東方明珠股權融資偏好的實證分析

摘 要：現代資本結構理論認為，公司應遵循內部融資、債務融資、股權融資的融資順序。同時由于債務融資可以帶來稅盾收益，能有效增加股東價值和實現公司價值最大化。然而中國實際情況并非如此，上市公司對股權融資存在一種偏好，這與資本結構理論相悖。以東方明珠為實證樣本，從融資成本和收益角度進行分析，得出中國上市公司股權融資成本低于債務融資成本，因此股權融資可以在一定程度上增加公司價值。同時分析偏好股權融資的原因并指出其存在的負面影響，并提出完善上市公司融資結構的若干建議。

關鍵詞：東方明珠；股權融資偏好；資本結構

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0074-03

引言

長期以來，人們一直致力于研究如何優化公司的資本結構，實現公司價值最大化的目標。公司的資本結構的選擇會影響到公司的價值，同時存在最佳資本結構，使得公司價值實現最大化。發達市場國家公司的融資結構是符合啄序融資理論原則的，即公司首先選擇內部融資，其次是債權融資，最后是股權融資。西方國家企業融資方式構成中，內源融資在企業全部籌資額中占比很高，平均占比在60%以上，最高可達96.1%。外源融資方式中，債權融資比例遠高于股權融資。以美國為例，在美國的資本市場上，公司債券是最發達的融資工具。但是中國2000—2006年間平均股權融資為50.49%，債權融資為34.52%，內部融資為15.45%，反映了中國上市公司具有強烈的股權融資偏好，是與西方資本結構理論的結論相悖的。

一、東方明珠股權融資偏好實證分析

融資成本和收益是上市融資方式選擇時最直接的考慮因素。同時制度方面的限制會反映在融資的隱性成本上。所以將從融資成本和收益的角度進行東方明珠的實證分析。

（一）東方明珠融資結構現狀

截至2009年3月31日上海東方明珠（集團）股份有限公司第一大股東為上海廣播電影電視發展有限公司，控股45.22%，總股本31.86億股，第一季度公司實現營業收入448.66萬元，同比增長6.7%，實現基本每股收益0.03元。根據其1995年來的資本結構情況，東方明珠的資產負債率在整體上呈下降趨勢，在2000年資產負債率平均值從50%左右下降到30%左右，股權資本大于債務資本。

從公司的發展歷程也可知，自1994年首次發行新股之后，多次通過配股和增發進行融資，表現出強烈的股權融資偏好（見表1）。下面將從成本收益角度對其進行實證分析。

（二）東方明珠股權融資成本分析

股權融資成本可以分為發行費用和股利支出兩大部分。由于股票股利和轉增股本不會導致公司的現金流出，不會改變股東權益的賬面價值，在此主要考慮其發放的現金股利。其歷年股利支付情況（如下頁表2所示），可以看出在1994—2007年間其主要的分紅方式是發放現金股利，只有在1996年和2007年兩年單純以送股的方式分紅，每年發放的現金股利相對比較穩定，所以可取各年度現金股利的平均值作為固定股利，并預期未來股利支出保持不變，可看做為永續年金形式，公式可簡化為：

P（1-f）= （1）

由公式（1）轉化可得出股權融資成本的計算公式是：

Ks= （2）

其中，P表示普通股的發行價格；f為普通股的發行費用率；D為各年度現金股利的平均值；Ks為股權融資成本（普通股資本成本率）。計算可得，各年度現金股利的平均值是0.186元/股。根據公式（2），可以得出其各次股權融資的成本（見表3）。

以金融機構人民幣貸款基準利率來計算債權融資成本，并與表3中東方明珠歷次股權融資成本進行對比。由于銀行借款手續費較低且無法準確計算，可以忽略不計，同時考慮債務融資的稅盾收益，債權融資成本的計算公式如下：

Kb=I*（1-T） （3）

其中，Kb表示債務融資成本；I為借款利息率，T為企業所得稅稅率。

這里需要指出2008年新實施的《中華人民共和國所得稅法》規定一般企業所得稅的稅率為25%，但是在此之前根據《企業所得稅暫行條例》規定，企業所得稅稅率是33%。因此此處T的取值為33%。

根據公式（3），以金融機構人民幣貸款基準利率作為借款利息率，得出同期內各個借款期限借款的債務融資成本，統計結果（見表4）：

對比表3和表4可以看出，同期的股權融資成本比各個期限的債務融資成本都要低，且相差較大。在顯性成本上，股權融資成本已經低于債務融資成本。再考慮隱性成本的話，如二元股權結構導致少分紅傾向會降低股權融資成本；利率管制在無形中增加了債務融資成本等，股權融資成本將更低于債務融資成本，兩者的差距會變更大。歸結來說股權融資成本遠低于債務融資是其偏好股權融資的主要原因。由此可以證實中國上市公司存在股權融資偏好。

（三）東方明珠股權融資收益分析

現代公司理財學以企業價值最大化作為財務管理的最優目標，企業價值的不斷增長是各個利益集團目標最一致的表現，故選擇企業價值作為計量股權融資收益的指標。

根據MM理論，企業價值等于債務資本價值與股本資本價值之和。在考慮公司稅情況下，企業價值VL計算公司可以表達為：

VL= （4）

其中，EBIT指息稅前收益，用利潤總額估計來估計（EBIT-I）；I指債務利息，這里用負債總額乘以6個月至1年期的金融機構貸款基準利率來估計I；T為公司所得稅，取值為33%（2008年以前）。

下面以1997年和2001年的兩次配股融資為例計算這兩次股權融資后企業價值的變化。假設東方明珠的股權融資成本Ks在兩次股權融資之間的時間內保持不變，如1994-7-25第一次配股至1997-10-29第二次配股之間股權融資成本保持不變為4.54%。統計數據（見下頁表5）：

由于股權融資當年的凈資產賬面價值會大量增加，稅后利潤也會大幅度變動，用公司價值的差分形式即公司價值的增量可以更清楚的討論股權融資對企業價值的影響。根據表5，通過對比1996年和1997年、2000年和2001年的企業價值可以看出，1997年和2001年的兩次配股融資都在不同程度上增加了其公司價值。這只能說明股權融資可以增加公司的價值，但是否是在最大程度上增加了公司的價值，是否有負面影響仍值得我們去探索。

二、股權融資偏好原因分析

根據實證分析結果可以看出，在中國上市公司股權融資成本低于債務融資成本，存在股權融資偏好。導致中國上市公司存在股權融資偏好的原因如下：首先，中國缺乏MM理論作用的機制。根據MM理論，投資者可以在資本上進行套利活動。然而與發達國家相比，中國資本市場還不夠完善，籌資渠道和形式有限，且約束條件也較多，這使得套利活動難以進行，缺乏MM理論的作用機制。且MM理論中一直強調的稅盾收益在中國作用很小，并未能成為舉足輕重的因素。其次，中國特有的二元股權結構也是原因之一。二元股權結構是中國資本市場因為股份分置制度而特有的一種分割的股權結構體系。二元股權結構首先造成了兩類股份的價格“雙軌制”，兩類股東的投資成本和利益機制相差很大：流通股高價流通，追求市場價格的最大化；非流通股低價轉讓，追求公司凈資產值的最大化。非流通股可以通過向流通股東高價發行股票剝奪流通股利益，其中一個重要方面就是，換取公司凈資產價值的提高，從而使非流通股自身的凈資產值得到提升，這就是造成上市公司股權融資熱的一個根本原因。最后，中國資本市場發展不平衡，債券市場發展相對落后，存在額度管制、利率非市場化、品種單一等現象，無法為企業提供良好的融資平臺和為投資者提供良好的投資渠道，此時上市公司進行股權融資也是沒有選擇中的選擇。企業債券發行有額度限制和利率管制，發行難度大，無形中增加了企業債的發行成本，使得通過債券融資成本一種高成本的融資方式。因此，上市公司便傾向于使用股權融資，即體現為股權融資偏好。

結論

根據實證分析結果可以看出，在中國特定條件下，綜合考慮融資時發生的顯性成本和隱性成本，股權融資成本低于債務融資成本，通過股權融資可以在一定程度上增加公司價值。造成上市公司偏好股權融資的原因包括MM定理在中國不適用、中國特有的二元股權結構、債券市場發展落后等。由于偏好股權融資還存在證券市場資源配置效率低下、資金利用效率低下、阻礙公司治理機制的完善等不利影響，建議通過完善資本市場、發展債券市場、完全實現股權分置改革來改善上市公司資本結構。

參考文獻：

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[責任編輯 陳麗敏]