利率債交易機會不大

國家統計局9日公布了11月的經濟運行指標和物價指標。數據顯示，11月份CPI同比上漲2.0%，結束了連續2個月的回落態勢，創5個月以來最高位，但低于市場預期。從經濟運行指標看，工業增加值同比增速達到8個月的高點10.1%，好于預期。

宏觀經濟的企穩和通脹率的小幅回升，印證了此前利率債對經濟基本面風險的反應，也限制了債券收益率的下行空間。我們認為，現在經濟數據顯示出穩增長的力量有所恢復，只是幅度較弱，中期看通脹率會逐漸成為主要矛盾。因此總體來看，利率債的交易機會不大。

先看經濟增長情況。11月的經濟數據顯示，宏觀經濟有小幅回升的跡象，積極的因素有：工業增加值小幅增長，房地產投資增速也從企穩變為增速提高，成為經濟中的亮點。但是，這些向上因素的幅度不是很大，驅動力仍然較弱。

其中，工業增加值增速超預期，得益于工業生產企穩，預計重工業增速的反彈幅度仍明顯超過輕工業，輕工業連續兩月成為工業增加值的負面影響因素。海通證券的宏觀研究認為，現階段經濟處于庫存短周期企穩回升初期，回升有望持續。

另外，固定資產投資中房地產投資回升是亮點。今年1～11月固定資產投資累計增速20.7%，與此前持平，但結構上有變化：房地產投資開始回升，而此前拉動主力的基建投資則出現小幅下降，制造業投資則延續下降趨勢。

消費形勢也比較樂觀，同比名義增長14.9%，扣除價格因素，實際上漲13.6%，環比增長1.47%，顯示未來趨勢相對明朗。

再看通脹前景。11月CPI 如期小幅回升，我們認為短期CPI仍會在低位徘徊或者略有上行，但中期看，CPI上行因素會越來越成為主要的矛盾。原因是，首先，對CPI趨勢影響最大的貨幣因素方面，新增信貸已經反季節小幅上升（幅度不大），M2和社會融資總量都有向上的動力；第二，隨著經濟指標的小幅回升，需求的改善也會推動CPI上升；第三，冬季及節日因素導致的菜、肉等價格上漲也會隨著元旦和春節的時間臨近而顯現。因此，我們對后期CPI的總體判斷是：通脹率會保持小幅上升態勢，同比最大增幅在3%附近。

現在，10年期國債收益率目前在3.5～3.6%之間，政策性金融債則在4.2～4.3%的區間，已經基本反映了我們對明年CPI 3%左右的預期，預計其將在這一水平上維持20BP之內的窄幅區間波動，若無超預期因素，則對債市沖擊不會很大。而一旦出現超預期的因素，如經濟仍然延續固定資產投資拉動，或者通脹超預期上行（我們認為始終存在這種可能性），則利率債首當其沖受害。

基于對經濟小幅回暖和通脹水平總體溫和可控的判斷，我們認為利率債的交易性機會不大，持有期收益不如信用債。因此，利率債僅具備配置和流動性管理價值，建議縮短久期至3～5年。

（作者為海通證券固定收益高級分析師）