離岸人民幣市場的前景

　　作為目前海外發展相對完善的人民幣離岸中心，香港人民幣市場規模增長迅速，交易品種不斷豐富，體外循環特征日益明顯。有一種觀點認為，境外離岸人民幣市場的發展主要是靠內地在人民幣國際化上的政策放開而推動。在離岸市場發展初期，我們確實看到人民幣國際化政策的不斷突破對境外市場帶來的巨大推動，從人民幣跨境貿易結算、投資內地債券市場、人民幣FDI、ODI、RQFII，以及發行人民幣點心債等一系列重要政策的出臺，每一項政策放開，離岸市場都會相應出現新產品和有關人民幣新的業務種類，內地政策放開是離岸市場規模發展背后最重要推手。然而，隨著各資金流出流入的政策框架基本完善，香港離岸人民幣市場容量、交易量日趨擴大，市場需求、市場價格機制作為主導市場變化的主要動力，其作用日益重要。
　　匯率水平和利率水平是影響離岸市場的兩個基本價格機制，兩個因素的自身變化及兩地價差，對市場存量、資金走向、產品價格和形式的影響力各不相同，再配合不同市場環境和需求，對離岸人民幣各產品、業務領域帶來不同的發展機遇和挑戰。
　　以人民幣跨境貿易結算為例。人民幣跨境結算之所以獲得飛速發展，一般認為人民幣升值/貶值預期，造成離岸市場人民幣匯率與在岸匯率出現一定價差，市場根據兩者的價差自動選擇在境外或者內地進行貿易結算。兩地匯差是影響跨境貿易結算的一個主要原因，但跨境貿易結算增長也并不是完全由兩地的進出口商的套匯行為而推動。比如2012年上半年，跨境貿易結算呈現出與上述邏輯不盡相同的情況。雖然兩地匯率水平幾乎貼近，兩者價差不明顯，香港與內地跨境貿易結算匯入和匯出的比例也幾乎達到1：1，趨于平衡，但是以人民幣結算的跨境貿易仍然繼續上升，即使在上半年進出口數據有所下滑的情況下。這說明跨境貿易結算受人民幣匯率影響力有所減弱，企業規避匯率風險的真實貿易需求開始推動香港跨境結算增長。
　　人民幣匯率的變化對離岸利率水平也產生一定壓力。升值預期的減弱導致香港持有人民幣資金的意愿降低，離岸資金池相應收縮，對離岸利率水平產生向上壓力，導致離岸資金成本抬升。同時隨著資本流出流入離岸與在岸的渠道基本打通，離岸市場對人民幣資金需求進一步上升，造成離岸人民幣市場的資金價格水平進一步拉高，開始貼近內地水平。
　　那么，匯率、利率水平對離岸人民幣資產價格產生的影響及未來走勢是怎樣的？
　　首先，離岸市場人民幣投資類產品收益將逐步上升。2011年之前離岸市場大部分人民幣僅以低息存款形式停留在銀行體系中，離岸人民幣持有者以人民幣每年3％-5%的升值收益作為補償。人民幣升值預期放緩，持有人必然相應要求更高回報以代替匯率及資金成本上的損失。即使內地近日再次放開RQFII額度，并增加了ETF交易品種，為香港市場提供更多的人民幣產品可能性，但投資者對投資品種的風險度量和投資收益的考慮將成為選擇離岸人民幣產品的主要考慮。
　　其次，點心債融資成本抬升，影響企業發債意愿。離岸市場的人民幣低融資成本曾是吸引企業發債的主要原因，但隨著人民幣貶值預期增強，市場整體融資成本上升，點心債需要更高的票面利率彌補匯率損失，再加上市場提出評級等更多發債要求，更增加了企業的融資成本，這必然對企業利用香港市場發行點心債的融資需求產生壓力。特別是近期內地資金市場利率水平逐漸下行，資金面逐漸寬松，在一定程度上緩解了企業資金緊張情況，企業是否再上香港市場發債集資，除了追求一定的國際聲譽以外，更需要根據自身實際的資金成本進行安排。
　　此外，人民幣匯率雙向波幅擴大，離岸人民幣衍生品市場將逐步擴大。目前離岸人民幣匯率、利率產品線相對完整，即期兌換、可交割本金的遠期交易、外匯掉期交易、利率掉期交易、貨幣利率掉期交易和人民幣期權等，都已有一定交易量。在人民幣雙向波幅擴大之后，與貿易有關的衍生產品需求量逐步上升，反映出企業利用衍生品規避匯率風險意愿正在增強。
　　隨著香港離岸人民幣匯率、利率市場化運作日益成熟，價格發現功能日益完善，香港市場的人民幣衍生品發展將是一大亮點。這或許是中國香港與倫敦、新加坡競爭人民幣離岸中心時的一個主要優勢。
　　（作者系香港大學經濟金融學院博