洪良國際“服軟”折射A股監管缺失

　　洪良國際終于“就范”。前年3月香港證監會向香港高等法院起訴洪良國際涉嫌披露虛假、誤導性資料或不完整資料，誘使他人買賣公司股份，并要求法院頒發禁令該股份停牌，凍結并接管洪良近10億港元現金資產，同時要求委任合適接管人，并將該筆資金返還投資者。2012年6月，該案終有結果：準許香港證監會的全部訴訟請求，洪良國際以略低于IPO發行價2.15港元0.09港元的價格，向二級市場的中小投資者悉數回購股份，涉資10.3億港元。這對香港和內地證券市場震撼很大。洪良國際服軟，給A股上市公司治理與監管制度改進以不小的警醒。
　　誠實信用不如反欺詐
　　洪良國際是注冊在開曼群島（避稅天堂）的臺商控股企業，業務在內地，主要從事紡織品生產，是多個知名運動品牌的服裝生產商。公司走的是國際資本運作的老套路：注冊地、投資或控制地、業務地和上市地分別隸屬于不同且獨立的行政和司法管轄權管轄區域。從商人或商務角度，這樣做可最大限度放大利益并最小化控制風險。正常利用各地法制差異并合理化規避監管是無可厚非的，問題是，如果商人們主觀上是為了欺詐或造假來達到目的尤其是上市欺騙公眾投資者，那性質就變了。香港高等法院最終采納香港證監會的證詞，認定洪良國際之營業額、稅前盈利、毛利率和現金流等財務數據嚴重失實，以粉飾報表行為達到IPO目的，屬于典型的欺詐。正在推進中的國際板，或將來完全開放境外公司來華發行股票，難免會有來自避稅天堂的問題公司，A股的監管應未雨綢繆。
　　盡管洪良國際利用國際資本市場游戲規則，進行四地運作，云山霧罩式地進行欺詐包裝，最終還是被接收避稅天堂殼公司最多的香港證監部門識破，實在不易。究其原因，就是香港資本市場奉行反欺詐作為證券市場法治運行最基本原則。反欺詐原則指證券發行、交易以及證券服務活動中，不得有欺詐動機、行為和結果發生，否則將承擔不利的法律后果。
　　長期以來，學者們習慣把民法基本原則之一的誠實信用原則套用到證券法領域，表面看似乎沒問題，但從證券市場適用基礎、交易對象或消費品性質、交易的媒介及場所三個要素分析，是值得商榷的，或者說誠實信用原則只是良好的愿望而已。證券市場發展歷史證明，誠實信用原則精神似乎從未實現過。正是基于這個邏輯，應用反欺詐原則代替誠實信用原則合情合理，更具有可操作性。如香港證監會指控洪良國際有財務造假等欺詐事項，如洪良國際提不出有力證據反證自己清白，那么香港證監會的指控就會被法院采信。
　　反欺詐原則的適用，對目前亂象橫生的A股有巨大警示作用，同時對中國未來場外交易市場非上市公司的治理法律制度構建有指標性的意義。更深遠的意義是，如把反欺詐原則運用到A股包括但不限于內幕交易、操縱市場、虛假陳述證券市場違法行為查處當中，會起到事半功倍效果。如果輔以監管和解或行政執法和解措施，反欺詐原則的執法效果會更好。
　　行政監管和解有利救濟
　　行政執法或監管和解區別于行政復議和解、行政訴訟和解、行政調解等具體行政行為，具有“行政議價”性質。從國外實踐來看，行政執法和解已應用于反壟斷法和證券法等領域。該制度建構一般包括程序設計、和解協議效力與和解救濟三個方面。
　　此次洪良國際案之所以迅速結案，除反欺詐原則適用外，香港證監會相關行政執法和解制度的運用起了很大作用。作為協議的一部分，洪良國際承認曾向公眾提供了虛假或誤導性信息，違反了香港有關證券法規，并承諾回購股票，這樣為案件的快速解決打下良好基礎。
　　反觀A股，之所以出現江蘇三友欺詐發行、綠大地虛假陳述等證券違法犯罪處理效果不甚理想，尤其廣大中小投資者因此受損的合法權益沒有得到很好保護，或者根本沒有任何保護，重要原因就是，除了反欺詐原則沒有得到很好地貫徹，由于缺乏證券市場監管和解或行政執法和解機制設計，監管部門沒有輔以“行政議價”性質執法和解類似措施，所以使得案件久拖不決，涉案公司的中小投資者幾乎沒有得到救濟。所以，我國要落實證券執法、監管的宗旨，引進行政監管和解制度已是迫在眉睫。
　　中介懲戒力度亟需加大
　　除反欺詐原則適用和監管和解措施的配套，洪良國際案另一可借鑒處是加大對中介機構的處理力度。眾所周知，各國、地區證券市場虛假陳述、欺詐發行等頑疾遲遲無法根治，癥結就在于市場風險與收益不成正比，尤其是內地市場造假成本非常低。
　　香港證監會宣布，兆豐資本未能就洪良國際上市履行保薦人職責，決定撤銷兆豐資本就機構融資提供意見的牌照，并罰款4200萬港元，這是歷年來對保薦人的最高懲罰。香港證券市場一向注重對中介機構的監管，大幅提高其違法成本，使得各環節違規違法行為不僅無利可圖，且以往積累的資金、權利、名譽等成果也可能付之東流。洪良國際案正說明了此點。
　　寄希望于中介機構為證券市場把關，是內地監管部門倚重的手段。然而從目前A股來看，中介與發行人利益關聯甚密，客戶就是上帝，上市公司是中介的衣食父母，在利益驅使下，中介勤勉盡責很可能淪為紙上談兵。江蘇三友的欺詐案，究竟是中介無法發現，還是睜一只眼閉一只眼，甚至參與其中？
　　內地引進保薦制度初衷就在于杜絕虛假或欺詐，然而該制度運行至今效果相當不彰，保薦人勾結其他中介機構與上市公司一起造假的案例時有發生。我國要想最大限度保護中小投資者利益，必須構建與完善證券市場中介機構之治理與懲戒措施。
　　確立買者自負例外原則
　　上述措施做到了，中小投資者是否要對證券市場投資損失自行負責？回答是否定的。此次洪良國際能從二級市場上回購多達7700名投資者股票，否定了投資者“自賣”的責任，就是典型的例外。
　　從法理上講，各國證券法均以保護投資者的合法權益為基本宗旨。換言之，證券法律制度的設計是有偏好的，即偏向最大化維護中小投資者合法利益。然而，“買者自負”也是證券市場交易應遵循的基本法則，其邏輯是：證券投資必然伴隨著風險，收益是風險的補償，而風險則是收益的代價。根據該原則精神，無論機構還是個人投資者，如依據自己判斷投資，就應當對投資的結果自擔責任，內地也不能例外。
　　另一方面，“買者自負”原則適用是有條件的：信息對稱性、投資者適當性和監管正當性。換言之，買者所負擔的風險只能是市場風險，至于市場風險之外的因道德風險或制度缺陷所招致的損失，并不應由買者自擔，洪良國際案證明了這點。
　　反觀A股，由于上述條件沒有得到滿足，所以“買者自負”原則處在很尷尬的地位，買者完全自負與完全不自負同時存在：前者指中小投資者任何時候的投資損失都沒有得到法律的救濟，尤其是涉及內幕交易、市場操縱和虛假陳述等違規案處理時，監管部門一般是罰款了事，投資者利益無人過問；后者指，中小投資者也有浮盈不負虧的心態，一旦交易虧損，動不動就找外在原因，上訪和靜坐事件時有發生。有鑒于此，盡快構建“買者自負例外原則”理念與制度框架實屬必要。
　　（第一作者系南開大學法學院教授、天津商法學會會