股利分配政策中非理性行為的實證分析

摘要 股利政策作為上市公司的核心財務政策之一，一直受到利益各方的充分關注。本文從行為財務學理論構建以股利政策為主的公司理財活動模型，探討影響股利政策的各種因素，驗證各種股利理論在我國的適用性，拓展和深化我國上市公司現金股利分配政策的研究成果，從而從整體上對國內上市公司的股利政策進行實證分析，并立足于我國的實際情況提出了相關政策建議。

關鍵詞 行為財務學 股利 分配政策 探討

中圖分類號：F275.4 文獻標識碼：A

行為財務學理論正式興起是在二十世紀80年代。隨著金融市場中出現的越來越多的不能用標準財務理論解釋的異常現象，行為財務理論日益受到越來越多的經濟學家的重視。行為財務學理論是在對現代財務理論，尤其是在對有效市場假設（EMH）和資產定價模型（CAPM）的挑戰和質疑背景下形成的，具體包括自我控制理論、前景理論、后悔厭惡理論、心理賬戶以及習慣行為理論、股利迎合理論。行為財務理論已經開始成為財務研究中一個十分引人注目的領域，它對于原有理性框架中的現代財務理論進行了深刻的反思，從人的角度來解釋市場行為，充分考慮市場參與者的心理因素的作用，為人們理解金融市場提供了一個新的視角。

一、基于行為財務學的股利分配政策回歸方程模型

（一）股利政策回歸方程。

股利政策回歸方程的因變量是股利支付率，自變量根據代理成本理論、信號傳遞理論、平滑理論和股利迎合理論來設定。代理成本理論認為，現金股利有助于減少由于所有權和經營權相分離帶來的代理成本。一般來說，如果公司所有權和經營權分離的程度越低，也即參與決策的股東持股比例越高，則代理成本越小，從而可以在一定程度緩和矛盾和減少股利支出。本方程中選用持股集中度來反映所有權和經營權之間的分離程度。持股集中度越髙，則兩權分離程度越低，股利發放水平也就越低。

股利迎合理論是從投資者的現金股利需求的角度來解釋這一因素對股利分配的影響。在Baker和Wargler的研究中，選用了上市公司的市值與賬面價值的比率來衡量投資者現金股利需求。基于我國股權分置的特殊情況，本文對這一指標做出調整，采用上市公司流通股的市值與賬面價值的比率來反映投資者現金股利需求。

股利政策回歸方程如下：

rate= a1 cindex+ a 2finrisk+ a 3operisk+ a 4alr+ a 5irincome+ a 6lyrate+a 7eps+ a8demand

其中，各變量符號含義如下：

cindex為股權集中度、finrisk為財務風險、oprisk為經營風險、Iyrate為上年股利支付率、irincome為營業收入增長率、air為資產負債率、eps為每股收益、demand為投資者現金需求。

（二）實證檢驗結果。

根據前面的分析，本文使用統計軟件Eviews （5.0版），利用廣義矩方法進行參數估計，經整理結果見表1。

表1可知，在股利政策回歸方程中，除了投資者現金需求（demand） 以外，其余變量如股權集中度（cindex）、財務風險（finrisk）、經營風險（operisk）、資產負債率（ak）、營業收入增長率（irincome）、上年股利支付率（Iyrate）、和每股收益（eps）都具有統計意義，整個方程的可決系數R2為0.3429，擬合優度一般。

（三）股利政策回歸方程中具有統計學意義的變量分析。

上年股利支付率（Iyrate）與當年的股利支付率（Iyrate）之間的正向變動關系，對林特納認為公司經理在客觀條件允許的情況下不愿意向下調整股利支付率的觀點及其提出的“平滑模型”，是充分的肯定和支持。

每股收益（eps）與當年股利支付率（Iyrate）之間呈現的正向變動關系，也從另外一個角度肯定了平滑理論。從行為財務學的前景理論解釋，可以認為這一現象是由于公司管理者的有限理性而選擇了根據贏利的高低來決定股利的多少。

股權集中度（Cindex）與股利支付率（Iyrate）成反方向變動，這可以用代理成本理論來解釋。根據股利代理成本理論，股利支付通過迫使企業不斷地進入資本市場融資來降低代理成本，因此企業的股權代理成本越高，現金股利支付率應越高，相反，如果企業的股權代理成本越低，現金股利支付率也越低。

財務風險（finrisk）和經營風險（operisk）與股利支付率（Iyrate）成反方向變動。風險與收益在一般情況下存在同向變動的關系。上市公司的財務風險和經營風險越高，則帶來更豐厚回報的可能性也越大，因此不言而喻，股利支付率也會隨之而發生正向變動。

資產負債率（alr）與股利支付率（Iyrate）之間呈現反向變動關系。資產負債率主要著重從靜態的角度去度量公司的債務本金，財務風險則主要著重從動態的角度去度量公司的債務利息。公司的資產負債率越高，表明公司的債務成本越大，償債的壓力也越大。

營業收入增長率（irincome）與股利支付率（Iyrate）呈現反向變動關系。較高的營業收入增長率說明公司處于成長期，而較低的營業收入增長率說明公司處于成熟期。

三、股利分配政策中的非理性行為分析

（一）投資者非理性行為分析。

由于我國股票市場中的短線投資者遠多于長線投資者，所以在他們當中絕大多數投資者對上市公司是否分紅并不感興趣，而是關心股票面值的上升。況且我國稅法規定要征收20%的現金股利所得稅，加上目前尚未開征資本利得稅，所以買賣股票的投資收益遠遠大于微不足道的現金股利。作為一個理性的投資者自然不會期待上市公司的分紅，何況投資者在實際決策過程中無法做到理性判斷。我國投資者對股票股利和轉增股本的非理性偏好在一定程度上導致了實行該類股利政策公司股票價格被高估，而這種偏好又取決于投資者心理偏差。我國投資者做短線，是只關心自己有多少股票，所以對少得可憐的現金股利根本不在乎，發股票股利就很高興，這是非理性行為。

從我國證券市場的實際可以知道，一方面投資者可以通過隨時買賣股票立時實現收入，而另一方面上市公司分配紅利最多一年兩次且支付水平低，再加上中小投資者的持股數量普遍不大，紅利帶來的收入并不可觀并且滯后于資本利得的實現。這在一定程度上導致中小投資者對上市公司的現金股利政策并不感興趣，所以管理者可以任意實施股利政策，甚至少分紅，他們可能更喜歡多送股配股。

（二）管理者的非理性行為分析。

傳統股利理論一般都假定公司管理者是理性的，事實上，管理者作為個體，由于認知偏差，在決策時同樣具有一定的行為偏差。在我國，由于制度等多方面的綜合原因，中國上市公司管理者行為相當的不理性，很多時候并非是以公司的真實價值最大化為目標，而傾向于自身或者所代表集團利益的最大化。

管理者作為個體而言不可能擁有完全、理性的處理信息的能力，他們同投資者一樣也具有各種心理偏差，如習慣行為、后悔厭惡、過度樂觀等等。西方心理學文獻對管理者過度樂觀的心理偏差有豐富的描述，當一個人過于肯定未來事件的某個特定結果時，就會產生樂觀偏差，而且近幾年的研究也發現管理者對公司前景過度樂觀的心理會影響他們制定股利的決策過程。管理者的股利政策有時會向投資者傳遞過度樂觀的信號。當管理者作為一個整體即公司管理層時，個體之間的心理偏差會相互影響而得到糾正以減少決策行為的非理性。

（三）政府的非理性行為分析。

我國證券市場的制度變遷過程，主要是靠政府的強制驅動，而非市場誘導型的變遷。所謂的政策信號直接體現了政府對宏觀經濟的調控意圖，這本身就對股市的基本面產生直接影響，對于市場經濟尚未成熟的中國證券市場，政策信號甚至直接反映了對證券市場走勢的看法，因而，其影響更為強烈。因此，維持中國證券市場的穩定發展、避免股市泡沫的產生和配合國企改革脫困的政府決策目標二元化不可避免地存在著矛盾和沖突。一方面，政府不僅作為制度設計者和監管者，同時又作為利益的相關者，這必然會影響監管部門的監管力度和政策施行的公平原則。

我國股票市場上特殊的國有股制度導致了政府的隱性擔保，而隱性擔保又引發了政府對市場政策的過度干預，不可避免的在市場上形成噪音環境。在噪音環境中，投資者通過不斷修正自己的認知方式，最終形成投資者的信念和行為方式這一制度誘導性的認知偏差和行為偏差。投資者的信念和行為一方面通過噪音交易會引起股票市場的不斷波動，另一方面政府對市場的政策干預未達預期效果，從而導致政府更加頻繁的對市場進行干預，導致市場環境的進一步惡化。政府的隱性擔保通過政策干預，形成股票市場的噪音環境，容易使投資者形成錯誤的市場信念。這樣，大大扭曲了股票市場的定價功能和市場效率。

四、規范我國上市公司股利政策的相關建議

（一）對投資者的建議。

1、投資者不僅應該學習證券投資的基本知識，更應學習相關的會計、財務、法律和行為金融等方面知識，不斷了解自身存在的心理認知偏差和非理性行為并在投資實踐中有意識、有目的進行修正。

2、消除過去成功或失敗的效應，避免發生代表性偏差。過去的成功與失敗都會對未來的決策產生影響。認為過去的成功與失敗就是借鑒，以此作為今后投資決策時的依據，相信歷史重演，就有可能始終被市場所左右，應學會不斷地思考、分析，才能做到決策理性。

3、打破思維定勢，常用逆向思維。由于不斷地成功或失敗的感情體驗作用，投資者會在心靈深處形成一種較為穩定的心理傾向，我們稱之為心理定勢。已形成的理念和思維定勢會阻礙正常思維，在投資決策中應學會逆向思維的方法去分析問題，不斷地跳出思維禁區。

4．相信自己的觀點，避免受從眾心理的支配。在證券市場投資中，周圍心理氛圍與情感會感染、左右著投資者的思維與行動，導致其決策時一味跟風，認為這是一種避免遭受損失的良好途徑，但有時會使投資者失去很多機會。應該堅持在科學分析各種信息資料的基礎上形成自己觀點和投資理念，在理性思考的基礎上作出理性決策。

（二）對管理者的建議。

1、應保持股利政策的連續性和穩定性。應將公司的可持續發展和投資者的回報相結合，以股東財富最大化為原則，確定理性的有助于公司長遠發展的股利政策。

2、注重公司的經營業績發展，提高公司的盈利能力，優化資本結構。改變以往利用市場的“軟約束”和政府的“隱性擔保”，杜絕一味“圈錢”而將風險轉移給政府的行為。

3、完善獨立董事制度，優化公司治理結構。目前我國上市公司普遍存在的“內部人控制”現象，缺乏必要的監督激勵機制，經理層和股東的利益不完全一致，獨立董事制度可以獨立監督公司管理層，減少內部人控制帶來的問題， 提高決策的正確性和科學性。

4、上市公司在制定實施股利政策過程中，合理、合法的利用投資者在證券市場中的各種認知偏差和非理性行為，選擇較佳的上市時機而不是利用投資者的行為偏差來融資。應具有一定的戰略眼光，在競爭中不斷加強自身核心競爭力的建設，積極開拓市場、加強內部管理以最佳的經營業績回報投資者。并在此過程中建立良好的投資者關系、維護公司形象，從而保證自己在資本市場持續不斷的融資能力。

（三）對政府部門的建議。

1、增加證券法律法規的穩定性、連續性和透明度。讓市場參與者對證券市場的政策前景有一定的預見性，從而減少投資者在投資過程中的非理性沖動。同時，應盡可能減少政策制定與出臺對市場及投資者行為的震蕩。

2、開發新的金融證券產品，同時應擴大投資品種和參與者數量，以利于投資者趨利避險，對上市公司的過度分紅和分紅不足等行為采取有效的監督機制。

3、加快證券市場優勝劣汰和資源優化配置的進程，減少政府的“隱性擔保”和企業的“軟約束”現象，同時減少政策對證券市場的過度干預，弱化政府的作用，發揮市場自主調節功能，建立證券市場的自恢復和自適應機制。為建立理性投資氛圍打好市場基礎。

4、對股利分配的信息披露加以規范。信息披露制度是保護股東利益的根本。監管部門應制定相關法律法規要求充分披露與股利分配相關的信息，可以從以下幾個方面做起：加強對上市公司信息披露的監管；證監會和證券交易所應建立信息及時公布制度，保證信息傳輸的暢通；健全信息披露的政策框架，加強媒體信息披露的監管；加強對各類證券違規行為的監管。

參考文獻：

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