關聯交易對中國上市公司并購績效影響的實證研究

摘 要：中國上市并購中存在著大量的關聯交易，因此基于現有理論采用因子分析和數據包絡分析相結合的研究方法從并購交易是否為關聯交易的角度對中國上市公司并購績效進行了實證分析，探尋關聯交易對中國上市公司并購績效的影響具有一定的理論意義和實際意義。

關鍵詞：上市公司；關聯并購；績效

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2012）13-0057-02

企業并購對于中國企業的發展起到了相當重要的作用。是否關聯交易從長期來看對并購后公司績效有顯著正向影響。關聯企業間的資產重組大多可以改善上市公司的經營業績和財務狀況，促進公司規模經營、提高市場競爭力、降低交易費用等功能，也會在其各種內部結構、戰略調整中得到體現，并且對公司長遠發展產生重大影響。從關聯交易對上市公司并購績效的影響角度進行了實證研究。

一、文獻回顧

國內外學者對并購相關度和上市公司并購績效之間關系進行了大量的研究。如Shin and Park（1999）、Fan and Goyal（2002）等西方學者的研究發現，集團內的關聯交易可以幫助降低交易成本以及提高經營效率。國內學者大部分是理論規范或者描述性的研究。如費加航（2003）對 2002 年深市的關聯交易進行了研究，認為上市公司業績與關聯交易額及占主營業務的比例成反比，整體而言關聯交易與上市公司上市長短也呈負相關。

目前國內外學術界對行業相關度對并購績效的影響方面的研究并沒有得出一個統一的意見，本文認為，出現分歧的原因在分析方法的單一和評價指標選擇的主觀性，因此本文運用因子分析和數據包絡分析相結合的辦法進行實證研究，一定程度上減少了指標選擇的主觀性，也提高了研究結果的合理性。

二、提出假設、樣本選取評價指標選取

1.提出假設：我們認為非關聯交易大多在于行業整合和發展戰略重組，尋求對企業自身發展最為有利的外部資源，如發展資金、經營特許權、獲取資金的特殊地位能力等；而關聯交易發生再融資、二級市場炒作的可能性更大。從長期來看，以非關聯交易形式發生的上市公司并購活動，較之關聯交易，能夠長期、穩步地提升上市公司的并購績效。本文提出假設：非關聯交易的并購績效優于關聯交易并購。

2.樣本選取。本文選取的是中國深滬兩市上市公司在2001—2011年共十一年內發生的上市公司資產重組事件，原始樣本數為16 786，統計了2001—2011年共十一年的財務數據。按照并購不成功、非資產收購的、交易總價占公司總資產比率低于1％、金融類上市公司、上市公司已退市、年度財務數據不完整等條件對樣本進行剔除，最終得到192個樣本。本文將所有樣本按照并購交易是否為關聯交易進行劃分，在所有滿足篩選條件的192個上市公司并購樣本中，關聯并購的數量為111，占57.8%的比重，非關聯并購的數量為81，占42.2%的比重。從是否發生關聯交易進行分類并具體分析。

3.評價指標選取。由于本文在數據包絡分析前引入了因子分析法，因此就要選取兩套評價指標。本文認為上市公司并購的績效應該從公司的盈利能力、成長能力、資產管理能力、償債能力以及成本控制能力五個角度來反映，在綜合考慮了指標獲得的便利性等問題后，本文設計的評價指標體系主要有21個指標構成。但是具體分析過程中很多財務指標間都顯示出很強的相關性，因此通過Spearman檢驗法對原始指標進行等級相關系數檢驗，剔除具有強相關性的指標，最終保留了每股收益、凈資產收益率、銷售費用率、速動比率、流動比率、流動資產周轉率、總資產周轉率，凈資產增長率、總資產增長率和總資產周轉率十項財務指標。

對于數據包絡分析指標體系，由于本文以指數代替指標作為輸入和輸出參數，將各相鄰兩年分為一組。企業前一年的綜合因子得分體現的是企業實力，反映企業的客觀基礎條件狀況，稱之為基礎指數；后一年的綜合因子得分體現的是企業現狀，反映企業的客觀發展成果，稱之為當前指數。

三、基于因子分析法和數據包絡分析法的實證分析

1.實用性判斷：對樣本進行采用KMO和巴特利球形檢驗，結果表明，相關系數矩陣通過了巴特利球形檢驗。同時KMO值均屬于[0.5，0.7]區間，證明指標可以作因子分析。

2.計算綜合得分：選取五個總方差貢獻值累計高于80%的因子作為解釋因子，然后對其命名。通過分析，提取五個解釋因子。分別用來解釋上市公司的成長能力、盈利能力、資產管理能力、償債能力和成本控制能力。最后計算上市公司發生并購前后共七年的綜合績效得分。

3.數據包絡分析。由于DEA模型的輸入輸出指標均被要求為正，因此有必要對原始數據進行無量綱化處理。本文將因子分析法處理后的數據按照下列公式轉換為正指標：

Z′ij=0.1+×0.9 Z′ij∈[0.1，1]

上式中，aj為第j項指標的最大值，bj為第j項指標的最小值。

本文以2003—2007年五年間深、滬兩市上市公司發生的192個并購案例為原始樣本，這些原始樣本按照七個年份配對對比的原則，分為六個DMU集合，例如：以2001年各樣本公司的數據作為輸入，以2002年的數據作為輸出，可以得到第一組數據，該組數據作為2002年的績效評價值；同理，可以得到2002—2003年、2003—2004年、2004—2005年、2005—2006年以及2006—2007年的每一組二次評價值。最終得到中國上市公司的并購績效綜合指標值。

4.均值和配對T檢驗。其并購績效之間的差別分析結果（如圖1所示）：

從圖1中可以看到，關聯交易與非關聯交易的績效均值相當接近，但是兩者隨并購不同年份變化趨勢是有所不同的。發生關聯交易的上市公司其績效在并購前后基本上處于自然穩定狀態，也就是說并購并沒有代來明顯的效益；而非關聯交易則有一個明顯的逐漸增長的過程，因而，可以初步認為，非關聯交易的并購活動給上市公司帶來的績效要優于關聯交易的并購活動。

5.不同收購標的并購的配對T檢驗分析。

資料來源：作者自制。

由于并購前一年和并購當年非關聯交易類上市公司的績效要低于關聯交易類上市公司，兩者之間的績效具有顯著的差異性到了并購后第一年，非關聯交易類并購的上市公司的績效開始有了明顯的提升，其績效均值開始超過關聯交易類并購的上市公司，并在以后兩年內仍然保持優勢。從表1中可以看出，非關聯交易類上市公司的績效要顯著優于關聯交易類上市公司的績效。

6.結論和假設驗證。從以上分析中可以說明，非關聯交易類并購所帶來的效益要明顯優于關聯交易帶來的效益。很好地證明了假設。

四、結論

從并購交易是否為關聯并購的角度來看，非關聯并購的績效要優于關聯并購的績效，造成這種現象的主要原因是中國上市公司的一些關聯交易不是為了追求利益，因此關聯并購并不能改善上市公司的整體績效。而非關聯交易則能夠長期和穩定的提升上市公司總體績效，這是因為上市公司并購是以尋求對自身發展有利的外部資源如經營特許權、融資、獲取資金的特權等為目的。這樣的結論與并購理論和國內外許多學者的研究結論都是一致的，但是在研究期內，關聯并購與非關聯并購的績效差異不具有統計意義上的顯著性。

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[責任編輯 陳麗敏]