調(diào)整現(xiàn)值法（APV）在企業(yè)價值評估中的運用

【摘要】企業(yè)價值評估實務和理論伴隨著產(chǎn)權交易的產(chǎn)生而形成。如何運用合理的方法對企業(yè)價值進行量化，實現(xiàn)對企業(yè)的價值準確評估，關系到其作為理財目標的合理性問題，具有很強的實踐意義。本文重點闡述調(diào)整現(xiàn)值法的基本原理以及優(yōu)缺點、適用范圍等，并在最后運用調(diào)整現(xiàn)值法評估格力電器公司企業(yè)價值。

【關鍵詞】企業(yè)價值評估；自由現(xiàn)金流量；調(diào)整現(xiàn)值法

一、APV法的內(nèi)容和適用性

1．APV方法的原理。梅耶斯于1974年首先提出了衡量企業(yè)價值的調(diào)整現(xiàn)值法（APV）方法，他把企業(yè)的現(xiàn)金流量分為兩部分：一部分是與企業(yè)經(jīng)營相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，又稱為基本現(xiàn)金流量，如營業(yè)收入、資本性支出等；另一部分是與企業(yè)融資活動相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，又稱為融資效應，如利息減稅、財政補貼等。然后，根據(jù)價值的可加性原則，把分別評估的兩部分價值加起來就得到整個企業(yè)的價值。其計算公式為：企業(yè)價值=相同風險等級的無負債企業(yè)價值+稅收節(jié)約價值=Vu+TB。

2．APV方法使用步驟。APV方法包括以下一些基本計算步驟：（1）確定預測期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流量。在APV方法中，經(jīng)營活動提供的現(xiàn)金流量等于息稅前收益EBIT扣除所得稅再加上折舊額。投資活動引起的現(xiàn)金流量包括營運資本的變動凈額、資本性支出額、其他資產(chǎn)和遞延資產(chǎn)的變動凈額，這些項目的增加表示現(xiàn)金流出，減少表示現(xiàn)金流入。（2）估算資本成本。債務成本是企業(yè)在為投資項目融資時所借債務的成本。我們在此要注意的是，這里所說的債務資本即是資產(chǎn)負債表上的長期負債。因為只有長期負債才能作為企業(yè)的融資資本。而股權資本成本是投資者投資企業(yè)股權時所要求的收益率。（3）合理評估預測期后終值。如果預期在有限預測期間最后一期基礎上經(jīng)營處于穩(wěn)定狀態(tài)，可將最后一期經(jīng)營性現(xiàn)金流量當作年金的金額，以年金的現(xiàn)值作為終結(jié)期價值；如果預期經(jīng)營活動在最后一期基礎上逐年遞增，則在估計出增長率之后用收益固定增長的模型來估計終結(jié)期價值。（4）分析財務活動所產(chǎn)生的稅收節(jié)約價值。財務活動從不同方面影響企業(yè)價值，其中對企業(yè)價值有正影響即增加其價值的融資效應有：利息節(jié)稅價值和財政補貼價值；而對企業(yè)價值有負影響即減少其價值的融資效應有：財務失敗成本價值、發(fā)行成本價值和其他財務成本的價值。各項融資效應對價值的貢獻均要分別計算，因為各自風險程度有差異，應使用不同的貼現(xiàn)率。（5）評估企業(yè)價值。按公式把預測期企業(yè)現(xiàn)金流量現(xiàn)值、預測期后終值現(xiàn)值和稅收節(jié)約價值現(xiàn)值相加計算企業(yè)價值。從企業(yè)價值中減去企業(yè)債務價值，得出企業(yè)股東權益價值。

二、應用案例分析

根據(jù)前文所述企業(yè)價值評估方法的原理，下面將以珠海格力電器股份有限公司（以下簡稱格力電器）為例，運用APV方法對格力電器的企業(yè)價值進行評估和分析。

運用APV方法評估格力電器。（1）確定預測期內(nèi)各期自由現(xiàn)金流量。第一，歷史績效分析。2005年～2009年公司的自由現(xiàn)金流量如下表（單位：百萬元）。

分析上表2008年公司的自由現(xiàn)金流量為負值，主要原因有：一是宏觀經(jīng)濟因素的影響。全球性的金融危機使得我國空調(diào)行業(yè)出現(xiàn)負增長。二是公司主動調(diào)整經(jīng)營策略應對當前的經(jīng)濟環(huán)境。如公司大幅度削減庫存導致企業(yè)營運資本的減少。三是企業(yè)繼續(xù)擴大對內(nèi)投資，堅持走自主研發(fā)的發(fā)展道路，不斷推出具有自主知識產(chǎn)權的高科技新產(chǎn)品，堅持通過創(chuàng)新不斷提高公司的核心競爭能力。2009年無論是經(jīng)營現(xiàn)金凈流量還是凈投資，其總額都顯著高于往年，主要原因在于格力電器公司股權進行一系列合并重組，且自身不斷投資、擴大產(chǎn)能。

第二，預測未來自由現(xiàn)金流量。格力電器作為國內(nèi)白色家電業(yè)的領軍企業(yè)，其未來發(fā)展趨勢可以從歷史業(yè)績來預測，剔除2008年和2009年由于經(jīng)濟波動產(chǎn)生影響。2007年自由現(xiàn)金流量比2006年增長了17.58%。下面以2007年公司自由現(xiàn)金流量1510.07百萬元為基數(shù)，以17.58%為增長率預測未來五年的自由現(xiàn)金流量：

（2）估算資本成本。公司債務成本以實際債務成本近似計算：Kd=2.96%。企業(yè)權益資本成本的確定，依賴CAPM模型。格力電器作為一家上市公司，市場風險的β系數(shù)為0.9257（通過wind數(shù)據(jù)庫Beta計算器以天為周期計算所得）。無風險收益率取5年期國債年平均收益率3.30%，滬深兩市綜合指數(shù)平均股指收益率為9.82%，根據(jù)CAPM模型，折現(xiàn)率Ks為：Ks =9.34%。（3）計算預測期后終值。采用永續(xù)年金模型計算預測期后終值為36334.37百萬元。（4）計算稅收節(jié)約價值。公司2008年財務費用為85.00百萬元，2009年由于公司銀行存款較多發(fā)生財務費用較少。但是從2005～2008年四年間，格力電器資本結(jié)構穩(wěn)定，財務費用一直圍繞一定值波動，因此預計未來五年財務費用為85.00百萬元。公司于廣東省珠海經(jīng)濟特區(qū)注冊，至今所得稅稅率一直為18%。但從2009年起，公司享受企業(yè)所得稅過渡優(yōu)惠政策，2010年按22%稅率計算應納稅額，2011年按24%稅率計算應納稅額，2012年及以后年度按25%稅率計算應納稅額。下表顯示每年財務費用和由于財務費用抵稅形成的稅款節(jié)約價值。每年稅款節(jié)約折現(xiàn)為稅收節(jié)約價值即224.48百萬。（單位：百萬元）

（5）評估公司2009年末價值。根據(jù)APV方法的原理，公司總價值為無負債條件下企業(yè)價值與稅收節(jié)約價值之和：公司實體價值=Vu+TB=32913.32。公司2009年資產(chǎn)負債表顯示公司負債價值為1000.80百萬元，公司股權價值=公司實體價值-公司負債價值=31912.52百萬元。截至2009年12月31日，珠海格力電器公司總股本為1，252，395，000.00股（不包括公積金轉(zhuǎn)股數(shù)）。所以格力電器每股價值是：31912.2/1252.395=25.48元。

珠海格力電器股票從2010年1月1日到6月30日半年的公司平均收盤價是23.98元。筆者計算出的每股價值比股票市場價格偏高。出現(xiàn)這種情況的可能原因：（1）價值評估作為一種經(jīng)濟“評估方法”，帶有主觀估計成分，所估算出的企業(yè)價值是其實際內(nèi)在價值的近似反映；（2）股票價格會受到國內(nèi)外經(jīng)

濟、政治、社會以及一些突發(fā)性重大事件等諸多因素的影響，往往是圍繞企業(yè)內(nèi)在價值波動。

三、結(jié)論

APV方法的解決了當企業(yè)股權資本成本、債務資本、資本結(jié)構和稅率發(fā)生變化以及企業(yè)受到政府財政補貼時，WACC法不適用的問題，其優(yōu)點還包括讓一個管理者理解了財務計劃和運營計劃對衡量公司價值的相關貢獻，具有幫助管理層進行財務決策的功能。APV方法也有它的缺點，具體表現(xiàn)為：（1）計算錯誤仍在所難免。分析人員極易忽視財務失敗成本、財政補貼等因素，從而使分析不全面并導致結(jié)果不正確；（2）計算上的復雜性。將現(xiàn)金流量按一定標準分解成若干個部分并且要估計各項現(xiàn)金流的風險及其貼現(xiàn)率，并不是一項簡單的工作。

參 考 文 獻

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