股票期權方案對公司業績影響的實證分析

摘要：作為一種重要的激勵機制，經理股票期權（Executive Stock Option）在西方國家得到了廣泛而成功的應用。現代企業的一個顯著特征是所有權與經營權分離，由此產生了委托—代理矛盾。經理股票期權計劃作為一種長期的激勵機制，中國從20世紀90年代開始在某些企業進行股票期權激勵的試點，但從目前實行的情況看，股票期權沒有充分發揮出應有的激勵約束作用，且從總體上講實施也很不規范。隨著中國經理人市場的不斷完善，各項法律法規的不斷健全，資本市場的不斷成熟，公司治理結構的不斷完善，加之我們對股票期權制度認識的不斷深入，相信這一制度必將對中國的企業改革和經營者的長期激勵產生更多的積極影響。

關鍵詞：股票期權；激勵；委托代理

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）34-0074-03

一、股票期權方案

股票期權（Stock Option）源于美國，是股權激勵的一種。它允許代理人在一定期限內，以當前市場價格購買一定數額的股票。如果在此期限內，公司經營良好，發展迅速，股價上升，那么這種購買權就有極高的含金量；反之，在此期限內公司經營不善，股價下跌，這種期權就一錢不值。顯然，這種報酬形式在于獎勵代理人注重公司長期績效，將精力集中到與公司長期發展有關的問題上來，避免短期行為。公司通過這一激勵機制促使代理人與委托人的利益一致，以解決委托—代理問題。

自從1952年美國輝瑞公司（Pfizer）首次把股票期權引入公司的薪酬制度之后，這一制度在世界范圍內逐漸盛行，特別是到了20世紀80年代，股票期權已成為大型上市公司對高級經營管理人員進行激勵的一種非常普遍的方式，它使得企業更有活力，核心競爭力明顯增強，尤其是管理層的意識與市場緊密相連，因此這個制度得到了普遍的應用。20世紀90年代以來，美國公司熱衷將股票期權作為獎勵贈給其CEO等高級管理者，到2002年底，90%的美國大公司發送股票期權，股票期權占CEO等高級管理者總收入的比例高達60% [1]。

中國2006年1月1日新修改的《公司法》、《證券法》和《上市公司股權激勵管理辦法》也正式開始實施，國家從政策法規上確保股票期權方案在中國得以有效施行，但是市場大環境仍有很大的漏洞，阻礙該方案有效實行的因素仍然存在，所以中國實行這一方案的公司還是少數。

二、相關理論研究

柏利和米恩斯在1932年首次強調，對于股權分散的公司，管理人員擁有少量的股權將會激勵他們追求自己的利益。而隨著管理人員股權份額的增加，他們的利益將會與廣大股東趨于一致，其偏離利益最大化的傾向就會減輕。

克瑞普斯等人（KrepsWilson，1982；Milgrom，Roberts，1982） [2]提出的聲譽模型，解釋了靜態博奕中難以解釋的“囚徒困境”問題。當參與人之間只進行一次性交易時，理性的參與人往往會采取機會主義行為，通過欺騙等手段追求自身效用最大化目標，其結果只能是非合作均衡。但當參與人之間重復多次交易時，為了獲取長期利益，參與人通常需要建立自己的聲譽，一定時期內的合作均衡能夠實現。

袁國良（2000）[3]對中國股權激勵的實證分析給出了一個研究報告。這份報告所作的樣本為100家上市公司的相關分析顯示，中國目前上市公司的經營業績與公司管理層的持股比例之間并不相關，同時即使是非國家控股的上市公司，高級管理人員持股多少與企業經營業績的相關性也非常低。

李增權（2000） [4]通過考察1998年848家上市公司的年報指出，中國上市公司經理人員的年度報酬并不與企業業績相聯系，持股制度雖然有利于提高公司業績，但中國大部分上市公司經理人員的持股比例都比較低，也很難發揮其應有的作用。

曹豐（2001）[5]通過對美國收入最高的CEO的薪酬構成情況的分析，闡述了各種激勵方式的優缺點以及若干國外學者對經理人員激勵的一些最新實證研究成果。認為有效的激勵來自于各種激勵方式的有效組合，并認為對經理人員的激勵已轉移到以長期收入項目為主上來，借以降低企業的代理成本。

杰森與摩菲（JensenMurphy，1988） [6]的研究結論是，實際的經理人員報酬協議不能提供足夠的激勵；盡管股權可以提供優于其他報酬方案的激勵，但大多數總裁只持有企業很少一部分股票。他們認為這種經營表現與報酬之間的低相關性主要是由于其他權益持有人（包括債券人）和公眾包括媒體的壓力。

三、股票期權方案對公司業績影響的實證分析

由此可判斷：相關性分析支持了回歸分析的結果，公司業績與經理薪酬和持股比例都呈正相關性。

四、結論及建議

雖然上述實證分析表明股票期權方案對公司業績起到了一定的激勵作用，但畢竟在中國這一方案還未全面實行，無論公司內部治理結構還是外部的經理人市場、資本市場以及相關的法律法規等方面都尚不健全，制約著股權激勵方案在中國的推行。所以應在完善中國經理人市場，健全資本市場，完善相關法律法規，建立綜合激勵體系的前提下，提高經理人員的持股比例，使得股票期權方案的激勵優勢得以凸顯。

參考文獻：

[1] 龍海紅，張建華.對股票期權的思考——股票期權在中國企業的適用性研究[J].中央財經大學學報，2003，（10）.

[2] David M.Kreps，Paul Milgrom，John Roberts，Robert Wilson，Rational Cooperation in the Finitely Repeated Prisoners’ Dilemma.Journal

of Economic Theory，1982，（27）：245-252.

[3] 袁國良.上市公司股權激勵的實證分析及其相關問題[M].成都：社會科學文獻出版社，2000.

[4] 李增泉，魏剛.激勵機制與企業績效—— 一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究，2000，（1）：38-41.

[5] 曹豐.西方經理人員激勵的效果分析——兼述幾個國外的實證研究結果[J].財貿研究，2001，（1）.

[6] Michael C.Jensen，Kevin J.Murphy，and George P.Baker.Compensation and Incentives：Practice vs.Theory.The Journal of Finance·Vol.

XLIII，No.3，July 1982.

[責任編輯 陳麗敏]