中國上市公司資本結構與企業價值的相關性研究:來自中國醫藥制藥業A股上市公司的經驗數據

摘 要：合理的資本結構有利于公司行為的規范以及公司價值的提高，有利于實現股東財富最大化的財務目標。以中國醫藥制造業上市公司為例，通過對資本結構與企業價值的關系的實證研究，得出如下結論：中國醫藥制造行業的負債水平相對較低，而短期負債所占比重太大；資本結構與企業價值之間并不存在顯著的相關關系。最后提出建議：醫藥制造業上市公司應該增加債務融資，尤其應該增加長期債務比重。

關鍵詞：資本結構；企業價值；醫藥上市公司

中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0059-05

一、問題的提出

資本結構是指企業全部資本的構成中所有者權益與企業負債兩者各占的比重及其比例關系。自Modigliani與Miller 提出MM理論以來，國外學術界逐漸對資本結構的實質有了更深刻的認識，先后出現了權衡理論、信號傳遞理論、優序融資理論等。公司資本結構的合理性直接影響到公司的經營業績和長遠發展，這些學者分別從不同側面得出了企業資本結構與其市場價值是否相關的結論。第一類是資本結構與企業價值相關論。可分為兩類：（1）資本結構與企業價值正相關論，主要有凈收益理論、傳統理論、修正MM理論、Miller模型、信號傳遞理論和權衡理論；（2）資本結構與企業價值負相關論，主要有破產成本理論。第二類是資本結構與企業價值無關論。這方面的理論主要有經營業收益理論和MM理論。第三類是資本結構與企業價值關系不定論。主要是和代理成本理論和優序融資理論。代理理論認為債務不僅會減少股東和經理人代理成本，還會增加股東和債權人的成本，資本結構與公司價值成U型關系；優序融資理論認為企業融資偏好次序為內部融資、債務融資、股權融資，資本結構與公司價值的關系并不能確定。

目前，中國國內學者關于資本結構與企業價值相關關系的研究成果也比較豐富，大致可分為三種觀點。第一種觀點，資本結構與公司價值正相關。如劉明、袁國良（1999），洪錫熙、沈藝峰（2000），呂長江、王克敏（2002），汪輝（2003等從不同角度證明了正相關的觀點。第二種觀點，資本結構與公司價值負相關，即公司財務杠桿的提高會降低公司價值。馮根福、吳林江、劉世彥（2000），呂長江、韓慧博（2001）、肖作平（2005）等的研究也得出了一致的結論。第三種觀點，資產負債率與公司價值成U形相關關系。呂長江、金超、韓慧博（2007）通過選取1997—2004年深滬兩市610家上市公司，組成平衡面板數據作為研究對象，建立聯立方程，研究表明資本結構對公司業績的影響是非線性的，存在“倒U型”的相關關系。

國內外學者也分行業研究了企業價值與資本結構的關系。Hatfield等（1994）對行業負債率和公司價值的關系進行了研究，發現兩者之間不存在顯著關系 。中國學者的研究結論也不盡相同。葉娣、金銘（2009）認為公司的行業屬性對財務杠桿的價值效應具有一定的影響。財務杠桿在大多數行業中發揮有效的價值激勵作用，在某些行業的激勵強度要高于另外一些行業。同樣是對家電行業的研究，李錦望、張世強（2004）對中國家電行業的上市公司的資本結構與企業價值進行實證研究，得出中國家電行業上市公司資本結構與企業價值之間存在負相關的關系。而朱武祥、宋勇（2001）研究結果表明，在競爭比較激烈的家電行業，股權結構與企業價值并無顯著相關的。

醫藥制造行業屬于低杠桿行業，但其利潤率也是相當高的行業，與其他行業相比有著其特殊性和差異性。張志輝、趙悅（2008）以及張一南（2010）通過實證分析，都得出基本一致的結論：中國醫藥制造上市公司的資本結構對經營績效存在顯著為負的影響。然而。程大友（2004）研究了醫藥類上市公司資本結構與公司績效，得出兩者正相關的結論。筆者認為這些研究中還存在許多值得商榷的地方，他們的研究中要么沒有控制資本結構以外顯著影響公司價值的因素，要么就是選取的樣本太少，不具有普遍的代表性。本文立足與中國的實際，在借鑒中西方已有的資本結構理論成果基礎上，結合中國醫藥制造業上市公司資本結構的實際，分析中國上市公司資本結構與企業價值的相互關系，試圖為中國政府部門相關政策的制定和中國上市公司資本結構的設計提供理論依據。

二、研究假設

根據資本結構理論研究成果，本文對中國醫藥制造業上市公司資本結構與企業價值的關系做出如下假設：

假設1：資本結構與企業價值正相關

根據資本結構理論，企業存在一個最優的資本結構。在最優資本結構之前，企業價值與資本結構正相關，當超過最優資本結構之后，企業價值與資本結構負相關。根據對中國家醫藥制造業資本結構的統計分析，中國醫藥制造業上市公司的資產負債率2001—2005年分別為45％、48 ％、48%、45%和 48 ％左右，平均45.85% 。根據胡援成 （2002）的分析，中國上市公司最優資產負債率應該是在60％左右。因此，我們假設中國家電行業企業價值與企業資本結構正相關 。

假設2：長期負債率與企業價值正相關

根據MM理論，企業的負債因為避稅的作用，對企業價值有正的貢獻。在企業的負債中，長期借款、公司債券等長期債務不僅具有利息的避稅作用，同時在借款合同中對企業的經營活動進行監督約束，對企業治理效應較好，從而對企業價值的提高起到正向作用。因此，本文假設企業價值與長期負債率正相關 。

假設3：短期負債率與企業價值負相關

雖然企業負債可以對企業價值起到正的作用，但是因為中國企業中短期負債 更多的是商業信用，這些負債對企業價值起不到避稅的作用，如果企業短期負債較多，資金周轉不靈的情況下甚至是有可能對企業價值起到負的作用，也就是企業價值與短期負債率（流動負債／總負債）可能是負相關的。

三、實證研究

（一）樣本選擇與數據來源

根據證監會2001年頒布的《上市公司行業分類指引》，醫藥制造業分類代碼和名稱為：C8醫藥、生物制品，包括C81醫藥制造業（又分為C8101化學藥品原藥制造業、C8105化學藥品制劑制造業、C8110種藥材及中成藥加工業、C8115動物用藥品制造業）和C85生物制品業（又分為C8501生物藥品制造業和C8599其他生物制品業）兩大類。這里我們選取C81醫藥制造業的上市公司的有關數據。

中國醫藥制造業行業上市公司較少，截至2006年底共有79家。本文選取了2001—2005年所有滬市和深市醫藥制造業上市公司中僅發行A股的上市公司做統計分析。我們將ST股的公司和同時發行B股和H股的上市公司剔除，同時也剔除一些財務比率異常的數據，最后得到的數據是312個。

我們選擇的樣本數據來源于深圳國泰安CSMAR數據庫、上海證券交易所網站、深圳證券交易所網站等公開披露的A股上市公司2001—2005年度報表。所有的數據處理和統計分析使用Eviews統計分析軟件及Excel軟件。

（二）研究模型與變量設定

我們采用OLS來分析影響資本結構對企業價值的關系。我們所用的模型如下：

模型1:檢驗總負債水平與企業價值的關系

Q=α+β1 FZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型2：檢驗長期負債與企業價值的關系

Q=α+β1 LFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

模型3：檢驗短期負債與企業價值的關系

Q=α+β1 SFZHL+β2LNTA+β3BO+ε

1.被解釋變量為公司價值。公司價值直接計算比較困難，國內研究文獻所選取替代公司價值指標主要有兩類：財務指標 （會計指標） 和企業市場價值。 財務指標主要有資產回報率 （ROA）、凈資產收益率 （ROE）、銷售利潤率（ROS）和主營業務收益率等，而衡量企業市場價值的主要是托賓 Q 。會計指標由于受到盈余管理以及股市欠成熟的影響而導致數據失真較嚴重，以其作為公司價值替代指標需慎重。我們以托賓 Q作為公司價值的衡量指標。托賓Q是公司資產市場價值與賬面價值之化，用非流通股對應的資產價值代替其市場價值。

2.解釋變量用資產負債率FZHL來表示，反映總體資本結構。可以將資產負債率進一步分解為長期負債率（LFZHL）和短期負債率（SFZHL），表示資本結構的期限結構。長期負債率和短期負債率有較大的相關性，我們分別考察其對企業價值的影響。

3.控制變量：（1）公司規模LNTA，用企業總資產的自然對數表示。假設公司規模對企業的價值有正的影響。（2）成長性BO，用主營業務增長率表示。假設主營業務收入增長率越大公司的價值越大。

（三）統計結果與分析

1.描述性統計。表2分年度給出了統計模型相關變量的描述性統計。2001—2005年中總債務比率平均值是45.98％，也說明了醫藥制造業低杠桿融資的特性，不過最大值和最小值相差特別大。該行業平均短期負債率很高，平均長期負債率很低，所有負債比重中絕大部分來自于短期負債的融資，其占的比重大約是90.2％。但是在成熟的資本市場上，一個公司其長期融資比率應該比這個比率高的很多。可見中國上市公司的長期債務融資的空間還是很大的。

2.實證結果分析。本文使用Eviews統計軟件對資本結構與企業價值之間的關系進行了實證檢驗，并根據前面所建立的模型對回歸結果進行分析。

（1）資產負債率與企業價值的回歸結果分析。回歸結果（如表3所示）。我們可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為8.42%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗在1%水平下統計顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗證該模型不會出現多重共線性的問題。

資產負債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗，統計不顯著。這說明負債總額對提高企業價值缺乏解釋能力。即資本結構與企業價值的相關性不顯著，從而拒絕假設1。該結論與中國以往的研究結論都不相同，由于回歸系數不具有統計意義，目前尚不能作出確切的結論，還需進一步的研究提供佐證。

另外，實證結果還表明，控制變量中公司規模（LNTA）在1％水平上統計顯著，與企業價值在統計上負相關，顯示公司規模越大，企業價值越小，與預期假設相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統計顯著，與企業價值顯著正相關，這表明公司的成長性越好，越利于提高經營績效，與預期假設一致。

（2）長期負債率與企業價值的回歸結果分析。回歸結果（如下頁表4所示）。我們可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為8.47%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗在1%水平下統計顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗證該模型不會出現多重共線性的問題。

長期負債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗，統計不顯著。這說明長期負債對提高企業價值缺乏解釋能力。即資本結構與企業價值的相關性不顯著，從而拒絕假設2。由于回歸系數不具有統計意義，目前尚不能作出確切的結論，還需進一步的研究提供佐證。

另外，實證結果還表明，控制變量中公司規模（LNTA）在1％水平上統計顯著，與企業價值在統計上負相關，與預期假設相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統計顯著，與企業價值顯著正相關，與預期假設一致。

（3）短期負債率與企業價值的回歸結果分析。回歸結果（如表5所示）。我們可以看出回歸模型調整后的樣本決定系數R2為8.47%，說明模型的擬合程度不是很好，解釋力也不是很強，沒有足夠考慮到其他影響因素。但F檢驗對應的相伴概率P值等于0.000001，說明模型的整體檢驗在1%水平下統計顯著，也反映變量間呈高度線性。此外，也可以驗證該模型不會出現多重共線性的問題。

短期負債率（FZHL）未能通過顯著性水平10％上的T檢驗，統計不顯著。這說明短期負債對提高企業價值缺乏解釋能力。即資本結構與企業價值的相關性不顯著，從而拒絕假設1。由于回歸系數不具有統計意義，目前尚不能作出確切的結論，還需進一步的研究提供佐證。

另外，實證結果還表明，控制變量中公司規模（LNTA）在1％水平上統計顯著，與企業價值在統計上負相關，與預期假設相反；公司的成長性（BO）在10％水平上統計顯著，與企業價值顯著正相關，與預期假設一致。

（4）影響實證結果的其他因素分析。以上三個模型R2均不到10%，說明模型的擬合效果不是很好，這些模型并沒有將所有影響企業價值的影響因素考慮進來，同時也反映了本研究的局限性。對于影響本文實證結果的其他因素，從以下幾個方面進行解釋：1）上市公司對經營業績的粉飾。由于中國信息披露制度不健全，有的上市公司采用違法行為，利用虛假會計信息來粉飾公司業績。2）上市公司企業價值的其他影響因素。上市公司企業價值的優劣取決于很多因素，除了公司本身的財務因素外，國家的政治環境、經濟政策、行業因素、公司自身的經營情況都是非常重要的因素。而且公司的所有權結構、股權的產權性質以及公司的規模等都會對其價值產生方方面面的影響。3）其他因素。本文研究中存在一些不足之處即實證研究本身所具有的局限性。比如數據的可比性、真實性問題，樣本選擇問題等給實證研究客觀上造成了很大的困難。本文的主要數據來源于深圳國泰安CSMAR數據庫以及互聯網，如果存在上市公司提供不真實數據的情況，可能會對本課題的研究產生不利影響，使之與真實情況存在一些誤差。

四、研究結論與建議

本文結合企業規模、成長性，對中國醫藥制造業上市公司的資本結構與企業價值的關系進行了實證研究，得出了以下相關結論：

結論1：中國醫藥制造行業的負債水平相對較低，同時短期負債所占比重太大（平均大約為90%），長期負債太少。中國大多數上市公司既不發行公司債券，銀行長期借款比率又低，那么短期債務可能成為實質上的長期債務。短期融資長期使用的直接后果是導致公司財務風險的增加，增加醫藥制造行業的短期償債違約風險，同時上市公司的再融資目的也是為了償還到期的短期債務，而不是用于發展前景良好的投資項目。形成中國醫藥制造行業短期負債比率過高現象的原因是多方面的，就企業內部而言，一方面，醫藥制造業受各種不確定因素的影響，經營風險較大，從而降低財務風險，融資決策謹慎，獲得長期負債資金較少；另一方面，醫藥制造業流動比率較低（大約在1.5），有較強的短期償債能力，從而企業管理層短期負債較多（原磊、趙紅、劉慧，2007）。

結論2：中國醫藥制造行業的資本結構對企業價值存在不顯著的影響。這表明：在中國醫藥制造行業，財務杠桿與公司價值是無關的（Modigliani and Miller，1958）。究其原因，主要是醫藥制造行業相當一部分公司資本結構不合理，影響了其公司價值，負債并沒有真正對公司價值的增長產生應有的效果。根據Masulis，Ronald.W（1980）實證檢驗結果，能夠對企業績效產生影響的負債水平變動范圍介于0.23～0.45之間。從本研究的統計數據來看，資產負債率低于23%的公司（47家）占樣本公司總數的15%，高于45%的公司（147家）占樣本公司總數的47%，介于23％～45％的公司（118家）占樣本公司總數的38%，從而近60%的公司資產負債率在23％～45％這一區間之外。這也說明很多公司沒有充分利用債務成本可以帶來的財務杠桿效應。

為了中國醫藥制造行業將來更好的發展，我們建議這些上市公司多利用財務杠桿，優化資本結構。醫藥制造業上市公司資產負債率較低，平均45.48%左右，同時流動負債在總負債中所占比重過大。這說明了中國醫藥制藥業上市公司與其他上市公司一樣，偏向于股權融資；同時，負債主要是通過主要商業信用形成的應付賬款等流動負債，而沒有較好的利用財務杠桿，不能夠從公司根本利益出發來安排恰當的資產負債率水平，同樣不利于企業價值最大化的管理目標。對于醫藥制造業上市公司應該縮小短期債務融資，增加長期債務在總債務融資中的比重，使資本結構更加合理。

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The Correlation Between Capital Structure and Firm Value of China’s Listed Company:

Empirical Evidence from Chinese A-Share Listed Pharmaceutical Companies

LIANG Zhi-qiang

（School of Humanities and Management，Southern Medical University，Guangzhou 510515，China）

Abstract:Capital structure improves corporate governance，enhances enterprise value so as to maximize shareholders’ wealth.We analyze the relationship between enterprise value and capital structure empirically by using China’s listed companies in pharmacy industry in recent years.Some conclusions are reached that (a) listed pharmaceutical companies in China have a low leverage ratio，especially too little short-term liabilities and too many long-term liabilities；(b) the capital structure of listed pharmaceutical companies have not a significant positive correlation with enterprise value.Some advice is offered to increase liabilities financing in pharmaceutical companies，especially the long-term liabilities in order to make sound capital structure.

Key words：capital structure；enterprise value；listed pharmaceutical companies[責任編輯 陳麗敏]