論證券監管中信息披露制度發展趨勢

摘要：加強信息披露屬于公司內部治理范疇，又是公司外部治理的監督重點，搞好上市公司信息披露可謂一石兩鳥。上市公司信息披露制度的完善會增強公司運作的透明度，減少投資者和經營者間的隔膜，從而疏通兩大利益相關者間的溝通，做到信息流暢通，從而利于投資者作出明確的選擇，同時也可有效地完善公司治理，最終實現雙贏的結果。

關鍵詞：信息披露；證券監管；發展趨勢

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）34-0072-02

公司治理結構的中心內容是如何處理好公司所有者對公司各項事務的監管，因此信息披露是其中的核心環節之一。信息披露制度是世界主要證券市場監管制度的基石，這一理念無論是在崇尚公開信息披露監管哲學還是在崇尚實質性審查監管哲學的國家同樣受到尊重和認可。而這兩種監管哲學同時在世界范圍內采用著不同的形式來實現信息披露制度這一核心內容，即當前現存的兩種主要監管模式：完全信息披露方式和實質性審查方式，又被分別成為申報制和核準制，也就延伸出了信息披露制度的兩種理論根據：完全信息披露主義和實質性審核主義。

一、完全信息披露主義

1.完全信息披露主義的含義。完全信息披露主義是指“為使有價證券之發行公司完全公開有關其證券為投資判斷所必要之情報，而投資決定之本身則委托諸投資人之自由判斷及其責任者” [1]。依規定發行者在向主管機關申報并公開有關資料后，如果經過一定期間后主管機關對申報沒有提出異議，申報者就可以取得發行證券的資格，無須主管機關核準，因而又被成為申報制或是注冊登記制。

2.完全信息披露主義的歷史發展。依靠完全信息披露制度作為保障投資者的工具已經有很長的歷史，而完全信息披露主義思想的經典闡述體現于美國大法官布蘭代斯在 1967 年的《他人的金錢》一書中，他認為，公開制度作為現代社會與產業弊病的矯正政策而被推崇，陽光是最好的防腐劑，電燈是最有效的警察。完全信息披露制度在證券監管中的集中表現在 1933 年美國聯邦《證券法》。美國 1933 年證券法起草時，第一次草案采用實質審查原則，規定股票如不符合一定標準，聯邦政府有權禁止其公開發行。但這一立法原則與羅斯福總統的想法大相徑庭，他本人崇尚布蘭代斯的理論。這一理論體現了對“買者自慎”原則的修正，而朝著“賣者審慎”原則傾斜。而這一理論也成了主張完全信息披露主義的寫照。在這一理念指引下的制度必然是朝著尋求最低程度政府主動介入的方向設計和發展。

3.完全信息披露制度的評價。以美國為代表的完全信息披露制度在證券市場中充當著非常重要的角色，但也必須明確這一制度中的優缺點。（1）優點：第一，由于證券機構只是對證券發行申請文件作形式審查，而并不涉及審核發行申請人及其發行的證券的實質條件，也不對證券及其發行行為作任何價值判斷，因此證券機構在各方面的投入就減少了很多。第二，該制度由于對公司發行證券行為僅僅設定了信息披露完全真實的要求，因此，這種制度事實上沒有對公司進入證券市場的籌資行為設定嚴格或是苛刻的市場準入規則。第三，該制度可以最大程度地減少政府對于市場運作的干預，從而減少了因政府不當干預帶來的系統性風險。同時由于市場價格本身作為判斷證券投資價值的參照物，因而市場力量也成為制約政府濫用權力的有效工具。第四，該制度的存在有助于形成完善的有效信息傳送途徑，有助于培育市場的理性和投資者接收信息、分析信息并且從事理性投資的能力，這對一個國家證券市場的理性具有潛移默化但卻是巨大推動作用。（2）缺陷：第一，該制度假定由于法律制度的存在，發行人能對與發行人和其發行證券有關的所有信息進行全面、真實、自愿、及時的披露；第二，該制度假定已經有一種或是集中可以有效傳遞所需要的信息的有效途徑的存在，能將發行人所披露的上述信息及時地傳遞給每一個投資者；第三，該制度認為每一個投資者在獲得上述信息后，都能夠借助自身的分析和判斷能力對信息進行一系列的理性處理，從而作出有助于自己的投資決策；第四，該制度假定全面、真實地公開關于發行人本身和其證券地信息能夠及時迅速地反映在證券市場的最新交易價格上，即證券價格與信息之間具有相互影響的因果關系，也就是所說的“有效資本市場”假說 [2]。作為對證券市場有一定了解的人都不能看出上述假設并不是在任何證券市場中都能完全具備的。即使在相當完備的證券市場中也并不意味著這些假設暢通無阻。因此，僅僅基于信息完全、充分披露便可以有效保護投資者利益的假定是存在疑問的。而只要這些疑問存在，完全信息披露制度的有效性和普遍適用性就將受到挑戰。也正是處于上述疑惑的考慮，在美國這樣一個證券市場高度發達的國度中，一些州的“藍天法”采取了與聯邦證券法完全不同的原則，從而相互補充來最大化地保護投資者的利益。

二、實質性審核主義

1.實質性審核主義的含義。實質性審核主義意味著證券之發行，必須先經過主管機關之核準。主管機關就發行人之實質條件予以審查，發行人必須符合一定之發行條件，主管機關始予核準。故又被成為核準制。核準制為歐陸國家及美國多數州的證券法所采取。實質性審核對于證券發行，不僅僅限于對發行人全面真實地、公開地披露其或是其發行證券的信息，而且還通過公司法或是證券法對證券的發行作出相關實質性的要求，設定統一的規范標準。證券管理機關不但要審查發行人所公開披露信息的全面性、真實性和準確性，而且要更關心發行證券是否符合法律規定的最低投資標準。由此可以看出，實質性審核更重視公共利益和社會安全，而不是以行為個體的自由權為本位，其表達的是政府對證券發行人及其證券本身投資價值的深切關注，并且實現了在公眾與個體選擇權、效益與公平、市場自由與國家干預等這些相互對立的概念之間為尋求和諧而不得不作出的艱難抉擇和權衡。

2.實質性審核主義的評價：（1）實質性審核主義并沒有摒棄完全披露主義的基本要求，即對發行證券的形式審查，相反該制度是建立在完全披露制度的基礎上的。由于實質性審核制度吸收了完全披露制度的合理內核，從而使投資者獲得了雙重保護。一方面，投資者可以像在完全信息披露制度下一樣依照獲得的信息作出投資判斷；另一方面，政府通過在此之前的實質性審核，保障提供給投資者的證券具備法律要求的投資價值。（2）實質性審核主義的不足之處：第一，與完全信息披露主義相反，實質性審核主義的完成需要耗費證券管理機構大量的精力與財力以及時間。這樣以來就在證券發行的最初階段便影響了證券管理機構的工作效率，同時也挫傷了因為時間延誤而失去最佳融資時機的申請人的積極性，而證券管理機構也必然陷入了決定日常經濟事務和管理瑣事的低效工作圈子中。第二，實質性審查的前提是證券管理機構的審核以及該審核是正確的。而在實際操作中，審核的準確性影響了企業經營并且給投資者權利造成負面效應。而當企業或是投資者基于此而對證券管理機構的能力失去信心時，實質性審查制度便失去了它存在的價值。第三，對于不同行業、不同發展階段、規模不同的公司采取同一的發行標準，顯得該制度過于機械，靈活度不夠。第四，由于有了證券管理機構的事先核準，從而使得投資者產生了依賴心理，誤認為只要是證券管理機構核準發行的證券，其相關的信息就是完全的、真實的、準確的，因而在進行投資時就可以不再對其進行自我判斷和理性分析。這樣一來，不利于培育投資者成熟理性的投資心理與投資經驗。另一方面，但發行人利用欺詐等手段得到證券監管機構的核準后，由于投資者的依賴心理，有時又有管理機構的失誤，從而對投資者造成的損失是非常嚴重的。

三、證券市場信息披露制度的發展趨勢

面對兩種信息披露制度，筆者認為此兩者之間，并非完全相互排斥，有時亦可互為補充。在過去的十幾年年間，信息披露制度無論是作為一種單純的獨立管理模式，還是作為實質性審查制度的基礎，其與實質性審查制度的發展軌跡出現不斷兼容的跡象。從證券管理的立場上，兩種管理制度在功能上是具有許多殊途同歸之處的，而且它們的最原始動機在于保障投資權益也是共同的，只是所表現出的實現目標的手段和方式存在差異而已，可見他們具有一定程度上的可包容可兼容性質。對于這種兼容的可能性的實證，我們可以從美國聯邦證券立法與各州藍天法之間的關系中窺見一斑。美國聯邦證券法采用完全信息披露制度，而各州藍天法則采用實質性審核制度。雖然 SEC 是美國證券法的主要執法者，但每個州都有自己的證券管理機構。許多州把反欺詐任務留給了 SEC 和許多相關機構，但是至少它們還握有要求證券注冊和報告的權力。無論如何，這兩種管理制度共存并和諧配合運行的例子存在著，它與其他因素結合在一起造就了美國證券市場的繁榮與聲譽，使之成為最富有影響力和透明度的證券市場。

中國證券市場是一個不斷完善的新興市場，分析近年來中國證監會實施的一系列改革措施，以變“審批制”為“核準制”更具有與計劃經濟時代徹底決裂的意味。新實施的《管理辦法》第37、58條規定體現了信息披露制度的發展趨勢。隨著證券市場的不斷發展，交易品種、交易主體、交易規則的不斷的豐富將會使得上市公司的信息披露不斷向前發展。而政府相關部門不僅需要在相關法規制度方面要求上市公司提高信息披露質量，同樣可以依靠股市的發展，通過市場這個無形的手的力量來推進上市公司信息披露質量的發展。 改善上市公司的信息披露質量，不僅需要從監管部門的法規開始，同時也需要從內部提高上市公司的治理能力，此外，整個證券市場的不斷完善和成熟，也會客觀要求上市公司的信息披露質量的不斷提升。

參考文獻：

[1] 賴源河.證券管理法規[Z]，1991：38.

[2] 齊斌.證券市場信息披露法律監管[M].北京：法律出版社，2000：34.

[責任編輯 陳麗敏]