QFII的推出對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)淺析與思考

【摘要】本文對(duì)QFII進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，分析了QFII的推出對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)的利弊，指出QFII的推出對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)是必要的，必將為中國(guó)的資本市場(chǎng)注入活力。

【關(guān)鍵詞】QFII的推出 中國(guó)資本市場(chǎng) 分析 思考

QFII即合格的境外機(jī)構(gòu)投資者制度，是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛ㄟ^(guò)嚴(yán)格監(jiān)管的專門(mén)賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場(chǎng)，其本金和投資收益在外匯管制和相關(guān)法規(guī)管理下可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場(chǎng)開(kāi)放模式。我國(guó)已在2002年12月1日正式啟動(dòng)QFII 制度，這一制度在增加場(chǎng)內(nèi)資金、引導(dǎo)投資理念、樹(shù)立投資信心等方面具有特別積極的意義，對(duì)那些貨幣沒(méi)有實(shí)現(xiàn)自由兌換、資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放的新興市場(chǎng)國(guó)家或地區(qū)，有效控制外來(lái)資本對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)獨(dú)立性的影響， 抑制境外投機(jī)性游資對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊， 從而實(shí)現(xiàn)有序、穩(wěn)妥地開(kāi)放證券市場(chǎng)的重要途徑。但是我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚、規(guī)模小、市場(chǎng)很不完善，尤其存在國(guó)有非流通股等問(wèn)題，那么QFII的引入對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)環(huán)境和業(yè)務(wù)的發(fā)展會(huì)有哪些方面的影響? 針對(duì)我國(guó)的特殊情況，QFII 要在中國(guó)有效實(shí)行， 這都是需要分析和思考的問(wèn)題。

一、推出QFII 的潛在利益分析

（一）提高資源配置效率使A股更加成熟

國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)長(zhǎng)期以來(lái)投機(jī)性較高和莊股盛行的特征， 使得實(shí)際上的股市資金分配和利用效率極低，優(yōu)、劣公司的股價(jià)定位在市場(chǎng)往往出現(xiàn)極大的偏差。A股市場(chǎng)的泛散戶情緒化現(xiàn)象較為嚴(yán)重，導(dǎo)致市場(chǎng)經(jīng)常出現(xiàn)非理性的大幅波動(dòng)，瘋漲、狂跌、呆滯成為常態(tài)。例如，小盤(pán)股通常由于是機(jī)構(gòu)坐莊的載體導(dǎo)致其市場(chǎng)價(jià)格明顯偏高。而那些低贏利質(zhì)量和虧損的“ST”也常常能以高得多的估值交易，因?yàn)橥顿Y者希望這樣的企業(yè)會(huì)最終被政府重組或保護(hù)。目前隨著“QFII”規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，這種狀況會(huì)逐漸改變， 對(duì)于平抑或減少這種異常大幅波動(dòng)也會(huì)起到一定的作用，進(jìn)而使得A股市場(chǎng)更加成熟、更加趨于國(guó)際化。因?yàn)槟切┯兄呲A利質(zhì)量和更好前景的大市值公司會(huì)成為外國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的主要投資目標(biāo)。就長(zhǎng)期整體而言，“QFII”帶來(lái)的增量資金較為有限、對(duì)股指的推升作用就更加微乎其微了，補(bǔ)血的作用不大。但是，就局部而言，對(duì)于順利推出國(guó)際板、提升藍(lán)籌股的股價(jià)、平衡AH股的股價(jià)是有著積極作用的。

（二）加快國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，使資本市場(chǎng)國(guó)際化

當(dāng)境外投資者參與進(jìn)來(lái)后，投資者基數(shù)的增加對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展也特別重要，因?yàn)樗兄诩訌?qiáng)流動(dòng)性以及拓展市場(chǎng)的完備性。同時(shí)，通過(guò)復(fù)雜交易和投資策略，境外機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)套利和多樣化的證券投資組合創(chuàng)造了更大的流動(dòng)性。成熟的資本市場(chǎng)擁有各種投資工具，包括指數(shù)期貨、期權(quán)等避險(xiǎn)工具。國(guó)際資本習(xí)慣于通過(guò)投資組合進(jìn)行各種工具的搭配以獲得最佳的風(fēng)險(xiǎn)效益， 這點(diǎn)不會(huì)因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)的未成熟而改變。因此，他們?cè)趪?guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的存在將會(huì)使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)金融產(chǎn)品的創(chuàng)新進(jìn)程加速、創(chuàng)新能力提高，推動(dòng)我國(guó)市場(chǎng)與國(guó)際接軌，人民幣在加速國(guó)際化，而國(guó)際上一旦持有人民幣的規(guī)模越來(lái)越大，其必須和中國(guó)經(jīng)濟(jì)建立一個(gè)資本回路，否則誰(shuí)也不可能愿意讓大量持有的人民幣砸在自己手里。所以，中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)放是大趨勢(shì)。人民幣要成為國(guó)際貨幣，必須有一個(gè)人民幣投資中國(guó)資本市場(chǎng)的途徑。貨幣是經(jīng)濟(jì)的血液，人民幣當(dāng)前主要是在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)循環(huán)，一旦形成國(guó)際市場(chǎng)循環(huán)，那結(jié)果就有些像美元了，中國(guó)資本市場(chǎng)就有點(diǎn)像華爾街，人民幣向外發(fā)的規(guī)模和人民幣回收的規(guī)模都是巨大的。因此，未來(lái)一輪牛市，將很可能是伴隨人民幣國(guó)際化的過(guò)程，而這些資本將由中國(guó)央行發(fā)出去，然后通過(guò)類似QFII的渠道再收回來(lái)，直到實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換。

（三）提高資本市場(chǎng)的有效性加快金融開(kāi)放安全過(guò)渡

上海將是人民幣的輸出港，香港將是人民幣的回流港，但同時(shí)兩者又都同時(shí)具有輸入和輸出的功能。之所以有這樣的格局存在，就在于中國(guó)整個(gè)金融開(kāi)放是逐步的，上海要逐步放開(kāi)，而香港基本全放開(kāi)但背后和中國(guó)大陸市場(chǎng)有一個(gè)防火墻。如此格局，對(duì)中國(guó)整個(gè)金融開(kāi)放進(jìn)程的安全能夠起到很好的過(guò)渡作用。在中國(guó)金融整體仍未全面開(kāi)放，人民幣尚未全面實(shí)現(xiàn)兌換的情況下，QFII就是一個(gè)過(guò)渡。QFII初期的規(guī)模雖然可能并不是很大，但一旦這個(gè)口子打開(kāi)就意味著人民幣向國(guó)際化又邁進(jìn)了一大步，而這個(gè)口子流進(jìn)來(lái)的資金將越來(lái)越大直到中國(guó)徹底實(shí)現(xiàn)金融開(kāi)放。試想，人民幣作為結(jié)算貨幣和債券賣到不少國(guó)家之后，這些資金一定要到中國(guó)投資，直接進(jìn)來(lái)就是中國(guó)的資本市場(chǎng)。這種模式，和華爾街本質(zhì)上是一樣的，不同的是華爾街玩的是完全虛擬經(jīng)濟(jì)，而中國(guó)則是有堅(jiān)實(shí)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，有13億人的生產(chǎn)力。

（四)加速金融改革進(jìn)程折射政策支持信號(hào)

金融改革的進(jìn)程將在很大程度上受到機(jī)構(gòu)投資者增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)， 在機(jī)構(gòu)投資者欠發(fā)達(dá)的市場(chǎng)上，金融改革往往相對(duì)滯后。而由于境外投資者可以引入金融創(chuàng)新，這些創(chuàng)新會(huì)很快被本國(guó)金融機(jī)構(gòu)采納并進(jìn)一步發(fā)展，從而加速了金融改革的進(jìn)程。另外，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者往往選擇那些資產(chǎn)優(yōu)良、資訊披露規(guī)范透明、公司治理完善的公司， 這樣勢(shì)必加大國(guó)內(nèi)上市公司的競(jìng)爭(zhēng)壓力，對(duì)規(guī)范我國(guó)上市公司經(jīng)營(yíng)行為和促使上市公司提高資訊披露透明度起到積極作用。同時(shí)也會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)法律和制度建設(shè)與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)接軌。QFII試點(diǎn)與國(guó)際板的醞釀推出，有著更為深刻的背景，未來(lái)資本市場(chǎng)將承擔(dān)人民幣國(guó)際化的重任，而這一切的完成，離不開(kāi)穩(wěn)定健康的資本市場(chǎng)。人民幣國(guó)際化，需要在結(jié)算功能、投資功能方面擴(kuò)大人民幣應(yīng)用范圍，顯然只有做大資本市場(chǎng)（如推出國(guó)際板、QFII），才能更好地實(shí)現(xiàn)人民幣的投資功能。綜合而言，QFII試點(diǎn)與國(guó)際板的醞釀推出應(yīng)該是管理層提前釋放的信號(hào)：對(duì)資本市場(chǎng)的重視與重新定位，推動(dòng)資本市場(chǎng)的繁榮。如此一來(lái)，市場(chǎng)便具有了長(zhǎng)期走牛的政策支撐。同時(shí)，從流動(dòng)性角度來(lái)看，股市吸納流動(dòng)性的定位也日漸清晰，這對(duì)于未來(lái)市場(chǎng)的震蕩上行也有積極作用。

（五）增大我國(guó)資本市場(chǎng)資金流入量，完善投資環(huán)境

盡管我國(guó)居民本外幣儲(chǔ)蓄存款余額已經(jīng)超過(guò)10 萬(wàn)億元，但真正愿意直接或間接進(jìn)入股市的資金不會(huì)太多， 因?yàn)橐紤]養(yǎng)老、買(mǎi)房、教育和醫(yī)療等問(wèn)題， 中國(guó)老百姓有了錢(qián)后的第一沖動(dòng)還是儲(chǔ)蓄。另一方面由于中國(guó)證券市場(chǎng)的資金盤(pán)面比較小，流動(dòng)性差以及投資者對(duì)中國(guó)股市的信心不足等原因，使得人們將資金投入股市的熱情并不是很高。QFII 制度作為向外資開(kāi)放市場(chǎng)的特殊通道，其對(duì)一國(guó)(地區(qū)) 資本市場(chǎng)最直接、最明顯的影響便是增量資金的持續(xù)流入。這樣，在資本有限的發(fā)展中國(guó)家其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍可被迅速拉升。雖然初期進(jìn)入市場(chǎng)的QFII 規(guī)模很有限，流入資金量不一定會(huì)很大，但畢竟標(biāo)志著外資進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的閘門(mén)已經(jīng)放開(kāi)，市場(chǎng)將對(duì)循序漸進(jìn)地?cái)U(kuò)大規(guī)模會(huì)產(chǎn)生良好的心理預(yù)期， 能有效刺激境內(nèi)外投資者的投資興趣。QFII除了讓境外人民幣有序地回流外，因其允許本地中資基金在港發(fā)行基金產(chǎn)品，屆時(shí)當(dāng)?shù)厣舯憧梢匀嗣駧刨?gòu)買(mǎi)，增加人民幣資金的投資出路。所以，QFII的推出，將對(duì)股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)以及銀行間借貸市場(chǎng)的發(fā)展有所幫助。市場(chǎng)之所以關(guān)注QFII，是因?yàn)樗粌H能給A股市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，還能為在港離岸人民幣提供回流渠道，使人民幣國(guó)際化更進(jìn)一步，QFII推出，預(yù)計(jì)可以調(diào)動(dòng)超過(guò)1000億元的境外人民幣。回流機(jī)制的逐步實(shí)現(xiàn)和完善，從本質(zhì)上說(shuō)，是為了實(shí)現(xiàn)境外人民幣的投資功能。

二、QFII 制度潛在的風(fēng)險(xiǎn)分析

引入QFII 除了可能獲得上述引人注目的收益外， 那么它是否會(huì)給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)?這也是需要我們認(rèn)真考慮， 并引起足夠重視，及早采取防范措施的。

(一) 根據(jù)我國(guó)所頒布的QFII 制度規(guī)定，單一外資機(jī)構(gòu)可以持有一家上市公司總股本的10%，所有外資持有一家上市公司股票不能超過(guò)總股本的20%。我們以市場(chǎng)流通股占總股本的40%做計(jì)算，外資就能夠控制流通股的50%，考慮到外資的投資對(duì)象可能會(huì)集中在大盤(pán)指標(biāo)股，這一控股比例會(huì)更高，股價(jià)被操縱的可能性增大。我們認(rèn)為，資本的本性就是追逐利潤(rùn)。資金進(jìn)入市場(chǎng)在某種程度上不一定是非要看/市盈率與投資價(jià)值，在一個(gè)資金市特征明顯的市場(chǎng)上，只要這個(gè)市場(chǎng)不被取消，機(jī)構(gòu)就有足夠的動(dòng)力在控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下去追求投機(jī)利潤(rùn)。因而不能完全排除它們的投機(jī)炒作，操控市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

(二) 有觀點(diǎn)認(rèn)為中國(guó)上市公司的股權(quán)或股價(jià)在外資眼里之所以有投資價(jià)值，他們主要是看中了政府保護(hù)色彩較濃重、市場(chǎng)占有率較高的大中型傳統(tǒng)企業(yè)和中國(guó)的廉價(jià)勞動(dòng)力、在中國(guó)生產(chǎn)商品管理運(yùn)行的低成本以及中國(guó)有全世界都無(wú)可比擬的廣闊市場(chǎng)。而且，控股并購(gòu)實(shí)際上是將競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象納入自己的勢(shì)力，從而減少競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，弱化了市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度，提高市場(chǎng)占有率。從某種意義上說(shuō)，外商控制中國(guó)上市公司( 尤其是制造業(yè)上市公司) 的股權(quán)，可能比他們來(lái)中國(guó)直接投資建一個(gè)企業(yè)更為便宜。事實(shí)上，外資對(duì)中國(guó)上市公司的股權(quán)滲透從未停止過(guò)。

（三）根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(PM) 假定:公開(kāi)披露信息對(duì)所有投資者公開(kāi)、公平；信息分析沒(méi)有成本以及投資者的預(yù)期是同質(zhì)的。因而在有效的市場(chǎng)上，股價(jià)已經(jīng)反映上市公司所有的公開(kāi)信息。而實(shí)際上，新興市場(chǎng)信息不對(duì)稱非常普遍，信息不完全會(huì)使投資者易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，從而引起市場(chǎng)突發(fā)事件和反復(fù)無(wú)常的變化。由于境外投資者較境內(nèi)投資者在信息獲得上有劣勢(shì)，故他們的出現(xiàn)可能會(huì)加大跟風(fēng)行為，特別是在熊市當(dāng)中，有可能存在大量拋售，從而對(duì)股市造成嚴(yán)重的打擊。雖然QFII都是經(jīng)過(guò)監(jiān)管部門(mén)審批的合格機(jī)構(gòu)投資者， 它們的資金規(guī)模比較大、投資理念、投資手法，相對(duì)來(lái)說(shuō)都比較穩(wěn)重。有觀點(diǎn)認(rèn)為，它們更多的會(huì)關(guān)注基本面，做長(zhǎng)線投資，一些受國(guó)家保護(hù)的自然壟斷型企業(yè)和特色企業(yè)可能是其主要的投資對(duì)象， 因而出現(xiàn) 跟風(fēng)的非理性行為的可能性不大。在信息不對(duì)稱的情況下，跟風(fēng)不是不可能的， 而且由于其資金規(guī)模的龐大，一旦這樣，其產(chǎn)生的影響是相當(dāng)嚴(yán)重的，給其它投資者的示范效應(yīng)必定非常強(qiáng)烈，從而引發(fā)危機(jī)， 特別在國(guó)際大勢(shì)出現(xiàn)危機(jī)時(shí)其破壞作用更為嚴(yán)重。

三、結(jié)束語(yǔ)

勿庸置疑，QFII的推出，會(huì)給我國(guó)資本市場(chǎng)帶來(lái)非常有利的影響。但其潛在的風(fēng)險(xiǎn)也是不容忽視的。一方面可以擴(kuò)大直接融資渠道，畢竟目前中國(guó)內(nèi)地已經(jīng)成為全球最具吸引力的市場(chǎng)之一，境外資金的流入，從長(zhǎng)期來(lái)看，必將給中國(guó)A股帶來(lái)可觀的增量資金，給中國(guó)股市帶來(lái)牛市格局。而從短期來(lái)看，更重要的是對(duì)投資者投資理念的影響，因?yàn)榘凑罩袊?guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算，上市公司盈利水平和凈資產(chǎn)基本上相等，如今的AH股價(jià)格倒掛，很大程度是因?yàn)榫硟?nèi)外投資者對(duì)中國(guó)銀行股投資觀念存在落差。另一方面，在美國(guó)施壓人民幣升值的背景下，中國(guó)可順勢(shì)加快人民幣國(guó)際化的步伐。這在提升人民幣國(guó)際地位的同時(shí)，又會(huì)滿足在AH股價(jià)格倒掛下憧憬人民幣升值而來(lái)的外資，加速外資的流入。總的來(lái)說(shuō)，QFII的推出，無(wú)疑是市場(chǎng)又一強(qiáng)大推動(dòng)力，必將帶來(lái)牛市格局。

作者簡(jiǎn)介：楊瑛（1967-），女，漢族，經(jīng)濟(jì)師，就職于太平洋證券股份有限公司。

（責(zé)任編輯：晏文）