過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為影響研究

摘 要：基于管理者自大假說(shuō)，以2006-2010年滬深兩市A股上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸模型檢驗(yàn)和分析CEO過(guò)度自信和CEO權(quán)力對(duì)上市公司投資行為的影響?yīng)毖芯拷Y(jié)果表明，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資支出具有顯著的促進(jìn)作用，而CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)投資支出的影響并不顯著，但卻強(qiáng)化了CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的促進(jìn)作用研究還發(fā)現(xiàn)，在不同CEO權(quán)力強(qiáng)度條件下，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資支出的影響存在差異；在CEO是否過(guò)度自信條件下，CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)投資支出的影響也存在差異

關(guān)鍵詞：投資；企業(yè)投資行為；CEO過(guò)度自信；CEO權(quán)力

中圖分類號(hào)： F823 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：AA Study of the Impact of CEO Overconfidence on Corporate Investment

Behavior： From the Perspective of Moderating Effect of CEO Power

企業(yè)投資是指企業(yè)為了追求未來(lái)價(jià)值以及預(yù)期收益，投放以資金為主要形式的資源用以增加或維持資本存量的經(jīng)濟(jì)行為.近年來(lái)，一些上市公司呈現(xiàn)出投資行為扭曲現(xiàn)象，如頻繁變更投資方向、過(guò)度投資以及投資效率和效益低下等.對(duì)此，委托代理理論認(rèn)為由于經(jīng)理人和股東之間的利益沖突，經(jīng)理人出于私利動(dòng)機(jī)使得企業(yè)投資行為偏離股東利益最大化這一目標(biāo)，從而導(dǎo)致投資行為扭曲.該理論隱含假定投資者以及管理者都是為了實(shí)現(xiàn)期望效用最大化的理性經(jīng)紀(jì)人.這一假設(shè)與實(shí)際嚴(yán)重不符，因而受到行為公司金融理論的質(zhì)疑.基于此，Roll于1986年提出管理者自大假說(shuō)，認(rèn)為管理者易于過(guò)高估計(jì)自身的能力和所掌握信息的準(zhǔn)確性，從而導(dǎo)致企業(yè)的非效率、非理性投資行為.相應(yīng)地，由于CEO在公司管理的組織結(jié)構(gòu)中處于核心地位，因此CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響逐漸引起學(xué)術(shù)界的關(guān)注.

1 文獻(xiàn)回顧

Heaton于2002年提出了所謂管理者樂(lè)觀假說(shuō)（Managerial Optimism Hypothesis），認(rèn)為在給定投資機(jī)會(huì)條件下管理者過(guò)度自信會(huì)改變企業(yè)現(xiàn)金流的收益與成本，從而導(dǎo)致企業(yè)投資行為扭曲.Gervais， Heaton和Odean認(rèn)為對(duì)于過(guò)度自信的管理者而言，股票期權(quán)激勵(lì)不會(huì)緩解管理者過(guò)度自信所引起的過(guò)度投資行為，反而會(huì)使得過(guò)度投資行為更加嚴(yán)重[1].Malmendier和Tate研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)內(nèi)部資金充足時(shí)，過(guò)度自信的CEO會(huì)進(jìn)行過(guò)度投資[2].Lin， Hu和Chen對(duì)臺(tái)灣地區(qū)上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，管理者過(guò)度自信會(huì)導(dǎo)致非效率投資[3].葉蓓和袁建國(guó)研究認(rèn)為，管理層信心會(huì)顯著增強(qiáng)企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度，而企業(yè)投資支出會(huì)對(duì)管理層信心產(chǎn)生正反饋影響[4].姜付秀等研究了管理者過(guò)度自信與企業(yè)擴(kuò)張的關(guān)系[5].他們將企業(yè)擴(kuò)張分為內(nèi)部投資（擴(kuò)張）和外部并購(gòu)（擴(kuò)張），發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資（擴(kuò)張）產(chǎn)生了顯著的影響，具體表現(xiàn)為：管理者過(guò)度自信與企業(yè)的總投資水平、內(nèi)部投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而且當(dāng)企業(yè)擁有充裕的現(xiàn)金流時(shí)，其影響程度更大，但是管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響并不明顯.同時(shí)，過(guò)度自信的管理者所實(shí)施的擴(kuò)張投資戰(zhàn)略會(huì)加大企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性.肖峰雷、 李延喜和欒慶偉的研究表明，董事長(zhǎng)過(guò)度自信對(duì)企業(yè)的投資以及融資都有著顯著影響[6].

綜上所述，上市公司管理者過(guò)度自信普遍存在并對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生影響.現(xiàn)有研究大都以管理者為研究對(duì)象，僅著重探討管理者內(nèi)部個(gè)人特質(zhì)——管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響，而并未考慮管理者外部特質(zhì)——管理者權(quán)力對(duì)這種影響所具有的調(diào)節(jié)作用.與以往研究不同的是，考慮到CEO在公司管理的組織結(jié)構(gòu)中所處的核心地位并且其對(duì)公司決策具有最終的執(zhí)行力，因此本文以CEO作為主要研究對(duì)象，同時(shí)考察CEO內(nèi)、外部個(gè)人特質(zhì)即CEO權(quán)力和CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為的影響.

湖南大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版）2012年第11期王海明等：過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資行為影響研究2 研究假設(shè)

2.1 CEO過(guò)度自信與企業(yè)投資行為

行為公司金融理論認(rèn)為，過(guò)度自信的CEO即便是忠于股東的，其所作出的投資決策是以股東利益最大化為目標(biāo)的，也可能會(huì)做出過(guò)度投資的非理性決策，從而使股東利益遭受損失.過(guò)度自信的CEO往往會(huì)過(guò)高地估計(jì)自身的經(jīng)營(yíng)管理能力，在對(duì)未來(lái)投資項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)會(huì)高估企業(yè)投資項(xiàng)目的未來(lái)現(xiàn)金流，采用比較低的折現(xiàn)率，從而導(dǎo)致企業(yè)所投資項(xiàng)目的價(jià)值被夸大，一些凈現(xiàn)值為負(fù)的企業(yè)投資項(xiàng)目也會(huì)被認(rèn)為值得進(jìn)行投資.因此，過(guò)度自信的CEO在進(jìn)行企業(yè)投資決策時(shí)會(huì)存在投資擴(kuò)張沖動(dòng)，從而導(dǎo)致過(guò)高的投資水平.基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1 CEO過(guò)度自信會(huì)對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生促進(jìn)作用.

2.2 CEO權(quán)力與企業(yè)投資行為

根據(jù)Haleblian和Finkelstein的研究，可以將權(quán)力定義為行為主體施加他們意愿的能力[7].權(quán)力并不同于過(guò)度自信，前者為個(gè)人的外部特質(zhì)，而后者是個(gè)人的內(nèi)部特質(zhì).權(quán)力體現(xiàn)了一個(gè)人影響其他人的能力.CEO在公司內(nèi)部具有最終的執(zhí)行權(quán)力，其對(duì)企業(yè)投資決策具有一定的影響力，因此CEO權(quán)力可能會(huì)對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生重要影響.從代理理論角度來(lái)講，相比于其他管理者，較強(qiáng)的管理者權(quán)力通常會(huì)給公司帶來(lái)一系列重要后果，如：更低的公司價(jià)值、更低的利潤(rùn)率、較差的信用評(píng)級(jí)以及較高的債務(wù)成本等[8].當(dāng)管理者具有較強(qiáng)的權(quán)力時(shí)，作為一種最重要的內(nèi)部治理機(jī)制的董事會(huì)難以對(duì)管理者的投資決策以及投資行為形成有效的監(jiān)督，并且CEO權(quán)力的增強(qiáng)可能會(huì)進(jìn)一步加劇經(jīng)理人以獲取私利為目的的非道德行為.為了攫取私人利益，CEO會(huì)傾向于開展更多的投資項(xiàng)目，從而導(dǎo)致公司投資支出增加.

當(dāng)管理者對(duì)公司董事會(huì)具有較強(qiáng)的影響力時(shí)，管理者實(shí)際上是自己對(duì)自己的決策和行為進(jìn)行監(jiān)督，而這會(huì)削弱公司董事會(huì)對(duì)管理者投資決策和投資行為監(jiān)督的有效性.隨著CEO權(quán)力的增強(qiáng)，CEO對(duì)公司管理以及經(jīng)營(yíng)決策擁有更大的控制權(quán)，CEO的決策受到公司內(nèi)外部約束的程度會(huì)不斷下降，從而導(dǎo)致了CEO的控制幻覺(jué)，刺激或強(qiáng)化CEO的過(guò)度自信，并進(jìn)一步加劇由管理者過(guò)度自信所引發(fā)的企業(yè)投資水平增加.基于此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2 CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)投資水平產(chǎn)生顯著的正向影響.

假設(shè)3 CEO權(quán)力對(duì)由CEO過(guò)度自信所引發(fā)的企業(yè)投資水平增加有著顯著的提升作用，即CEO權(quán)力越大，越會(huì)強(qiáng)化CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資水平所造成的正向影響.

同時(shí)，考慮到CEO是否過(guò)度自信以及CEO權(quán)力強(qiáng)度的差異，本文還提出以下假設(shè)：

假設(shè)4 在CEO過(guò)度自信的條件下，CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)投資具有促進(jìn)作用；而在上市公司CEO并非過(guò)度自信的條件下，CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用顯著弱化或者消失.

假設(shè)5 在上市公司CEO權(quán)力較強(qiáng)的治理環(huán)境下，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資具有促進(jìn)作用；而在上市公司CEO權(quán)力較弱的治理環(huán)境下，CEO過(guò)度自信對(duì)企業(yè)投資的促進(jìn)作用顯著弱化甚至消失.

3 實(shí)證研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2006年1月1日，新公司法正式開始施行，它對(duì)于高管人員持股的規(guī)定使得本文能夠?qū)EO過(guò)度自信進(jìn)行度量.鑒于此，本文選取2006年1月1日至2010年12月31日在滬深兩市交易的A股上市公司作為樣本進(jìn)行研究，并按照以下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行剔除篩選：1） 2006年之后上市的公司樣本；2） 金融以及公共事業(yè)行業(yè)；3） ST和PT的公司樣本；4） 年內(nèi)公司發(fā)生CEO變更或無(wú)CEO的公司樣本；5） A，B股同時(shí)發(fā)行以及在美國(guó)或香港上市的公司；6） 數(shù)據(jù)缺失的樣本；7） 國(guó)有企業(yè)公司樣本.本文數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)處理軟件為Stata 11.

3.2 變量及其定義

本文擬通過(guò)樣本公司CEO年內(nèi)是否增持本公司股票或者所持有的股票保持不變來(lái)衡量CEO過(guò)度自信.若上市公司CEO并未出售所持有的本公司股票，則說(shuō)明CEO對(duì)自身的經(jīng)營(yíng)能力充滿信心，預(yù)期其所經(jīng)營(yíng)的公司未來(lái)盈利增長(zhǎng)、股價(jià)上升.同時(shí)，為了體現(xiàn)過(guò)度自信這種“優(yōu)于平均效應(yīng)”的心理特征，借鑒心理學(xué)的研究，在上述基礎(chǔ)上添加一個(gè)限定條件，即：在CEO不出售所持有的本公司股票條件下，若當(dāng)年本公司股票收益率低于行業(yè)平均股票收益率，則認(rèn)為該公司CEO過(guò)度自信.基于上述分析，本文CEO過(guò)度自信指標(biāo)的構(gòu)建規(guī)則的數(shù)學(xué)表述形式如下：