淺窺歐美PE

對沖基金的操作能力可以狙擊一個甚至幾個國家的貨幣，席卷這些國家十幾二十年的發展積累，這是金融全球化背景下PE借用金融泡沫工具發力生財的必然，在市場法則的框架內，PE非但野蠻，而且冷酷。

PE的故鄉在歐美。

中文的“私募”一詞在歐美使用的標準名稱是Private Equity（簡稱PE），嚴格地說并沒有官方的中文對應譯法，Private Equity詞組中的兩個單詞無論如何也找不到“募集、籌集”（Raise、Collect等）的含義，根據PE的實際活動，中國語文中的“意會”被引入對Private Equity的解讀，中國資本市場及業內人士乃至于翻譯人士們也逐步公認了“私募”的說法。

更有意思的是這種帶有強烈的“中式英語”色彩的譯法已經反哺給西方，被部分西方主流媒體接受，部分西方媒體的相關報道中文稿也一口一個“私募”。

在中國，PE是標準的外來和尚，被披上了中國式的袈裟——私募，無論是名稱還是行動，都有鮮明的中國特色。

野蠻人的腳步

美國公認的令PE首次聲名大振的行業巨頭當屬KKR投資公司（Kohlberg Kravis Roberts），KKR在中國似乎了無聲息，但在PE的世界，KKR不可不讀。

KKR是亨利?克拉維斯（Henry Kravis）及其表兄喬治?羅伯茨（George Roberts）的事業，倆兄弟出身一個俄國猶太人移民家族。

1976年克拉維斯和羅伯茨倆兄弟與他們的職業導師：他們在貝爾—斯特恩斯的部門主管杰羅姆?科爾伯格一道炒了東家的魷魚，合伙開辦了自己的“三人幫”公司。這家“三人幫”是典型的PE，八個投資人，每人每年向“三人幫”公司交5萬美金的管理費，然后每筆生意抽取20%的利潤和1%（后來上調到1.5%）的管理費。一場重病導致科爾伯格的退出，令倆冒險家更加肆無忌憚，KKR從此正名為“二人幫”，KKR三個字母中包含了兄弟倆的姓名成分。

1986年KKR完成了迄今也堪稱壯舉的杠桿式巨型并購案例：KKR以300億美元的規模收購了美國食品煙草業巨頭RJR-納比斯科（RJR Nabisco）公司。排除通貨膨脹因素，以不變價計算，KKR的這次并購規模至今無人超越。

在這個并購案中，KKR有幾個被外界視為極野蠻的行為：一是為拿下RJR-納比斯科大肆舉債；二是用高額回報拿下RJR-納比斯科的高層；三是拿下RJR-納比斯科后根本不從事本業經營而是轉手倒賣。

KKR的空前成功贏得了“野蠻人”的盛譽而名垂華爾街青史。

PE的發展壯大之路也是全球化資本市場成型和膨脹的過程，PE攪動全球經濟的能力已經無法回避。

以KKR為代表的經典PE模式在產業界的實體身上施展資本的法力，而以各色各樣的金融衍生品投資基金為代表的PE模式展現的則是類似于“經濟戰爭”的威力，其效應更加野蠻。

1997年3月，對沖基金巨頭索羅斯看準泰國因為連續幾年巨額貿易逆差而支出大量外匯，導致泰銖虛高，認為利用金融衍生品交易狙擊泰銖獲利時機已到，開始籌集資金大肆介入泰國貨幣。是年5月，索羅斯聯手其它西方對沖基金大舉拋售泰銖遠期合約，做空泰銖。泰國政府拼死一搏，泰國聯合新加坡動用120億美元聯合吸納泰銖，同時大幅度提高利率100倍以上，成功捍衛泰銖匯率，索羅斯等損失3億美元。

等泰國政府的三板斧砍過，索羅斯認為不過爾爾，遂卷土重來，利用PE集資效率高的優勢，短期內在全球用各種途徑籌集大量資金（包括出售美國國債），6月份繼續攻擊泰銖，泰國政府可動用的區區300億美元外匯儲備形成的戰斗力瞬間土崩瓦解，索羅斯大獲全勝，1997年7月24日，泰銖兌換美元創下32.5：1的歷史低位。一進一出之間，索羅斯為首的對沖基金陣營獲利無數。

接下來，對沖基金的野蠻腳步踐踏了東南亞諸新興經濟體的貨幣，馬來西亞的林吉特、印度尼西亞的印尼盾等，引發1997年東南亞金融風暴。東南亞諸新興經濟體損失慘重。

但PE這個野蠻人在狙擊港幣的時候被絆了個跟頭，因為香港的背后站著中國大陸，索羅斯等以慘敗告退。

對沖基金的操作能力可以狙擊一個甚至幾個國家的貨幣，席卷這些國家十幾二十年的發展積累，這是金融全球化背景下PE借用金融泡沫工具發力生財的必然，在市場法則的框架內，PE非但野蠻，而且冷酷。

PE的惡名

被歐美PE世界所成就的并非僅僅限于財富巨頭，還有政治明星，眼前就有一位。

2012年是美國大選年，共和黨借美國經濟遲遲未能走出泥潭對尋求連任的民主黨現任總統奧巴馬發難，經過黨內激烈搏殺，共和黨挑戰奧巴馬的人選登上選戰前臺，他是前貝恩資本（Bain Capital）集團老板米特.羅姆尼（Mitt Romney），羅姆尼實際上是貝恩資本的創始人，1997年羅姆尼創立貝恩資本，比被視為PE創立性標志的KKR公司僅晚了一年，羅姆尼可以說也算是PE的元老級人物。15年之后，羅姆尼從資本界走進政界，無論選戰結果如何，羅姆尼算是出盡風頭。

由于羅姆尼的參選，貝恩資本集團乃至于整個歐美PE界一時間被放到輿論的放大鏡和顯微鏡下被審視，一時間口水橫飛。

奧巴馬競選團隊針對羅姆尼開炮的策劃，已經被美國一些學者、政客、媒體冠以“階級斗爭”的稱謂。在奧巴馬競選團隊的筆下，貝恩資本被描繪成“窮兇極惡的公司殺手”，在一則針對羅姆尼的競選廣告中，以一個鋼鐵廠的并購案例為背景，一位鋼鐵工人在畫面上指責貝恩資本是“吸血鬼”，搞得他們的工廠倒閉，工人失業，養老、醫療保險盡失。

在選戰中此類話語未免帶有夸大、極端之嫌，但此類指責也并非無跡可循，它可以回溯KKR1986年對RJR-納比斯科創紀錄的300億美元收購，新東家KKR無情地拋棄了為RJR-納比斯科工作多年的老員工，原RJR-納比斯科總裁接班人格林尼奧斯即刻成為失業者、“流浪漢”，格林尼奧斯作為高管，當然有豐厚的補償，但他的未來前途和職業生涯就此被扼殺。

PE的風光可以從其斂集到手的財富衡量，根據標準普爾的Standard Poor’s Leveraged Commentary Data（杠桿評論與數據）顯示，2004年到2011年7年間，美國PE公司賺取了1880億美元。

批評的聲音認為，PE的并購行為帶來的效益，并非像PE業自己吹噓的那樣高。據計算，PE基金的投資收益僅能夠算是中等水平，而且，大多數PE投資者是在PE資產價格泡沫處于最高值的時候入場的，投資收益恐怕更經不起推敲。

有歐美金融業內人士和學者考察過PE的投資洽談情況，得出了有趣的結論——PE公司喜歡忽悠。

加拿大一位養老基金投資公司老板開玩笑說：“在你洽談的每一家PE公司都會遇到這樣的說法：它是實力處于前四分之一位置的PE。”巴黎高等商業管理學院教授奧利弗.格察爾（Oliver Gottschalg）考察了500支左右的PE基金公司，其中66%都號稱實力名列前四分之一，結論是這個前四分之一的判定標準是PE經理們為忽悠投資人自我設定的。

除去“好忽悠”的印象，PE在歐美公眾中的形象歷來不佳（歐洲比美國更甚），特別是金融風暴乃至于“占領華爾街”運動之后。美國大選年，PE元老人物羅姆尼的參選和民主黨、奧巴馬團隊的抓辮子、扣帽子戰術，更加火上澆油。

媒體、公眾的質疑集中在三個方面：

其一，PE的并購行為被認為是掠奪被并購對象公司的“禿鷲”，因為要改善被并購公司的財務狀況，必定涉及大量裁員，特別是金融風暴之后有大量美國人失業的背景下，被認為是制造失業的“兇嫌”之一。為PE辯護的聲音則認為：PE的并購行為造成的失業率并非想象的那么嚴重，據稱這種并購造成的平均失業率在兩年后僅為1%。

其二，PE通過裁員、緊縮公司開支“改善”被并購對象的財務數據之后，PE就會將其倒賣，通過這種倒賣謀取利益，被認為對相關產業沒有起到實質性的扶持作用。

其三，根據統計，PE并購令目標公司背負了更多的債務（PE的介入令目標公司有更大的融資能力），而PE公司則在目標公司借貸劇增的背景下抽取大量現金作為紅利。2004年到2011年7年間，美國PE公司在目標公司的債務基礎上抽取了180億美金給自己發“獎金”。PE的這種行為，被認為是美國稅法所致，美國稅法規定對公司的債務利息稅收優惠，公司的債務規模越大獲得的債務稅收優惠越多。故而許多人，包括英國、美國政界都認為PE公司在有意識利用這種稅收“漏洞”牟利，不顧被并購公司的死活故意加大債務規模，美國政界2007年以來也在討論如何堵塞這種漏洞。

PE利潤的另外一個來源是針對投資者的，前面說過，KKR創業的時代收取投資者1%-1.5%的“管理費”，這一管理費如今已經升到2%，然后還要對投資毛利抽取20%的“績效獎金”。

雖然PE投資者正在施加越來越大的壓力要求降低“管理費”及毛利抽頭的水平，但PE公司的鬼點子遠多于投資者的關注能力，近年來對投資組合公司（被收購方）收取所謂“交易費”的費率大幅度增長，有觀點認為這是“重復收費”，因為交易所需資金是PE投資者出的，而被收購對象也已經付過相關費用。甚至在PE退出投資的時候，PE管理者甚至還要再收一次“管理費”，西方有人形容這種費用“太離譜”。

總之，PE的準則是：吃了投資再吃被投資，還捎帶上吃稅務優惠。至于投資者的應得紅利，被投資公司的死活，則讓位于PE發起人本身的利益。

風韻與僵尸

美國金融風暴和歐洲債務危機無疑也切掉了PE的蛋糕。

2007年，美國頂級PE公司黑石（Black Stone）的創始人之一史蒂夫.施瓦滋曼(Steve Schwarzman) 過60大壽，花費了300萬美元，PE巨頭的財大氣粗可見一斑。

2008年金融風暴來襲之際，另外一個PE巨頭阿波羅投資（Apollo）的老板勒昂?布拉克（Leon Black）也舉辦了一個昂貴奢華的60歲大壽派對，前來參加生日派對的高盛CEO羅伊德.布蘭克芬（Lloyd Blankfein）打趣壽星，“您60大壽的時候開始了金融危機，讓我們祈禱這個派對幫助我們逃離危機。”

PE界巨頭的兩次奢華壽宴的大蛋糕被與會者分食后， PE日子開始過得艱難起來，2011年8月，已經在公開市場上市的黑石集團的股價跌去33%，阿波羅投資的股價在一個月內跌去21%，KKR的股價則跌去29%。需要指出的是，美國股市在2011年走勢向好，幾乎已經恢復到2007年金融風暴前的股指水平。可見市場投資者對美國PE的信心嚴重不足。

歐洲的PE境況則還要糟糕一些，2010年12月，歐洲頂尖級的PE公司坎多佛爾（Candover）宣布關門歇業，Candover的前高管們組成了一個新的資產管理公司艾爾資產（Arle Capital），企圖再弄一筆投資東山再起。

但是，歐洲PE面臨的經濟大環境不容樂觀，多家歐洲頂級并購型PE因為資不抵債不得不出售給債權人。

有趣的是，歐洲PE并非轟轟烈烈地倒下，而是慢條斯理地拖向進一步衰竭，在這個遙遙無期的慢性重癥過程中，PE與生俱來的手續費繼續為毫無生機的PE提供營養，類似于供養腦死亡的“植物人”，PE居然出現了“僵尸基金”現象。

這些瀕死的PE基金雖然生還渺茫，卻還可以繼續向投資者收取“管理費”。據統計，美國過去10年間創立的近1萬只PE中，至少有200只屬于“僵尸”。對僵尸基金的投資者而言，他們沒有選擇余地，只有勸說或者哀求基金創立者關門了結，最后可能減少了遙遙無期的管理費支出，到手的卻只是一堆賣不掉的股份而已。而且，據相關專家分析，要了結一只PE并非易事，法律成本、時間成本不低。

要命的是一些僵尸基金的投資者是養老基金或者社會公益性基金，現在不但要支付被保險人的養老費和社會福利開支，還要增加一筆僵尸基金的管理費支出。就像一根魚刺卡在喉嚨里，吞不下也吐不出。

目前正值美國經濟衰退和歐洲債務危機，斷言美歐PE整體崩潰或者整體回春為時尚早，一般認為，發生資產泡沫破滅，正好是PE大顯身手的好時機，并購性基金可以趁機撿便宜，對沖基金也可以乘人之危狙擊他人牟利。就在金融風暴后遺癥最嚴重的2009年，美國PE還是從投資人手中拿到了450億美元。

美歐PE尚未心冷，投資者也尚未心冷，憧憬著面包和牛奶總會有的。

中國印跡

其實中國人對歐美PE不應當陌生，例如羅姆尼創立的貝恩資本，還有黑石集團，都深入地參與了中國的資本市場運作。

貝恩資本令中國人印象深刻的是卷入了中國連鎖家電賣場巨頭國美的控制權爭奪戰。

國美老總黃光裕事發入罪導致國美資金鏈斷裂，供應商催款逼債。時任國美CEO的陳曉引入貝恩資本，加上其它融資共32億元，幫助國美度過危機，貝恩資本因此獲得國美三個董事席位。

接下來，陳曉與黃光裕家族之間爆發7個月的國美控制權爭奪戰，握有三個投票權的貝恩資本被視為關鍵元素，在最后關頭貝恩資本轉向支持黃氏家族，陳曉出局。

據計算，控制權決戰投票時，以貝恩資本在國美投資18.04港元計，貝恩資本已經凈賺28.93億港元(當時約合人民幣24.35億元)，投資近兩年收益率達1.6倍。作為PE的貝恩資本很現實：利益至上，為保持國美的穩定，坐實自身的收益而拋棄“老友”陳曉。

至于黑石，國人的印象也不淺，據說黑石進入中國資本市場賴于曾經任香港財務司司長的梁錦松先生（大陸跳水皇后伏明霞的夫君）的牽線搭橋。

2007年5月，當時尚在籌備的尚未成立的中國外匯投資公司，以30億美元快速入股黑石，初衷是借黑石的平臺取得高額回報和投資體驗。2007年9月10日，黑石股價大幅縮水，僅為中投買價的70%，中投浮虧30%，一時間坊間議論紛紛，各種猜測甚囂塵上，至此黑石在中國名氣漸增。

至于KKR，其進軍海外市場的步履太過遲緩，1999年才設立倫敦辦事處，2006年才設立香港、東京辦事處，2008年金融風暴襲來，KKR在美國市場焦頭爛額，經濟大局勢擾亂了KKR進一步進軍亞洲的計劃。

相對于貝恩資本和黑石投資，被稱為“英國巴菲特”的英國PE界權威安東尼?波頓(Anthony Bolton)在中國的遭遇就頗為慘淡，波頓創立的“中國特殊情況基金”(China Special Situations fund)自2010年創立以來，資產凈值已經損失了17%，這在波頓30年的投資生涯中很罕見。從波頓進入中國資本市場的時間點分析，這位高手似乎選錯了“天時”。

中國有句俗話說：人賺錢難，錢賺錢易，歐美PE的所為，即是這一觀念的最好詮釋。

美國PE開創者之一的克拉維斯對PE做了個較為通俗的解釋，“人們通常通過提供少量資金、其余部分依靠貸款的方式來購買資產。人們以這種方式購買房屋和小型企業。而我們（PE）則開創出新的方法，使得這一過程獲得更大的規模效益?！?/p>

抽文

奧巴馬競選團隊針對羅姆尼開炮的策劃，已經被美國一些學者、政客、媒體冠以“階級斗爭”的稱謂。在奧巴馬競選團隊的筆下，貝恩資本被描繪成“窮兇極惡的公司殺手”。