中、美風險投資退出機制的對比分析及對我國的啟示

　　摘要：風險投資的退出機制是風險投資的關鍵。文章在對比分析中、美兩國的風險投資退出機制的基礎上，結合我國風險投資退出機制存在的問題，提出了完善我國風險投資退出機制的對策。
　　關鍵詞：風險投資； 退出機制； IPO； 并購
　　一、引言
　　進入二十一世紀以來，科技型企業在我國的經濟地位日益突顯，成為最具潛力的新的經濟增長點之一。科技型企業在促進市場競爭、增加就業機會、推進技術進步、推動國民經濟發展等方面起到了重要作用。如何進一步扶持和促進科技型企業持續、健康發展乃是當前亟需研究和解決的一個重要課題。根據國際經驗，一般說來，科技型企業生產經營和技術創新活動的發展資金很難從銀行取得，這主要有企業的信譽、規模以及財務狀況以及高風險。而風險投資是伴隨高新技術產業興起而發展起來的，它在促進西方國家高新技術企業創業方面發揮了重要作用。風險投資作為高風險、高回報的投資活動，需要可靠的退出機制提供安全保障，完善的風險投資退出機制就成為風險投資收益能否順利實現的關鍵。
　　風險投資的退出機制是風險投資的關鍵和核心，建立和完善風險資本的市場退出機制， 是擴大風險資本來源、保障風險投資和整個資本市場順利發展的關鍵因素。沒有風險投資退出機制或者退出機制不完善， 風險投資就會很難生存和持續發展。
　　二、風險投資主要的退出機制分析
　　目前風險投資的退出機制主要有以下四種：
　　1.首次公開發行（ IPO）。首次公開發行是指風險投資公司通過將所持有的風險企業的股票首次公開發行上市，出售其所持有的股份，以實現退出和資本增值。IPO可分為主板市場交易、創業板市場交易（又稱二板市場）兩種。
　　2.股份回購。股份回購是指風險投資企業或者創業家本人采取現金或票據等支付形式，或通過建立一個員工持股基金，來買斷風險投資者持有的風險企業的股份。股份回購只有在風險投資不是很成功時才使用，事實上它更像是對風險企業的投資者進行保護的預防措施。
　　3.兼并收購。兼并收購又可細分為兩種： 一是“一般并購”即公司間的收購與兼并；二是“第二期兼并”即風險投資家將所持有的風險企業的股份再賣給另一家風險投資公司，從而實現資本退出。
　　4.破產清算。風險投資家在風險企業經營情況持續惡化且難以扭轉時，為避免更大的損失，對其進行清算以收回部分投資。
　　三、中美風險投資退出機制的對比
　　1.美國風險投資退出機制。美國風險投資的迅猛發展得益于其發達的多層次的資本市場。美國的資本市場體系相當發達，擁有主板市場、二板市場、NASDAQ市場和地方性證券市場四個層次。特別是NASDAQ 市場，為美國的風險投資提供了良好的退出渠道，促進了一大批高科技企業的成長和發展。微軟、英特爾、雅虎等一些世界聞名的高科技企業最初都是借助其發展起來的。
　　自NASDAQ市場建立后，美國的風險資本大部分都是通過IPO方式退出的，這也是能給風險投資家和風險投資公司帶來最高回報率的一種退出方式。
　　2.中國風險投資退出機制。中國創業風險投資發展報告指出：并購、包括國內外企業收購、股權轉讓、劃撥等等資本重組方式仍是中國風險投資退出的主渠道。
　　四、我國風險投資退出機制存在的問題
　　（一）國內缺乏成熟的主板、二板市場以供風險資本退出
　　由于我國資本證券市場還處于較低的發展水平，且在政策法規方面也無法完全與IPO 退出機制實現對接，國內深、滬兩個主板市場包括2004年5月在深圳證券交易所建立的中小企業板塊，難以及時滿足大多數中小型科技創新企業的上市需求。
　　中小企業板的發展速度和市場規模非常有限，資本市場層次單一， 無法滿足廣大中小企業的融資需求。在國內資本市場無法滿足需要的情況下，大量企業只能選擇境外上市。因此利用香港和國外二板市場作為風險投資退出渠道將是比較現實的考慮。
　　（二）現行法律中存在著制約風險投資退出和發展的條款
　　我國《公司法》、《合伙企業法》、《專利法》等現有的法律體系，尚未考慮到風險投資與傳統投資相比具有高風險性和收益不確定性，主要是缺乏股份流通和轉讓方面的法規，極大地抑制了我國風險資本的退出。
　　（三）技術產權交易市場相對落后
　　技術產權交易市場是指達不到主板或創業板上市條件或沒有機會上市的企業，通過技術產權轉讓，在交易所培育發展，增資擴股的資本市場。我國風險資本要想從產權交易市場收回投資并實現增值，或由其它企業并購風險企業是相當困難的。其原因在于，我國產權交易成本過高；產權交易市場缺乏全國總體布局觀念，總體上呈分割狀態；沒有很好地解決投資者和創業者之間存在的信息不對稱問題，產權交易價格形成機制不合理；許多產權交易機構大都是政府包辦的產物，需要依靠政府輸血生存。鑒于以上原因，風險資本通過產權交易市場成功退出的例子在我國尚不多見。
　　五、完善我國風險投資退出機制的對策
　　風險投資退出機制一直被認為是制約我國風險投資發展的瓶頸。借鑒美國等發達國家風險投資退出機制的經驗，并結合我國實際情況，我們應該采取以下措施來完善我國風險投資退出機制。
　　（一）積極發展創業板
　　隨著《公司法》、《證券法》的修改和完善以及股權分置改革的深入，我國證券市場的監管能力、措施和專業人才隊伍的進一步加強，都為創業板市場的發展創造了極為有利的條件。因此我們應該根據不同類型、不同成長階段的創新型企業的不同特點和風險特點，結合《公司法》、《證券法》制定新的適應創新型企業發行上市的條件，以滿足廣大創新性企業多樣化的融資要求，為風險資本的退出創造良好的前提條件。
　　（二）充分利用香港以及海外二板市場，開辟新的風險投資退出渠道
　　目前著名的二板市場有：美國納斯達克（NASDAQ），加拿大溫哥華股票交易所的創業板市場，倫敦的替代投資市場（ATM）等。二板市場比主板市場主要為有成長潛力的新興中小企業和風險企業提供融資服務，這使得風險資本家愿意在二板市場上采用IPO方式退出。因此要充分利用香港及海外二板市場，出臺有關支持海外上市的政策和法規，幫助準備上市的高科技企業建立真正現代意義上的公司產權制度和公司治理機制，與國際資本市場接軌，為風險資本的退出創造條件。
　　（三）調整政策，鼓勵大企業兼并收購風險企業。
　　兼并收購是風險資本退出的另一條重要渠道。從購買角度來看，可以研究是否允許并購高技術企業的并購支出相應抵減所得稅征稅額，投資于高科技企業股權所獲得的股權收益是否可以適當降低稅率等。從出售角度看，可以研究增設特種財產轉移稅取代營業稅、提高風險投資公司提取風險準備金比率、采用不同于金融機構的不良資產計算方法等。通過政策的調整，支持大企業收購風險企業，為風險投資的退出開拓渠道。
　　（四）進一步完善技術產權交易市場
　　1.樹立全國總體布局觀念，打破市場分割局面，建立統一的技術產權交易大市場，以促進技術成果資本化和技術企業產權的自由轉讓。
　　2.作為資本市場中的一環，技術產權交易市場必須要形成規范的市場化運作， 割斷與政府千絲萬縷的聯系，依靠自身的努力形成規模和效率，找到生存和發展的途徑。
　　（五）完善與風險投資相關的法律
　　1.充分考慮到風險投資高風險性和收益不確定性，努力降低IPO的門檻，為更多的風險企業在主板或二板市場上首次公開發行創造條件。
　　2.應當給予風險企業特殊政策：允許創業家回購本公司股份。這樣一方面可以鞏固創業家對本公司的控制權，保障創業家的利益，另一方面，風險投資家即使在風險企業無法公開上市且不能出清其持有股權時，也能夠收回投資，實現風險資本順利退出。
　　3.積極制定有利于風險投資發展的政策和制度，并適當給予稅收上的減免和優惠，以促進風險投資企業的健康快速發展。
　　六、結語
　　在我國目前的情況下，建立一個多元化的風險投資退出機制，即一主兩翼的風險投資退出機制是比較可行的。也就是要建立以創業板市場IPO為主，兼并收購和技術產權交易市場為兩翼，主板市場為補充的退出機制，以促進風險資本的順利退出。
　　參考文獻：
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　　（作者單位：西北工業大學人文與經法院學