股票回購文獻綜述

摘 要：股票回購開始于20世紀70年代的美國，之后逐漸擴展到英國、德國、日本等國資本市場，并且被越來越多的上市公司所使用。中國股票回購起步較晚，但是近年來尤其是股權分置改革以來，股票回購事件逐年增多。從回購動機、市場反應和影響因素三方面對股票回購的已有研究成果進行總結。

關鍵詞：股票回購；回購動機；市場反應

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0069-03

股票回購（Share Repurchase）是指上市公司利用自有資金或者債務融資以一定的價格購回公司本身已經發行在外的普通股，將其作為庫藏股或者注銷。

一、股票回購的動因分析綜述

（一）國外關于股票回購動機的研究成果

國外學者為了解釋股票回購的動機，主要建立了以下六種理論假說。其中，大多數學者比較認可的理論有信息或信號傳遞假說以及自由現金流假說。

1.稅收節約假說。稅收節約假說的提出在20世紀六七十年代，當時稅法規定：當公司通過發放股利的方式將現金返還給股東時，應按照普通收入所得稅率進行納稅。而企業以股票回購的方式將現金發放給股東時，股東繳納的是資本利得稅。因而，股票回購使得股東能夠以較低的資本利得稅取代較高的普通個人所得稅。然而，1986年《美國稅收改革法》之后，股票回購使股東不再減少稅金的繳納，這一假說也就失去了現實意義。

2.財務杠桿假說。杠桿假說認為：公司通過股票回購可以減少權益資本，從而提高財務杠桿比率，提高每股收益，進而優化資本結構和增加公司的價值。Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1996）、Dittmar（2000）等通過實證研究方法證明了：假設公司不存在最優的資本結構，公司將會采用股票回購的方式使其達到最優化。

3.信息或信號傳遞假說。信號傳遞假說的理論背景產生于20世紀70年代末80年代初。一方面在于美國經歷了較長時間的大蕭條，投資者不愿意進入資本市場，而大多公司卻開始回購股票；另一方面在于學科的融合，一些學者嘗試使用信號理論解釋股票回購的動機，認為在公司管理層和股東之間存在嚴重的信息不對稱，管理層對公司前景抱樂觀的態度，并認定公司目前的股票價格被低估，因此通過回購股票向股東傳遞信號。

4.反并購假說。如果公司管理層判定公司的股價被市場低估，他們會擔心公司可能成為并購的目標。反并購假說認為，公司管理層會通過股票回購來提升股價，防止被接管。Vermaelen（1984）指出，1962—1977年期間的接管招標公告與發出收購要約的公告數量之間有很大的相關性。Dittmar（2000）的研究也表明，公司成為接管目標的風險越大，就越有可能回購股票。

5.財富轉移假說。財富轉移假說認為，股票回購主要表現為債權人向股東、出售股票的股東向持有股票的股東以及同行業非回購公司向回購公司的轉移，并不能產生新的價值。Graham和King（2000）發現，當了解公司內在價值的控股股東認為股價被高估時，他們會出售公司股票，而在股價低估時，他們會回購公司股票。

6.自由現金流量假說。Jensen（1986）最早提出了自由現金流假說，指出公司可以通過公開市場回購（OMR）來分配滿足正常投資需要后仍有多余的現金，減少管理層可以自由支配的現金，從而減少管理層浪費公司資源的機會。Vafeas，Joy（1995）、Fenn，Liang（1997）及Nohel，Tarhen（1998）都曾指出，利用OMR可以減少自由現金流量所產生的代理成本。Stephens和Weisbach（1998）表明股票回購與公司的自由現金流量成正相關。Grullon（2000）發現市場對于公司由于缺乏投資機會而進行股份回購有積極的反應。Dittmar（2000）則認為，公司往往為處理多余資金而進行回購。

7.管理層激勵假說。管理層激勵假說是伴隨20世紀90年代股票期權的興起而產生的。Barth和Kasznik（1999）、Kahle（2002）研究發現，公司股票期權方案規模越大，越有可能實施回購股票計劃。Bens，Nagar，Skinner和Wong（2003）發現，員工股票期權與股票回購呈正相關，即擁有員工股票期權的公司傾向于回購股票，而不是發行新股。Weisbenner（2000）、Fenn和Liang（2001）發現，高層管理人員持有的股票期權量與股票回購量正相關。

除了以上回購動機假說以外，學者們結合時間和時間的發展提出了新的解釋。例如，Gu和Schinski（2003）從愛國主義角度研究“9·11”恐怖事件后的兩周內公司所發布的回購公告，發現都能產生積極的市場效應，而且公告越早，市場積極效應越大。Nidal（2003）發現，在世界股票市場上，股票回購被用來穩定股票市場。

（二）國內關于股票回購動機的研究成果

中國股票回購發展歷史較短，學者們在結合國外的成熟觀點和中國資本市場的特殊性進行研究發現，中國早期的股票回購動機主要表現為以下四方面：

1.國有股減持。2005年之前國有股減持是中國早期上市公司采取股票回購的主要動機。藍發欽（2001）提出中國股票回購主要針對國有股股東，實現改善上市公司股權結構以及調整國有經濟布局和深化國有企業改革的目的。

2.完善公司股權結構和改善財務指標。王化成、王鑫和于艷清（2000）、王偉（2002）對云天化和申能股份回購國有法人股案例進行分析，認為股票回購是用來完善上市公司股權結構和改善財務指標。卞琳和劉東（2005）提出股票回購是上市公司優化股權結構的主要途徑之一。

3.大股東利益驅動。王偉（2002）、韓永斌（2004）發現國有法人股回購中，存在大股東損害中小股東權益的嫌疑。譚勁松和陳穎（2007）得出國有股回購實際是實現地方政府公共治理目標的利益輸送行為。

4.股權分置改革順利進行的需要。上市公司股權分置狀況不但造成流通股市價偏高，產生市場泡沫，也導致了許多公司治理方面的問題（朱小平等，2005）。為了解決制約中國證券市場健康發展的這種制度性缺陷，2005年4月29日證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，正式啟動股權分置改革。

易士佳和周維建（2006）認為，在股權分置改革的背景下，股票回購可以被用來提高公司的每股收益，改變公司的股權結構，實現股票的全流通。呂洪波和王奇（2006）提出“股票回購——批股”模型及配套措施，認為將其運用于股權分置改革中，對全流通的實現可以起到積極的作用。

二、股票回購的市場反應研究綜述

國內外學者基于普遍認可的信號傳遞假說來檢驗股票回購的市場反應，分析股票回購是否向市場傳遞積極的信號、股價是否增長以及長短期不同的反應。通過事件研究法對比公告前后超常收益率，結果發現，股票回購公告會使股價上揚，市場效應為正至少非負。

（一）國外關于股票回購市場反應的研究成果

Jeffry M.Netter和Mark L.Mitchell（1987）認為公司公告其回購股票的消息是想傳達股票被低估的信息，而市場會做出積極的回應。V’ictor M.和Fransico Gonza’lze（2004）、Hua Zhang（2005）、Tung Liang Liao et al.（2005）分別考察了西班牙、香港和臺灣的回購公告的市場反應，結果表明股票回購公告伴隨著正向的市場反應。Jacbo（2010）認為，運用自由現金流進行公開市場回購，實際發生時市場會做出積極的反應，使股價上揚來應對逆向選擇的問題。

（二）國內關于股票回購市場反應的研究成果

徐國棟和遲銘奎（2003）對五家國有性質上市公司股票回購實證檢驗、吳渫泠和王帥（2007）將回購對象分為國有法人股和流通股，都發現市場對國有法人股的回購和公眾流通股的回購公告的反應是積極的。

李棟一（2007）、張忠華（2010）發現公司在公布股票回購公告之前，經歷了股票價格的下跌，上市公司利用回購公告向市場傳遞積極的信息，也使股價得到一定程度的提升。

尹蘅（2007）選取2005年9月1日至2006年10月26日間為完成股權分置改革發布股票回購公告的9家上市公司為樣本，發現回購計劃公告和撤銷回購計劃公告都向市場提前傳遞某種信息；宣布進行回購的公司可以獲得正的異常報酬率，但這種反應并不能持續。劉珊珊（2010）研究2005—2008年股權分置改背景下，回購公告與股改公告前后的市場反應。發現回購本身代表著利好消息，當與股改相結合時會受到股改消息的負面影響，但其后股價呈上升趨勢。這很大程度上說明中小投資者對回購結合股改進行的信心不足，但逐漸持肯定態度。

三、股票回購市場反應程度的影響因素的文獻綜述

（一）國外關于股票回購市場反應程度的影響因素的研究成果

綜觀國外學者的研究文獻，影響股票回購市場反應程度的因素主要有公司財務特征、內部人持股比例、信息不對稱程度和股權結構等，而回購業務本身的特征則包括回購規模、頻率和時機等。

Raad和Wu（1995）研究發現公告回購比例越大，市場反應也越強。Stephens和Weisbach（1998）研究發現，公告日非正常報酬率受到回購規模和市場對公司實際回購數量的預期兩者的影響。此外，Raad和Wu（1995）、Li和Mcnally（2002）、Howe（2003）發現，回購公告的市場反應與內部人持股比例呈正相關。Gingliner和L’her（2005）發現，股權集中的公司發布回購公告的市場反應更大。當公司有國外機構投資者投資，或公司第二個大股東能有效制衡第一大股東時，回購公告會產生正向的市場反應。

Ho、Liu和Ramanan（1997）認為，回購公告的市場反應與既往會計信息披露程度以及銷售收入增長率成正相關，與公司規模以及分析師關注程度成負相關。Jagannathan和Stephens（2003）認為非經常性回購公告產生的正向市場反應更為強烈。

（二）國內關于股票回購市場反應程度的影響因素的研究成果

中國學者對回購市場反應程度的影響因素的研究不多，研究成果主要集中于幾篇碩士論文中。

詹華平（2007）發現，回購規模和市凈率是影響市場反應大小的重要因素。市場反應與回購規模正相關，市場反應與市凈率負相關。李棟一（2007）認為，回購比例、內部人持股比例及第一大股東持股比例均對回購公告的市場反應存在顯著為正的影響，而回購對象、資產負債率及線下項目與市場反應負相關。劉珊珊（2010）發現，回購股本、第一大股東持股比例與市場反應正相關。

四、文獻述評

從對已有文獻的總結可以看出，國內外學者對股票回購的動因分析研究成果很豐富，能夠結合不同國家和不同時期的特點對股票回購進行合理的解釋，并且不斷提出新的解釋。對股票回購的市場反應，國內外學者是在信息或信號傳遞假說的基礎上，采用事件研究法對公告前后的超常收益率和累積超常收益率進行估計，得出結論。從研究結果可以看出，股票回購公告的市場反應基本為正，即向市場傳遞了積極的信號。股票回購的市場反應的程度也有大小，國外學者對影響這種程度不同的因素進行了多方面的解釋，但是國內對這一方面的研究較少且不全面。

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[責任編輯 陳麗敏]