中融產(chǎn)品設(shè)計忒大膽！

中融信托的風(fēng)格大膽激進，不但體現(xiàn)在項目選擇上，還體現(xiàn)在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的設(shè)計上。

仍會有信托資產(chǎn)被拍賣

“真的有那么多嗎？”在聽到《投資者報》記者介紹中融信托從今年7月份至今有13款產(chǎn)品提前終止時，資深投行人士王彬表示驚訝。

他說，若真有如此多產(chǎn)品集中提前終止，說明公司在選擇產(chǎn)品、設(shè)計產(chǎn)品環(huán)節(jié)存在問題，不過若能進行及時處理，在先期規(guī)避潛在風(fēng)險，那提前終止就是件好事。

“提前終止情況比較復(fù)雜，主要有三種可能；其一，融資方企業(yè)的經(jīng)營不錯，現(xiàn)金流狀況良好，沒必要浪費借貸成本，主動申請?zhí)崆敖K止；其二，信托公司有預(yù)期提前終止，在產(chǎn)品設(shè)計之初，考慮到合規(guī)性和規(guī)模余量，已設(shè)有提前終止選項；其三，融資項目可能出現(xiàn)風(fēng)險的，為了控制風(fēng)險擴散，受托人要求提前終止。”北京的一位信托經(jīng)理對記者分析說。

具體到房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，啟元財富投資分析總監(jiān)汪鵬介紹說，如果信托公司發(fā)現(xiàn)融資方可能面臨還款能力不足，有可能提前與融資方一同開始尋找接盤資金進行產(chǎn)品的對接，以保證收回資金以完成兌付。接盤資金一般來自于資產(chǎn)管理公司、其他地產(chǎn)商或民間資金。

因此在高風(fēng)險情境下，對于投資者而言，提前終止是保障了投資者利益。但對于信托公司來說，在發(fā)生融資方還款能力不足時，一旦沒找到接盤方，則將面臨更加棘手的局面，比如拍賣資產(chǎn)。

中融信托此次青島凱悅項目的拍賣之所以吸引了眾多眼球，就是因為很多人將此視為信托風(fēng)險即將全面爆發(fā)的信號。但在信托從業(yè)人員眼里，拍賣信托資產(chǎn)反而是這個行業(yè)的一件好事。

多年來，信托產(chǎn)品剛性兌付的“潛規(guī)則”讓投資者產(chǎn)生一種錯覺，投資信托產(chǎn)品不僅收益高，還穩(wěn)賺不賠，因而對信托產(chǎn)品的風(fēng)險直接漠視。

這根本就違反了信托產(chǎn)品的原則。信托產(chǎn)品本就是類高風(fēng)險產(chǎn)品。很多業(yè)內(nèi)人士認為青島凱悅拍賣事件給投資者的教育，遠比公司定期做的投資者教育的效果好上不知多少倍。

“這是在融資方還款能力不足、擔(dān)保失效的情況下，信托公司對于抵押物的正常處理手段之一，這類事件絕不會是最后一件，隨著市場對于房地產(chǎn)信托的了解和關(guān)注加深，這種處置方式將會逐步為市場所接受。”一位不愿透露身份的信托人士表示。

該人士認為，只要是投資就會有風(fēng)險，關(guān)鍵是信托公司在整個項目中作為投資者的受托人是否在產(chǎn)品售前做好了盡職調(diào)查，交易對手的資質(zhì)、財務(wù)狀況是否了解透徹、抵押品的估值是否合理、抵押率是否有足夠的安全邊際。此外，對投資者是否充分揭露風(fēng)險（即便是固定收益類產(chǎn)品也一樣），售后是否持續(xù)跟蹤具體的項目進展，當(dāng)項目風(fēng)險暴露后是否及時采取各種風(fēng)控手段都有助于幫助投資者對抗和轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

房地產(chǎn)信托三模式

由于國內(nèi)金融創(chuàng)新經(jīng)驗不足，導(dǎo)致國內(nèi)信托產(chǎn)品種類比較單一，其中尤以房地產(chǎn)信托“一房獨大”。

據(jù)汪鵬介紹，目前房地產(chǎn)信托主要有純債權(quán)、純股權(quán)，以及債權(quán)和股權(quán)的結(jié)構(gòu)化設(shè)計三種模式。

在第一種債權(quán)模式下，投資人分享與融資方約定的固定收益，對于融資方的開發(fā)商而言，信托債權(quán)融資類似銀行貸款，在四證齊全的前提下提供對應(yīng)的房地產(chǎn)抵押品、項目股份質(zhì)押及各種擔(dān)保措施。在資金使用到期時，按約定支付本金利息給投資人。

該類產(chǎn)品還款來源的風(fēng)險主要集中在開發(fā)商自身的還款能力上，即經(jīng)營風(fēng)險。如果擔(dān)保失效，開發(fā)商無力支付本息，而信托公司需要處置抵押、質(zhì)押品時，面臨的風(fēng)險就是抵押、質(zhì)押品的市場價格和流動性風(fēng)險。

比如中融信托的青島凱悅項目就屬于這一模式，青島凱悅將部分房產(chǎn)作為抵押，從而融入信托資金。

第二種，股權(quán)模式。在這種模式下，信托公司以發(fā)行信托產(chǎn)品的方式，從資金持有人手中募集資金，之后，以股權(quán)投資的方式（收購股權(quán)或增資擴股），向項目公司注入資金；同時，項目公司或關(guān)聯(lián)的第三方承諾，在一定的期限（如兩年）后，溢價回購信托投資公司持有的股權(quán)。

這種模式的優(yōu)勢是，能夠增加房地產(chǎn)公司的資本金，起到過橋融資的作用使房地產(chǎn)公司達到銀行融資的條件；另外，其股權(quán)類似優(yōu)先股性質(zhì)，只要求在階段時間內(nèi)取得合理回報，并不要求參與項目的經(jīng)營管理，也不要求和開發(fā)商分享最終利潤。

劣勢是，這種模式一般均要求附加回購，在會計處理上仍視為債權(quán)；如不附加回購則投資者會要求浮升超額回報，降低開發(fā)商的利潤。

第三種，債權(quán)和股權(quán)綜合模式，采取優(yōu)先劣后（或次級）的結(jié)構(gòu)設(shè)計。在這種模式下，開發(fā)商往往會將自有資金注入到劣后部分，為優(yōu)先收益權(quán)投資者的資金提供安全墊。

這幾種模式各有特點。一般對于投資者來講，在同一時期或同一開發(fā)商的近似項目上，債權(quán)方式的安全性高于股權(quán)方式，但股權(quán)方式真實收益變動的范圍較大，可能獲得較高收益，也可能虧損。無論信托產(chǎn)品本身是否包含劣后或股權(quán)融資部分，只要其有承諾固定收益的債權(quán)部分，那么，債權(quán)部分的資金都是在為項目中的股權(quán)資金做杠桿，放大股權(quán)收益的波動倍數(shù)，當(dāng)然另一方面?zhèn)鶛?quán)資金享受融資方各種風(fēng)控及增信措施下的還款保障。

就今年7月以來中融信托提前終止的所有房地產(chǎn)信托產(chǎn)品而言，都屬于第三種模式。

“在優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)下，產(chǎn)品的安全性高不高，要看具體項目有沒有回購協(xié)議，也就是開發(fā)商有沒有自己掏錢購買信托次級收益權(quán)。如果開發(fā)商沒有自掏腰包，那么項目風(fēng)險就更大。”普益財富信托產(chǎn)品研究員范杰表示。

而中融信托的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品就屬于風(fēng)險大的一類。

中融產(chǎn)品設(shè)計膽大

“中融這么做忒膽大了！”一家國字頭信托公司人員如此評價。

中融信托今年7月以來提前終止的各房地產(chǎn)信托項目的結(jié)構(gòu)彼此類似，都是股權(quán)投資集合資金信托計劃，結(jié)構(gòu)設(shè)計為優(yōu)先級和次級。在這種結(jié)構(gòu)下，募集的普通投資者資金通常都是優(yōu)先級，享受優(yōu)先信托收益權(quán)；開發(fā)商股東或債權(quán)人原定是也要拿出資金申購信托計劃，作為次級收益權(quán)，然后根據(jù)項目實際情況，對優(yōu)先權(quán)和次級權(quán)設(shè)定一個比例。

一般來說，在要求開發(fā)商股東拿出資金作為安全墊時，比例通常設(shè)為優(yōu)先級比例要比次級比例高，實質(zhì)意味著開發(fā)商拿小部分錢和公司控股權(quán)與信托優(yōu)先資金交換，以實現(xiàn)信托既能有權(quán)監(jiān)管項目，也能以開發(fā)商股東墊付的資金作為安全墊。

但中融信托的上述產(chǎn)品在這一環(huán)節(jié)上的設(shè)計是這樣的：優(yōu)先級比例和次級比例接近，甚至次級比例更高，這么做的目的是提前消化一部分風(fēng)險，但是信托公司同時也要購買開發(fā)商股權(quán)，通常購買資金與次級資金一樣多，這樣就可以兩相抵消，相當(dāng)于信托公司和開發(fā)商都沒有實際“掏腰包”，但信托公司獲得了房地產(chǎn)企業(yè)的控股權(quán)，開發(fā)商則獲得了融資資金，皆大歡喜。

這種方式顯然也埋下了隱患。中融信托今年提前終止的“廊坊海潤達股權(quán)投資集合資金信托計劃”和“鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造集合資金信托計劃”都是這樣設(shè)計的，現(xiàn)以廊坊海潤達項目為例來說明。

該信托計劃在成立之初規(guī)模擬定為8.7億元，其中優(yōu)先規(guī)模4.5億元，次級規(guī)模為4.2億元，比例為1.07：1，中融信托將信托資金用于向項目公司進行增資，增資完成后，中融信托占有項目公司98%的股權(quán)。

按照規(guī)定，海潤達房地產(chǎn)公司的股東九鼎裝飾、潤綠園藝、恒基房產(chǎn)要支付4.2億元，但同時中融信托受讓股權(quán)和債權(quán)，又要支付給海潤達的三個股東4.2億元，這樣一來，雙方資金相互抵消，等于誰也不用實際拿出錢來。

最終中融信托獲得海潤達98%的股權(quán)，海潤達獲得4.5億元的信托資金。

如項目正常經(jīng)營，最后如期兌付，自沒有什么可說。但像海潤達兩個項目的現(xiàn)狀：在依舊是一片土地，距離動工開建遙遙無期的情況下，如果找不到下家接盤，資金兌付就將產(chǎn)生問題。

首先的問題是，沒有收益，也沒有資產(chǎn)可以拍賣。由于兩個項目幾乎沒有進展，預(yù)售也未開始，因此沒有任何收益入項；海潤達公司是由三家公司共同入股成立的，年限不長，尚沒有開發(fā)過其他樓盤，意味著這家公司根本沒有多少固定資產(chǎn)。中融信托空有控股權(quán)，除了兩個地塊的土地證等以外，再無更多的資產(chǎn)。

其次，雖然在合同中設(shè)定，三家股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，但若三家股東也資金緊張，無意還款，中融信托并不能直接拍賣三家股東資產(chǎn)，而需向法院申請，要求三股東承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，這無疑是個“持久戰(zhàn)”。

最后，因為控股權(quán)在信托公司手中，還會產(chǎn)生一些令人意想不到的窘境，這一點有前車之鑒。

安信信托曾發(fā)行一款“浙江金磊房地產(chǎn)開發(fā)有限公司股權(quán)投資集合資金信托計劃”，這款產(chǎn)品中的開發(fā)商極度缺乏資金，欠下很多債務(wù)，包括拖欠農(nóng)民工工資。

據(jù)此前媒體報道，由于安信信托已是浙江金磊房地產(chǎn)公司的控股股東，農(nóng)民工由于討不到工錢，故而將矛頭轉(zhuǎn)向安信信托，多次圍堵安信信托辦公樓，弄得安信信托極其狼狽，所幸最后找到了下家接盤。

但是，我們不知道，廊坊海潤達和鄂爾多斯伊金霍洛旗棚戶區(qū)改造項目將會有誰接盤呢？