中央銀行票據在公開市場中的有效性研究

【摘要】當銀行間流動性過于充分時，央行可通過回購開展公開市場操作，央行票據成為央行進行貨幣供應量調控、引導市場利率的重要政策工具。但副作用日益顯現，于是改進調節手段的聲音不斷出現。文章首先分析中央銀行票據在公開市場操作中的機理以及優缺點，在理論層面分析央票的前景。其次，通過格蘭杰因果檢驗的分析方法，對于央票凈發行量和貨幣供給之間的關系進行研究。最后，在實證基礎上，對于央票業務的完善提出針對性的政策建議。

【關鍵詞】中央銀行票據 貨幣供給 有效性

中央銀行票據是中央銀行為了調節商業銀行超額準備金，向商業銀行發行的短期債務憑證。它可以吸收商業銀行流動性，減少可貸資金量，從而滿足中央銀行的貨幣政策需要。從2003年開始，中央銀行票據在我國投入使用，目前已成為央行調控貨幣供應量和引導市場利率的重要工具。

一、機理分析

在公開市場操作中，中國人民銀行發行中央銀行票據，基礎貨幣回籠，直接減少銀行體系流動性，通過公開市場調節收縮銀根；當中央銀行票據兌付時，基礎貨幣供給增加，被動地進行銀根擴張。

使用央票作為公開市場操作工具，與國債相比有以下幾個優點：首先，當國債政策和貨幣政策目標沖突時，中央銀行使用國債實施公開市場操作的效果就會受到很大限制。而中央銀行票據則不會受其他因素的影響，能夠更好地實現中央銀行貨幣政策目標。其次，央行票據是一種較為平緩、溫和的貨幣政策工具，它在作用過程是使金融機構的基礎貨幣和信貸總額緩慢地逐步地達到預期既定的目標。另外，中央銀行票據具有期限短、信用等級高等特點，有著大量的市場供需和活躍的二級市場交易，具有較高的靈活性。

伴隨著經濟的發展，經濟主體對基礎貨幣的需求不斷增加，中央銀行必須不斷買入資產，增加基礎貨幣供給，才能滿足經濟運行對基礎貨幣的需求。然而，央行票據調控方法在發行環節會導致基礎貨幣的減少，這與經濟發展對基礎貨幣需求增加的方向恰好是相反的。央票本質上是中央銀行主動負債，所以票據到期時央行需要還本付息。雖然滾動發行可推遲流動性的增加，但終究無法承擔整個經濟對基礎貨幣需求增加的要求，最終還是要依靠增加貨幣量才能解決問題。此外，中央銀行票據的利息支付和到期兌付會使得金融系統的流動性被動增加，并形成增發央行票據的惡性循環。因而，央票在短期內可以減少貨幣供應量，而從長期來看則加劇了流動性泛濫，隨著時間推移更加難以控制。

綜上所述，在理論上分析，央行票據作為公開市場操作的主要工具，隨著金融體制的不斷完善健全，會逐步淡出市場。接下來本文通過實證分析方法考察2007-2010年以來中央銀行票據作為公開市場操作工具對貨幣供給調節的有效性。

二、實證分析

(一) 變量和數據選取

本文選取2007年1月-2010年12月的中央銀行票據凈發行量NI，以及貨幣供給M0、M1、M2為研究對象，分析央行票據對貨幣供給調節的有效性。文中涉及數據均來自中國人民銀行公告和中國金融年鑒，借助Eviews 6.0軟件進行分析。

圖1 2007年1月至2010年12月票據發行量表

中央銀行票據凈發行量是指在研究時期內，中國銀行發行的中央銀行票據金額減去回購已到期的中央銀行票據的金額，也就是當期實際有效投放的央行票據的數量。這部分才能真正對貨幣市場起到相應的調節作用。由圖1可知，根據宏觀貨幣政策的需要，央票的凈發行量波動較大。

圖2 2007年1月至2010年12月貨幣供給量

圖2為考察期間貨幣供應量走勢圖。由圖2可知，M0較為穩定，M1和M2都有明顯的上升趨勢，特別是M2更為陡峭。

(二) 平穩性檢驗

在對變量進行協整分析之前，首先需要對變量的平穩性作檢驗。只有變量在同階平穩的條件下，才可以進行協整分析。本文采用ADF單位根檢驗方法來檢驗變量的平穩性。檢驗結果如表1所示。

根據檢驗結果可知，央票凈發行量MI和M0都是原序列平穩，而M1和M2原序列都不平穩，故無法進行協整檢驗。

(三) 協整檢驗

協整關系是指經濟變量之間存在的長期均衡（靜態）關系。也就是說，其他變量的沖擊只能使它們短時間內偏離均衡位置，在長期中會自動回復到均衡位置。本文采取E-G兩步法對M0和MI進行協整檢驗。

1.協整回歸

建立以M0為自變量，MI為因變量的回歸模型，并用模型利用普通最小二乘法進行估計。方程估計結果如下：

M0=34441.96-0.100785MI

t值： 25.54 -2.94

由回歸方程可知，當公開市場操作中央行票據凈發行量越大，則流通中的現金M0越少。具體來說，每增加1個單位的央行票據發行，則M0減少約0.10個單位。這與前文的理論分析一致，但調節效果不佳。

2.檢驗殘差單整性

經回歸方程估計后，可得殘差序列εt= M0-(34441.96-0.100785MI)。對εt的一階序列進行ADF檢驗。經檢驗εt的原序列包含截距和趨勢項的ADF值為-3.956040，在1%的顯著性水平下下可以拒絕εt的原序列存在單位根的原假設，即殘差的原序列是一個平穩的隨機過程。根據AEG檢驗原理得出M0與MI之間存在協整關系，有長期穩定的關系。接下來可以進行因果格蘭杰檢驗。

(四) 因果格蘭杰檢驗

格蘭杰因果關系檢驗法用于確定某一變量的變化是否導致另一個經濟變量變化。若在包含了變量X、Y的過去信息的條件下，對變量Y的預測效果優于只由Y的過去信息對Y進行的預測效果，則X是Y變化的原因。

對M0和MI進行格蘭杰因果關系檢驗，得到結果如下：

由上表可知，MI是M0的格蘭杰原因，M0不是MI的格蘭杰原因。也就是說，在99.5%的置信水平上，MI差距的變化將引起M0的變動，而M0的變動卻并不引起MI的改變。這與我們的經濟常識相符，證明了MI對M0的調節作用。

三.實證結果分析及政策建議

根據以上實證結果表明，在2007-2010年期間，公開市場操作中中央銀行債券對貨幣供給的調節作用仍然有一定效果。雖然根據理論分析，從長遠的視角來看，國債憑借其收益穩定、安全性高、市場活躍等特點，替代央行票據進行公開市場操作具有必然性，但就我國目前的實際情況來看，短期內實現轉換并不可行。主要是由于我國長期以來短期國債規模較小，且流動性與發展深度均存在一定問題。但隨著央行票據的逐步減少，國債發行規模的擴大，國債將較為平緩地逐步取代中央銀行票據，使得公開市場操作更加有效。

現階段中央銀行在使用央行票據時，應該注意與其它貨幣政策的協調配合，以增加宏觀調控力度。本文提出以下建議。

（一）擴展央行票據的發行對象，豐富央行票據期限

中央銀行可借鑒國際經驗并結合我國實際情況，通過創新央行票據發行期限和對象的方式，更好的傳導貨幣政策意圖，靈活地實施流動性管理，從而消除央行票據發行所帶來的負面影響。

（二）發展并完善國債市場

在充分考慮財政的承受能力的前提下，擴大國債的發行規模。其次，加強財政與貨幣政策的有效配合，使國債的發行在籌集基礎建設資金與彌補財政赤字同時，盡可能兼顧公開市場業務和財政調控的需要，并建立統一有效的交易市場，完善國債跨市場交易。

（三）注意與其他貨幣政策工具配合使用

發行不同期限的央行票據可以分散資金到期釋放的時間，使即期貨幣回籠與遠期貨幣投放得以銜接。短期央行票據主要用于利率調控，而長期央行票據則主要用于資金回籠，從而實現央行的調控目標。此外，隨著衍生產品的操作環境和貨幣市場結構的逐步優化，中央銀行可將央行票據與金融衍生工具進行結合，通過適當的金融創新對央行票據進行探索。

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作者簡介：楊超(1988-)，女，廣東省揭陽市人，武漢理工大學經濟學院金融專業碩士。

（責任編輯：劉影）