基于過度自信理論對我國證券市場監管的探析

【摘要】證券市場監管一直是制約我國證券市場健康發展的主要問題，特別是近年來我國股票市場暴露出的諸多問題，使得如何加強證券市場監管成為促進我國證券市場發展的一大議題。文章從行為金融學的角度，基于過度自信理論，分析了我國證券市場中存在的問題，并對完善我國證券市場監管提出了相應的對策和建議。

【關鍵詞】過度自信 噪聲交易者 非理性行為

過度自信是指由于受到信念、情緒、偏見和感覺等主觀心理因素的影響，人們常常會趨向于過度相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率以及私人信息的準確度。

一、過度自信在證券市場中的表現

過度自信在證券市場上主要表現為非理性過度交易、羊群效應和追漲殺跌造成的投資收益損失等幾個方面。

（一）過度自信導致過度交易的非理性行為

當投資者過度自信時，市場中的交易量會增大，造成交易過于頻繁，即過度交易。過度交易者通常采用短線交易的方法，對獲利的要求并不高，只要有差價就會賣掉其持有的股票。這種過度交易的行為通常并不是對實質影響因素的積極反應，而是基于對噪音的反應。

（二）噪聲交易致使羊群效應擴大化

群眾的眼睛有時候并不是雪亮的。金融市場的開放性、信息的不斷流入和變化的快速度，產生了大量的噪聲交易者。出于安全感、歸屬感和信息成本的考慮，大量交易者會采取追隨大眾和領導者的方針，直接模仿他們的交易決策，跟風者們漸漸表現出非理性的傾向，通過放大效應和傳染效應，達到整體的非理性。由于無法獲得內部信息，他們非理性地把噪音當作信息進行交易，并產生跟風行為，在市場條件快速變化的條件下，使得羊群效應擴大，加劇了市場的不穩定性。

（三）過度自信造成投資者財富的損失

從統計結果看，投資者的交易次數與其投資收益呈顯著的負相關關系。過度自信導致頻繁地追漲殺跌，是投資收益率低的一個重要因素（史金艷，2010）。BarberOdean的研究表明：過度交易會降低投資者的收益率，其原因在于投資者存在過度自信的傾向，頻繁的交易導致過高的交易量和交易成本（BarberOdean，2000)。

二、我國證券市場上投資者過度自信表現分析的主要衡量指標

我國的證券市場具有新興和轉軌的雙重特征，目前的一個突出問題是過度投機性。究其主要原因，是我國股市中存在著大量的非理性投資者，他們交易次數過于頻繁，表現為噪聲交易下的羊群行為。過度自信主要可表現為以下三個方面。

（一）股市的波動頻率高，波動幅度大

自我國股票市場成立以來，從年度波動方面來看，上證指數的振幅非常大而且波動的頻率也非常高。這使得證券市場上的投資者們行為上表現為過度交易，而心理上則表現為投機心較重。這種投機氛圍推進股價波動幅度與頻率較大的波動。我國股市較為頻繁、大幅度的波動反映了我國股票市場上投資者投機過度，這種投機行為實際上可以看做是投資者過度自信下的非理性行為。

（二）高換手率

我國證券市場上投資者對上市公司及發展前景狀況的預期不一致，各類信息在時間和空間上分布不均衡，以及噪聲和信息的無法區分性，與境外成熟市場相比，我國股票市場投資者平均換手率偏高，其中個人投資者的資金周轉率是機構投資者的兩倍以上，100萬元以下的個人投資者資金周轉率更高。我國市場中投資者表現為熱衷于短線炒作，交易次數過度頻繁，表現出非理性的投資特征。

（三）高市盈率

市盈率是將股票的市場價格除以每股凈利潤后的比率，通常用來衡量股票價格是否被高估或者低估。過高的市盈率，反映了投資者過高的盲目性，市場中充斥著非理性的濃厚的炒作氣氛。表1列出了自2000年來我國股票市場A股流通股數的平均市盈率。我國股市過高的市盈率并沒有充分反映出市場投資者對上市公司或行業發展前景的信心，而反映出他們投機的非理性特點。

三、我國證券市場過度自信分析

（一）上市公司管理人員過度自信的非理性行為

我國上市公司由于法人治理結構的不完善和缺乏經營層股票期權激勵等機制，股東與公司管理層之間的“代理問題”相當嚴重。管理層通常不以公司股東價值最大化為目標，而傾向于自身利益最大化，這使公司經理的融資和投資行為決策不可能完全理性，而是非理性地偏好股權融資。

（二）機構投資者的違規違法情況嚴重

長期以來，我國資本市場一直以中小投資者為主，投資者結構不合理，機構投資者整體規模偏小，發展不平衡。個人投資者無論是在資金實力、分析手段還是信息獲得與把握上都處于劣勢，因而經?？看蚵犘〉老⒒驊{主觀臆斷等作為決策依據，行為經常是非理性的。而機構投資者一般技術和知識力量雄厚，有的甚至借助大量資金操控市場，導致股票市場投機盛行、消息亂飛，證券市場波動加劇，羊群效應擴大。

（三）證券監管者一定程度上的過度自信

“過度自信作為判斷心理學最經得起考驗的發現，是各行業人士普遍存在的心理偏差”(劉東民，2009)，而作為證券市場的監管者也或多或少存在著過度自信這樣的問題。目前普遍存在的上市公司質量不高、行為不規范的現象，與我國證券市場監管工作不到位不無關系。我國當前政府的證券管理時松時緊的監管模式，在一定程度上加劇了證券市場的不確定性和不穩定性。

四、基于過度自信下的證券市場監管啟示和建議

首先，對監管目標的啟示。

就目前我國的證券市場運行狀況來看，金融體系的不完善和金融制度的不健全仍然是困擾我國證券市場發展的大難題。在未來較長一段時間，我國對證券市場的監管應該以維護其穩定與安全為主要目標，保護證券市場參與者的合法權益。在我國證券市場上，中小投資者在數量上占據了絕大多數的比例，而在質量上卻表現出明顯的劣勢。他們在證券投資產生的收益和風險的平衡匹配上缺乏較為正確、理性的認識，盲目跟風。因此，有必要培養投資者的理性投資理念，引導投資者了解自身存在的心理弱點，減少市場中的投機情緒，減少由于過度自信給中小投資者帶來的利益損失。

其次，對我國監管對象的啟示。

（1）必須提高上市公司的質量。我國上市公司改制的不夠徹底，信息披露意識的相對薄弱，使得股東的權益不能得到應有的保證。部分上市公司將注意力過分集中于增資擴股上，而在某種程度上忽略了經濟效益的提高，導致經營業績不佳。因此，規范上市公司行為，把好公司上市關，提高上市公司質量，是保證我國股票市場健康發展的一個重要環節。

（2）必須加強對信息的實質性披露，以抑制過度投機。從行為金融學的角度來看，充分披露相關信息并不一定能保證證券市場有效健康的運行。過量的信息會淹沒真正具有實用價值的信息，這就是“陽光造成的失明”(劉東民，2009)。由于投資者存在認知偏差，因此不管市場信息如何披露，投資者都會更加趨向于注重其認為有用的部分信息，忽略甚至錯誤地辨別噪聲和信息之間的差異。因此，我國金融監管應該以推行“實質性披露”為改革方向，不再單純地專注于信息披露的數量，而是更專注于有質量的信息披露，從而提高信息披露的透明度。

最后，對我國監管主體的啟示。

政府部門一般會通過選擇最優的監管政策，以維持股市的穩定與健康發展，促進監管成本最小化。通過加強對上市公司的數量和規模上的控制，對上市公司加強監督以及保持信息披露的及時與暢通，完善證券監督管理制度，增加執法手段，明確相應的責任。另外必須加強對投資者特別是中小投資者的權益保護，完善相關法律和配套的規章、制度。中國股市在發展與規范的進程中跌跌撞撞。因此必須提高證券監管機構的權威，加大證券市場的監管力度。

參考文獻

[1]董志勇.行為金融學[M].北京：北京大學出版社，2009.

[2]李幛喆.2010年中國股市發展報告[M].北京：中國經濟出版社，2011(01).

作者簡介：趙媛（1988-），女，湖南湘潭人，首都經濟貿易大學金融學院研究生，研究方向：商業銀行經營與管理。

（責任編輯：劉晶晶）