人民幣貶值之惑

從2005年開始，人民幣兌美元匯率累計上升了30%。當人們已經將“人民幣升值”這一趨勢認定為常態之時，今年5月，故事突然改變戲路，闊別已久的“人民幣貶值”粉墨登場。

對于人民幣的貶值，究竟是日波幅調整后的滯后反應，還是人民幣存在高估的情況而進行的自我修正？人民幣的未來將如何前進？市場各方對此看法顯現強烈分歧。

出口之錯？

國家外匯管理局數據顯示，從今年5月開始，人民幣兌美元中間價從5月1日的6.2787攀升至6月底的6.3249，貶值幅度達到0.73%，回吐了去年底至今年4月的升幅。這一情形也使人民幣對美元匯率中間價從升勢暫緩的情況轉換成了貶值的走向。

另一方面，人民幣無本金交割遠期合約(NDF)的報價，也同樣釋放出了人民幣兌美元匯率貶值的信號。數據顯示，NDF的1年期至5年期價格在買入價和賣出價上都表現疲軟。截至7月3日，1年期NDF買入價和賣出價分別為6.4090和6.4140。相較于目前的人民幣兌美元中間價，NDF的價格似乎預示人民幣進入了貶值的通道。

對此，中銀國際宏觀經濟分析師葉丙南對《英才》記者表示，未來一兩個月內，人民幣確實有可能進入一條下行通道。

那么，貶值預期的重現，原因何在？市場有聲音指出，出口不振是導致人民幣貶值的重要因素。

但葉丙南對此并不認同。他認為，出口不振的情況更多還是外部環境所左右，是不可控的，歐美方面的表現尤為重要，而我們自身可以做的只是優化制度。

關于為何人民幣會貶值，他表示，首先，作為新興市場的貨幣，人民幣是一種風險資產。當整個市場避險情緒濃重的時候，風險類資產的價格會偏弱。通過觀測美元指數的走勢，不難發現，從5月初以來，美元指數與人民幣兌美元匯率的走勢基本上如出一轍（見下圖）。另外，對人民幣自身來說，中國經濟的底部仍然沒有出現，這也對資本流入方面產生了負面影響。

中國外匯投資研究院院長譚雅玲在接受《英才》記者采訪時表示，人民幣經歷了8年的升值路程，與世界主要貨幣相比，人民幣已經違背了市場規律。為了修正這樣的風險，因此人民幣出現了貶值。

而對于出口不振是導致貶值的“始作俑者”的說法，譚雅玲表示，人民幣中間價的形成，與做市商的操作和海外遠期NDF價格有著密切的關聯，這也使中國難以對匯率進行操控。因此并不能確定是出口不振引起了人民幣貶值。

有效匯率高估？

對于人民幣的貶值，興業銀行首席經濟學家魯政委持有更加獨特的觀點。近期他撰文指出，人民幣的貶值是當前刺激經濟增長的最佳方式，因為人民幣匯率存在高估。

魯政委指出，據中國統計局的數據顯示，今年一季度中國GDP增長率為8.1%，其中消費占6.2%，投資占2.7%，出口占-0.8%，拉動中國經濟增長的三駕馬車已經“跑偏”。一季度投資加消費早已實現高增長，甚至有過熱之嫌，為什么還要增加政策刺激投資和消費增長？與之成為對照的是，導致一季度經濟下滑的主要原因是出口的負增長。可為什么還要堅持人民幣升值，繼續打壓出口？

國際清算銀行（BIS）對有效匯率的統計數據，似乎印證了魯政委對人民幣匯率高估的判斷。國際清算銀行的統計數據顯示，在以2010年為基期，名義有效匯率及實際有效匯率都為100的情況下，我國的名義有效匯率和實際有效匯率從2011年9月開始雙雙攀升，并在今年5月分別成功登頂歷史最高點，為106.06和109.72。同時，在與同期世界數據的比較中，我國的這兩項數據也高于世界平均水平。

不過，對于國際清算銀行的數據，譚雅玲表示，貨幣高估的理論來源是西方的傳統計算模式，其前提條件是經濟水平和金融市場均已進入成熟階段。顯而易見的是，以中國目前的經濟發展水平和金融市場狀況，并不具備套用此公式的條件。

而魯政委繼續給出了兩個佐證說明人民幣匯率高估現象的存在，一是去年中國國際經常項目順差相對GDP已經到了3%以內，低于美國財長蓋特納所說4%的分界線，也就是說，中國國際收支已經平衡了。二是今年一季度中國對歐美日出口低于他們整體的進口增速。

“這兩個事實共同表明了現在人民幣的有效匯率出現了一定程度的高估。正確的政策是應該反思人民幣匯率高估的問題，通過人民幣貶值促出口保增長。”魯政委說。

葉丙南則表示，人民幣走弱對改善出口的實際影響可能不會如想象般大，其作用仍有待觀察。但站在政府決策的角度，人民幣匯率或許存在被高估的擔憂。

“由于美元的走強，人民幣的有效匯率也相應向上浮動，這對中國的出口競爭力是一個非常利空的信號。因此站在決策的角度看，適時調整人民幣兌美元匯率或許是解決這一隱憂的靈丹妙藥。”葉丙南說。

貶值不是趨勢

回望自2005年人民幣匯率形成機制改革后的8年，人民幣兌美元匯率絕大多數是以不斷升值的姿態在國際資本市場進行演繹的。可是在新一輪匯改大幕即將拉開的關口，人民幣兌美元匯率在日波幅區間擴大后的不到1個月內，就由此前的不斷升值轉向了貶值狀態。這不免讓市場對人民幣未來的走勢產生疑慮，人民幣是否會就此進入貶值通道？

一位高級宏觀分析師對《英才》記者表示，盡管中國的出口表現大不如前，但是，貿易順差的基本格局依然存在。因此，人民幣就此進入貶值通道的說法不能讓人信服。

葉丙南補充表示，這一輪人民幣的走弱，應該只是對之前其匯率日波幅區間擴大的滯后反應。他認為，在隨后的一兩個月內，人民幣或許會有持續走弱的表現，但是人民幣中長期的走勢，仍將主要取決于產業競爭力的動態變化情況。

譚雅玲認為，人民幣貶值不是中國市場能夠決定的。外資和國際市場的壓力起到了相當大的作用。畢竟，中國沒有健全的外匯市場，也不具備成熟的人民幣匯率制度，現在的人民幣匯率還是單純地看準美元。

“人民幣進入貶值通道這種說法是不對的。在當今中國不景氣的經濟背景下，貶值的預期也會挫傷中國經濟發展的信心，而中國的經濟信心本就不充分。”譚雅玲說，“我認為未來人民幣將長期處于雙邊浮動走勢。”