要是那些達不到在滬深證券交易所上市條件的公司，或者是那些處于發展初期的具有高成長性的高科技公司，這些公司多屬于中小企業，合理的信息披露制度對其來說至關重要，要求過于松難以達到監督企業的目的，增加了市場的風險；過于嚴格又加重了企業的負擔，抑制了市場的發展。因此，我們必須立足于對不同層次的場外交易市場給予不同強度的監管和執行不同的信息披露標準，權衡不同信息披露義務主體的信息披露成本，形成一種較為科學的監管體制。可參照美國OTCBB市場關于信息披露的做法，規定掛牌公司只需披露年度報告和季度報告，適當簡化年度報告和季度報告的具體內容，重點披露管理層對公司財務狀況和業績的分析結論。對于其他較低層次的區域性和地方性的場外交易市場，針對交易主體、融資需求和市場風險的不同，設計多層次、差異化的信息披露標準，以平衡防范市場風險和減少企業信息披露成本之間的關系。

參考文獻

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