貨幣錯配風險的管理

自20世紀90年代初以來我國經濟內部失衡日漸嚴重，主要特征就是“高儲蓄、高投資、低消費”。按照一國“儲蓄－投資＝經常賬戶差額”的會計恒等式，我國經濟內部失衡勢必導致經濟外部失衡，其主要特征就是持續的經常賬戶順差和外匯儲備的急劇增長。與此同時，由于我國是“非中心貨幣”國家，持續的經濟外部失衡使我國積累了大量以美元計值的外部債權，因此存在比較嚴重的貨幣錯配。而由于貨幣錯配的存在，使得經濟外部失衡對我國的宏觀經濟政策造成了巨大的壓力，主要表現就是所謂的“高儲蓄兩難”。我國經濟內部失衡導致了經濟外部失衡，我國經濟外部失衡和“兩難”問題又是相互影響的。隨著我國經濟內部的日益失衡，我國已經陷入了“貨幣錯配”、“高儲蓄兩難”和“經濟內外失衡”的“惡性三角循環”困境，并將相互影響。

一、貨幣錯配與我國經濟失衡和“高儲蓄兩難”的相互影響

我國的貨幣錯配有兩層含義，一是原本含義，是指由于我國是非中心貨幣國家而必須以美元等外幣計值其外部債權（債務）；二是現實含義，是指因為我國經濟外部失衡而積累了大量以外幣計值的外部債權。前者是概念上的，后者是一種現實存在。（1） “高儲蓄兩難”問題對我國經濟外部失衡的傳導分析。首先，人民幣對美元保持了持續的升值，但是由于存在“兩難”問題，升值的幅度有限，因此存在人民幣進一步升值的預期使得國際資本大量流入，加劇了我國經濟的外部失衡。其次，如果不存在“兩難”問題，即可以允許人民幣匯率自由浮動，就不會存在人民幣持續升值的預期，國內投資者也會選擇合理的資產組合。（2）“高儲蓄兩難”問題對我國經濟內部失衡的傳導分析。“兩難”問題的存在使得我國利率相對美國持續走低。這有可能使得我國走向日本當年“零利率流動性陷阱和通貨緊縮螺旋”的道路。而利率的走低進一步激發了我國的低效率投資，擠占了我國居民的消費，導致我國內需不足，因此使得我國經濟的內部失衡加劇。如果不采取有效的政策措施，隨著我國內部經濟失衡形勢日益嚴峻，從而使得這三個問題都變得更為嚴重。

二、突破“惡性三角循環”困境的策略

（1）進行必要的內部經濟結構調整。從“儲蓄一投資＝經常賬戶差額”的會計恒等式來看，導致我國經常賬戶持續失衡的內部經濟結構問題可以歸結為儲蓄過高和投資低效，而儲蓄過高又主要是因為消費不足。具體來說，儲蓄過高和消費不足與我國沒有完善的社會保障體系，教育和健康支出不確定有關。而投資低效除了受到上述“兩難”因素迫使我國利率走低之外，還跟地方政府的干預、制造業的惡性競爭和利率的期限結構不合理等因素有關。為此，我國可以選擇擴大公共支出，比如加強國內交通及通訊基礎設施的建設，加大對農村醫療、基礎教育的投資，以及對科研和創新活動的支持等。而從產業結構來看，服務業的發展還遠遠滯后于制造業，這是由國家壟斷和干預造成的，因此必須打破服務業的進入門檻以促進其發展。另外，我國還應該進一步完善人民幣匯率的形成機制，使得人民幣匯率成為反映國際市場價格變化的一個重要信號，這樣就可以緩解我國的“兩難”問題，從而也可以減少我國經濟失衡和貨幣錯配的程度。（2）逐步降低以致消除我國的貨幣錯配程度，將控制通脹率作為我國貨幣政策的目標，即實行通脹率目標制，同時應該保持財政政策的穩健，減少對外債的依賴等。對比上述兩種解決貨幣錯配問題的方案，由于釘住美元以形成最優貨幣區等國際化解決方案的固有缺陷，我們認為“貨幣錯配”論者的觀點更符合我國解決貨幣錯配問題的未來發展方向。因此，我們認為為了降低以致消除我國的貨幣錯配，我國應該完善外匯的管理體制以逐步實現意愿結售匯，從而使非政府部門的微觀經濟主體承擔并主動化解部分貨幣錯配風險，這樣就可以降低我國貨幣錯配的非對稱性；與此同時，我國應積極推進上海、北京等國際性和區域性金融中心的建設，并加強區域貨幣合作，推動人民幣的自由兌換和國際化，這對于解決我國的貨幣錯配問題具有根本性的意義。

三、簡要結論

本文分析了20世紀90年代以來我國經濟的內外部失衡及其與貨幣錯配、“高儲蓄兩難”的相互影響和制約關系，指出我國已經陷入了這三者構成的“惡性三角循環”困境。在這個“惡性三角循環”中，內部經濟失衡及其主導的外部經濟失衡是該困境的主導因素，但是貨幣錯配和“高儲蓄兩難”問題也有相互傳導的關系，而且它們對我國經濟的內外失衡也造成了一定的影響，從而加劇了這種困境。為突破這種困境，本文提出了“以內部經濟結構調整為主、以降低貨幣錯配為輔”的策略，即突破這種困境的治本之策是要調整我國的內部經濟結構，與此同時，還要注意人民幣匯率制度的適度靈活性以及解決好我國的貨幣錯配問題。

參 考 文 獻

[1]戈登斯坦，特納．貨幣錯配——新興市場國家的困境與對策[M]．北京：社會科學文獻出版社，2005

[2]麥金農．美元本位下的匯率——東亞高儲蓄兩難[M]．北京：中國金融出版社，2005

[3]麥金農，大野健一．美元與日元[M]

[4]盧鋒．中美經濟外部失衡的“鏡像關系”[J]．國際經濟評論．2008（11）