防范股市暴漲暴跌問題研究

摘 要：基于股指期貨正式推出后兩個多月的數(shù)據(jù)，先對數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，再進行Johansen協(xié)整檢驗，通過HQ，LR，AIC、FPE、SC五個準則確定最優(yōu)的先行—滯后期長度，最后進行Granger因果檢驗，得出股指期貨市場引導現(xiàn)貨市場的Granger因果關系，從滬深300指數(shù)中挑選活躍度最高的20支股票，對其與股指期貨的關系進行協(xié)整檢驗，發(fā)現(xiàn)6支指標股與股指期貨具存在協(xié)整關系。

關鍵詞：股指期貨；先行—滯后關系；協(xié)整檢驗；Granger因果檢驗

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0067-02

引言

中國證券市場單邊市的情形持續(xù)了十多年之久，期間許多專家學者對此進行過研究，提出了一系列的相關建議。管理層在綜合權衡各種因素，最終選擇在2010年4月16日這一時機正式推出。然而在股指期貨及融資融券推出之后，股票市場大幅下挫，上證綜指一路狂瀉到2 319，與推出前穩(wěn)定市場的預期效果大相徑庭，反而增大了市場的短期波動幅度。本文正是基于此背景下，對股指期貨產(chǎn)生這種預期外的影響進行深入分析，探究該現(xiàn)象產(chǎn)生的根本原因。

從理論上來說，期貨市場和股票市場是相互影響的。這種影響主要體現(xiàn)在市場資金和期貨品種價格對相關個股基本面的影響上。在市場資金方面，股票市場和期貨市場既存在競爭，又存在相互促進作用關系。競爭方面，市場的資金是有限的，作為兩個不同的市場，資金在市場間的流動構成其之間的競爭關系。在相互促進方面，一個市場的發(fā)展能帶動另一個市場的發(fā)展，體現(xiàn)在期貨市場走勢對個股基本面的影響上，也體現(xiàn)在一個市場的發(fā)展拓展和推動了另一個市場的影響范圍。

一、實證分析

本文樣本數(shù)據(jù)全部來源于文華財經(jīng)系統(tǒng)，將選取的股指期貨推出前滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的53個交易日數(shù)據(jù)記為X，股指期貨推出后滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的53個交易日數(shù)據(jù)記為Y，作為分析波動性的樣本數(shù)據(jù)，股指期貨2010年4月19日 至2010年7月5日的交易數(shù)據(jù)記做IF。

1.描述性數(shù)據(jù)統(tǒng)計及平穩(wěn)檢驗

對X、Y做描述性統(tǒng)計特征分析發(fā)現(xiàn)，X的標準差為74.94207，Y的標準差為195.4305，表明自股指期貨推出之后，滬深300指數(shù)現(xiàn)貨市場的波動性增大了。滬深300指數(shù)第一階段的偏度為0.106581，第二階段的偏度為0.702344，股指期貨的二階段偏度為0.611816，兩指數(shù)峰度都在4以下，呈較典型的厚尾分布。股指期貨的標準差為192.8128，期貨市場的波動小于滬深300指數(shù)的波動。

對X、Y做平穩(wěn)性檢驗，X和Y在5%臨界值和1%臨界值下都無法拒絕原假設，為非平穩(wěn)時間序列；此三者進行一階差分后，在1%的水平下均拒絕了原假設，通過ADF平穩(wěn)性檢驗。

2.協(xié)整檢驗

從表1可以看出，跡統(tǒng)計量λtrace 的值為16.55541，大于5%顯著水平下的臨界值15.49471，表明該序列是一個平穩(wěn)序列，IF和Y之間存在著協(xié)整關系，即該非平穩(wěn)經(jīng)濟變量之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關系。

LR統(tǒng)計量（5％的置信水平下）、最終預測誤差、SC信息準則、AIC信息準則與HQ信息準則五個判斷指標的結果均顯示滯后2期最為合適。

3.Granger因果檢驗

選取最優(yōu)滯后2期進行Granger檢驗，得出至少在99％的置信水平下，可以認為滬深300期貨指數(shù)對滬深300現(xiàn)貨指數(shù)存在Granger因果關系，且前者是后者的原因。期貨指數(shù)價格變動是HS300 現(xiàn)貨指數(shù)價格變動的原因，現(xiàn)貨指數(shù)價格的變動卻不是期貨指數(shù)價格變動的原因。

二、結論

本文實證結果表明，滬深300指數(shù)與股指期貨之間存在單向Granger因果關系，即期貨市場對現(xiàn)貨市場具有引導作用，而現(xiàn)貨市場對期貨市場的影響則不明顯，這亦說明股指期貨市場對信息的反應速度更快。

三、原因分析

從滬深300指數(shù)中挑選成交量最高的20支股票:國電電力、萬科A、中聯(lián)重科、浦發(fā)銀行、工商銀行、中信證券、南方航空、南玻A、京東方A、中國一重、海通證券、中國建筑、中國石化、中信銀行、江蘇陽光、中國聯(lián)通、河北鋼鐵、中國石油、招商地產(chǎn)、紫金礦業(yè)，對這些股票與股指期貨進行均衡關系的分析。 得出其均衡關系：

IF = 15.8894410941*ZXZQ-10.0640184084*ZLZK+1.13172427647*ZSYH +

48.6310680146*ZGYZ - 66.5101964665*ZJKY + 73.3380214457*ZGSY - 24.0404865199*ZGLT - 204.953467794*ZGSH - 240.033573639*ZGJZ - 110.546922066*WKA + 9.43583736126*NFHK + 85.7889844276*PFYH + 3.47135211304*NBA + 86.5340871871*JSYG + 12.4977136425*JDFA + 25.2638794276*HBGT + 82.1204472317*HTZQ + 192.977570611*GSYH + 97.1229942198*GDDL + 110.910728135*BGGF + 128.629903527

對協(xié)整檢驗得到的殘差項進行PP檢驗，得出平穩(wěn)性結果。

結論：中信證券、紫金礦業(yè)、中國石化、浦發(fā)銀行、江蘇陽光、國電電力與股指期貨是協(xié)整的，說明股指期貨與這6支股票之間具有長期均衡關系。于是，在期貨市場上，對股指期貨進行大量的賣空操作，就能引起中信證券、紫金礦業(yè)等股票的下跌，進而引發(fā)滬深300指數(shù)的下跌。因為股指期貨實行保證金交易制度，所以只用少量的資金就可以撬動滬深指數(shù)，具有非常明顯的杠桿效應；而滬深300指數(shù)總市值占上證綜指的77%，滬深300指數(shù)的下跌必然引起上證綜合指數(shù)的下跌。通過這種傳導效應，在期貨市場上的少量資金將最終導致現(xiàn)貨市場的暴漲暴跌。

因為現(xiàn)貨市場實行的為T+1交易機制，而股指期貨市場實行的為T+0交易機制。這意味著在市場大幅下挫的情況下，現(xiàn)貨市場上單日買入的資金無法收回，而股指期貨市場上的資金可以隨時平倉。這種交易機制的不一致將導致在連續(xù)大幅下挫的行情走勢中，所以當日進入市場的資金都面臨著虧損的命運。

四、政策建議

將當前現(xiàn)貨市場上的T+1交易制度改成與股指期貨相對應的T+0制度，從而使得期現(xiàn)市場兩者之間的交易時間制度相一致。現(xiàn)貨市場上T+0的交易機制將使得投資者可以在當日對自己的錯誤投資進行及時止損。而當前市場機制下，只有股指期貨市場上的投資者擁有該種優(yōu)勢。該差異的存在必然導致只投資于股票現(xiàn)貨市場的投資者處于較不利的地位，而同時投資股票現(xiàn)貨和期貨市場的投資者則可以更方便和有效的控制自身的風險。根據(jù)本文的研究結論，現(xiàn)貨市場T+0交易制度的引入將能有效緩解現(xiàn)貨市場的暴漲暴跌，也能更好的發(fā)揮保護投資者尤其是中小投資者利益的作用。

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[責任編輯 陳麗敏]