我國創業板IPO首日上市溢價率及其相關因素實證分析

[摘 要]長期以來，IPO抑價現象普遍存在于各國新股發行市場上。本文對IPO溢價率的概念加以界定；并且對影響我國創業板IPO溢價率的諸多因素加以量化并利用計量分析的方法進行實證研究，構造出與創業板IPO上市首日溢價率相關聯的多元回歸模型，并根據結果比較各種因素的相對重要性得出相關結論。

[關鍵詞]創業板 IPO上市首日溢價率 影響因素 回歸分析

一、引言

1963年，美國證券交易委員會首次提出IPO溢價率問題。 IPO的溢價率及其上市后的股價表現，不僅影響到發行人的籌資效果以及發行人、投資者與承銷商三者之間的利益分配，而且也影響到股票市場資源配置功能。本文試圖尋找合適的變量，進行IPO溢價率的相關性分析并得出相關結論。

二、概念界定和我國創業板市場IPO溢價率現象概述

創業板也被稱為二板市場（第二股票交易市場）。具體就我國而言，主板市是指滬、深股票市場；創業板指的是專為暫時無法在主板上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。隨著經濟的發展，創業板市場的對資本市場的重要性逐漸增加。

（1） IPO溢價率的界定

IPO（Initial public offerings）溢價率，亦或新股上市的超額收益問題，是指股票在首次上市日的收盤價遠遠高于發行價。在本文中，均采用相對超額收益率的計量指標式來恒量IPO溢價率水平。Yi=（Pil—Pi0）/Pio—（Lil—Lio）/Lio 。其中，Yi：股票i的IPO相對超額收益率； Pi0和Pil：股票i的發行價和上市首日收盤價。Li0和Lil：股票i發行日和上市日指數的收盤價。

（2）我國創業板市場IPO溢價率現象的概述

2009年9月13日，中國證監會宣布，首批7家企業上會。2009年10月30日，中國創業板正式上市。本文通過收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企業的相關數據。在所取的164家上市企業樣本中，IPO溢價率最高的是209%（300028金亞科技），IPO溢價率最低的是—26%（300081恒信移動）。綜合來看，164家企業上市首日平均溢價率為67.78%（標準誤差為3%）。

三、影響我國創業板IPO溢價率水平相關因素的實證研究

根據國內外學者的諸多觀點，經歸納總結，本文將從市場，基本面，發行三個方面來分析影響IPO溢價的相關因素。市場因素包括市場平均市盈率水平，IPO上市首日新股換手率，發行日與上市日時間間隔；基本面因素包括上市企業總資產規模、凈資產收益、資產負債率、流動比率、發行規模；發行因素包括發行中簽率和市凈率。

（1） 我國創業板IPO首日上市溢價率相關因素的模型

本文收集了2009年9月25日到2011年1月25日的164家企業的相關數據，其中對流通股數量（萬股）和發行規模（萬元）進行了取對數處理，以消除單位的影響。根據研究問題及處理數據的需要，運用eviews3.1軟件并以逐步回歸法進行線性回歸分析，將各種解釋變量逐一引入回歸模型，再將模型中不符合設定條件的變量刪除，尋找對IPO溢價率解釋能力最強的因素。再依照R—squared從大到小的順序把變量依次引入回歸模型，只有IPO上市首日新股換手率（TR），發行規模（LS），中簽率（SR），發行日與上市日時間間隔（LDI）增加了回歸方程的擬合優度的同時不影響回歸方程其他解釋變量的顯著性，故予以保留，而當加入指標PE（市盈率）時沒有提高方程的R—squared并且影響到TR，LS，LDI的顯著性，故將其剔除，不納入考慮。故運用橫截面數據建立如下多元線性回歸模型：

Y=β1+β2TR+β3LS+β4SR+β5LDI+μ ……………（1）

其中，Y是IPO首日溢價率，β1為常數，β2，β3，β4，β5，分別為各自的系數，μ代表其他未考慮但可能對模型產生影響的誤差項。

將所剩指標經過散點圖分析，并利用eviews對樣本進行OLS估計。對模型進行DW（Durbin—Watson）自相關檢驗可得DW結果為1.220248。方程存在較嚴重的自相關，當對方程進行一，三階自回歸時，方程通過自相關檢驗，并且方程的擬合優度上升，方程解釋能力增強，具體結果表3.1所示：

表3.1 首日溢價率與其解釋變量擬合結果

數據來源：eviews3.1的分析處理

經過檢驗修正后的方程為：

Y=0.926438+0.011TR—0.06LS—0.142SR+0.003LDI+0.36AR（1）+0.258AR（3）+ μ……（2）

（2）回歸估計的結果分析

該模型中各因素的系數即為對應因素對IPO溢價率的彈性。因此我們通過分析回歸方程（2）可以得出：

在其他變量不變的情況下，IPO上市首日新股換手率（TR）變動1個單位，將會引起IPO上市首日溢價率同向變動0.011個單位。而發行規模（LS），中簽率（SR）分別變動一個單位，將會引起IPO上市首日溢價率反向變動0.06和0.142個單位。發行日與上市日時間間隔（LDI）變動一個單位，將會引起IPO上市首日溢價率同向變動0.003個單位。這表明，以上四個因素如果變動會對IPO上市首日溢價率產生影響。若按一般的計量經濟學理論，模型（3）的Adjusted R—squared偏低，說明解釋能力不強，并且各因素系數偏小，對IPO上市首日溢價率的彈性不足。但結合股票市場隨機性強，影響因素繁多，再加上我國創業板市場剛剛建立，很多方面有待完善的現狀，綜合考量，模型對現實有較強的指導意義。

四、結論和建議

截止到2011年1月，在我國創業板上市的164家企業中，IPO溢價率最高的是209%（300028金亞科技），IPO溢價率最低的是—26%（300081恒信移動），首日平均溢價率為67.78%，高于世界新興股票市場的平均溢價水平。

根據回歸模型，換手率（TR）、發行日與上市日時間間隔（LDI）與IPO上市首日溢價率呈正相關關系，發行規模（LS）、中簽率（SR）與IPO上市首日溢價率呈負相關關系。因此，增加中簽率，加大機構投資者對股價的操縱難度或者縮短發行日與上市日時間間隔，增加機構投資者炒高IPO價格的難度，是降低IPO溢價率的有效途徑。

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作者簡介：陳新明（1989—），男，漢族，山東濰坊，碩士研究生，單位：北京林業大學人文社會科學學院行政管理專業，研究方向：經濟理論與政策，政府績效評估和政府危機管理。