上海股市系統性交易成本研究

[摘 要]本文基于CRS模型，通過對上海股票市場高頻交易數據進行變參數模型的回歸分析，實證研究了上海股市交易成本的系統變動特征。研究表明上海股市交易成本存在顯著的系統變動特征，而且交易成本的系統變動主要來源于行業交易成本的變化，而不是整個市場交易成本的變化。同時，交易成本系統變動表現為隨著公司規模的增加而增加。

[關鍵詞]系統交易成本 買賣價差 規模效應

一、引言

證券市場交易的難易程度取決于市場的摩擦，而摩擦大小則可以由交易成本來度量。人們對交易成本的關注源于其對資產價格形成的影響。Demsetz（1968）最早研究了交易成本的問題，并用買賣價差度量交易成本的大小。之后，關于交易成本的研究涉及交易成本的構成、決定因素以及時變特征等。交易成本的存在無疑會影響到資產價格的波動行為，但交易成本是否具有定價意義首先依賴于其本身是否具有系統性，這也正是本文研究的出發點。由于單個資產的交易成本可能會受到市場的系統影響，使得不同資產的交易成本之間表現出共同變動的特征，這種特征稱為系統性交易成本。在統計上，如果不同資產的交易成本之間存在顯著的相關關系，就可以認為交易成本中含有共同因子。

目前對交易成本系統性的研究幾乎都是從流動性的角度考慮。Chordia等（2000）發現紐約股票市場存在系統流動性，且具有規模效應。在此基礎上，Hasbrouck和Seppi（2001）、Huberman和Halka（2001）與Brockman和Chung（2002）等也相繼研究了資產的系統流動性問題。國內對系統流動性的研究以宋逢明和譚慧（2005）為代表，采用Brockman和Chung（2002）的模型，對中國股票市場的買賣價差進行研究，發現中國股票市場的系統流動性比成熟市場（美國和香港市場）的系統流動性更加顯著。

對于中國這樣新興的股票市場，研究交易成本的系統性對市場發展和風險監控具有重要的意義。對于組合投資者來說，交易成本的累積可能會在很大程度上降低總收益。如基金經理人可能同時交易幾種股票，了解不同股票之間的交易成本是否相關對他們來說尤為重要。對于市場管理者來說，系統交易成本的意外變化可能會為市場帶來災難性的事件，如1987年國際股票市場的大跌，1998年美國債券市場的流動性危機等。本文仍然是基于Chordia等（2000）的研究，利用面板數據模型對我國股市系統性交易成本進行實證分析。