資本資產定價理論及套利定價理論在我國的適用性簡析

摘要：資產定價理論（ assetpricing theory）是金融經濟學最重要的主題之一，它試圖解釋不確定條件下未來支付的資產的價格或價值。其嚴格的假設條件使經驗驗證變得很困難， 而且距離現實也比較遠。這迫使經濟學家對假設條件加以修改， 其中一個解決辦法是拋棄資本資產定價理論（CAPM），在新的假設基礎上構建新的資產定價理論，如套利定價理論（ APT）。經過幾十年金融資產定價理論的發展和完善，其在金融實踐中的作用也越來越大。下面以資本資產定價理論與套利定價理論為例，結合我國市場的有效性與投資者所外行為特征，分析標準金融資產定價理論在我國的適用性。

關鍵詞：資本資產定價理論 套利定價理論

一、引言

資產定價理論是金融經濟學最重要的主題之一，它試圖解釋不確定條件下未來支付的資產的價格或價值。以資產組合理論為基礎的夏普資本資產定理論是建立在嚴格的假設條件基礎上的市場均衡定價理論，它是現代金融市場價格理論的支柱，是證券投資的重要工具之一，其假設條件使經驗驗證變得很困難，而且距離現實也比較遠。這迫使經濟學家在新的假設基礎上構建新的資產定價理論，如套利定價理論。經過幾十年金融資產定價理論的發展和完善，其在金融實踐中的作用也越來越大。

二、資本資產定價理論在我國的適用性

在我國證券市場上，基本不存在符合資本資產定價理論所需要的前提條件，主要有以下幾條：

1、有效市場假說不成立。眾多學者通過分析認為中國證券市場并非有效的市場，過去的股價變動與預期之外的價格震蕩對股價的未來變化有較大的影響，股票收益的周期異常現象顯著存在，并對未來股價波動有一定的解釋作用。影響中國股票市場的非有效性的因素，在相當程度上是由市場的結構性因素及制度性因素所致。這種非有效遠離競爭狀態的股票市場， 極容易導致市場信息傳遞的結構性與技術性阻礙并加劇股價波動。

2、理想化市場條件不成立。資本資產定價理論假設證券市場是理想化市場，而中國資本市場并不是一個理想化市場。交易成本和稅收的影響都存在，對資本市場構成直接或間接稅收成本的各種不同稅種，對資本場形成的效率的影響也有所不同，而且不合理的稅制、過高的租金和稅收已成為中國資本市場交易成本居高不下、效率低下的重要原因之一。由于中國證券市場的非成熟性，發行人和證券經營機構居于主動的強者地位，極易形成對市場交易信息的壟斷。

3、投資者行為假設不成立。我國證券市場在發展初期，市場的投資主體是個人投資者，而個人投資者的資金規模往往有限，通常買賣頻率比較高，在一定程度上加劇了市場的不穩定性。我國證券市場發展尚不規范、不成熟，信息披露由于存在條項、內容、時間等技術性缺陷，致使其難以通過正常渠道全面公開，難以制約上市公司信息批露不規范行為。而信息獲得又是存在成本的，投資者不可能具有相同的信息結構以及具有同質的預期。

三、套利定價理論在我國的適用性

羅斯的套利定價理論的假設條件和研究思路完全不同于資本資產定價理論，套利定價理論的得出并不需要資本資產定價理論中的假設條件套利定價理論的基本思路是通過構造套利定價模型，給出在一定風險下滿足無套利條件的資產的收益率，在這一收益率下，投資者僅能得到無風險利率決定的收益，而不能得到額外利潤。當具有某種風險證券組合的期望收益率與定價不符時，便產生了套利機會。套利定價理論的基本假設有：賣空不受限制；無交易成本；有足夠多的證券可利用。

套利定價理論模型也是建立在有效市場理論基礎之上。然而，就像我們上面分析的那樣，由于市場的結構性因素及制度性因素等所致，市場有效的結論在我國并不成立，必然會影響套利定價理論在實際中的應用。

四、提高資本資產定價模型在我國適用性的對策分析

1、健全市場監管制度， 完善監管體系。要加快證券市場相關法律體系及實施細則的制定，形成具有高市場透明度的資本市場法律制度和規則體系。要嚴格執法， 堅決制止各種違法違規現象，進一步加大對內幕交易、操控市場和其他欺詐行為的查處力度。盡快建立系統的監管制度和監管體系， 明確政府監管部 門的相關責任，建立嚴格的證券市場監管制度。

2、加強信息披露管理， 實現信息透明化。要完善信息披露制度，從制度上要求信息披露做到公開透明， 要加強信息披露的監管工作，加強監管力度，確保信息的公開性、客觀性、及時性、有效性 和充分性。

3、積極推進證券市場的金融創新。健全發達的證券市場應該是多層次的資本市場體系，多種市場同時并存， 上市公司和交易品種繁多。而我國的證券市場主要集中于主板市場，市場交易品種單一。應加快對證券市場進行結構調整。在繼續完善股票市場建設的同時，應加緊建立二板市場和場外交易市場，積極推進金融創新，穩妥地發展金融衍生工具市場，增加交易品種。

五、小結

盡管資本資產定價理論及套利定價理論模型存在著種種的不足，但由于資本資產定價理論具有標準化、簡單化的特點，對套利定價理論的檢驗也不必像檢驗資本資產定價理論那樣要求衡量全部資產的集合，且更容易擴展到多時期收益的情況，因此兩種模型的研究仍然具有一定的理論價值和實用價值。

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