對賭成仇

愿賭不服輸。一夜之間，“對賭協議”成為了PE機構與被投企業間“撕破臉皮”的直接導火線。

據不完全統計，自2011年下半年以來，有5家企業與投資其的PE/VC反目。由于上市失敗鼎暉與被投企業“俏江南”產生矛盾，軟銀賽富的合伙人閻炎成為雷士照明董事長。

5月初，一家名為“海富投資”的私募基金與“甘肅世恒”所簽訂的對賭協議的法律糾紛，引起了投資界的討論。

2007年10月，“海富投資”與甘肅一家生產電解鋅錠的企業“甘肅世恒”簽訂了投資協議。但是由于甘肅世恒未能達到對賭協議上約定的目標，又不肯履行約定，于是海富投資將之告上了法庭。

法院一審判決駁回了海富投資的所有訴訟請求，而二審判定，甘肅世恒應歸還海富投資1885萬元及期間利息。

“無論是一審還是二審都否定了‘對賭’的法律效力。”盈科律師事務所投融資中心主任張志偉認為，“分析法院判決條文和說理部分是有些薄弱，但是我們首先要尊重法院的判決。”

張志偉表示此次判決的主要依據是《最高人民法院關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》。在1993年《公司法》出臺之前，最高人民法院在1990年就出臺了《關于審理聯營合同糾紛案件若干問題的解答》，雖然如今我國的經濟情況與1990年時相比已發生了許多重大的變化，但時至今日該《解答》在我國的法律體系中仍然是有效力的。

當投資對賭協議遇到了法律瓶頸，投資對賭雙方最終的博弈遠非判決結果那般簡單。

雙輸

“這件事是一個期權定價的問題，不是對賭的問題。包括律師、法院、所有的參與方，也對這個問題認識有片面性。”香港崇德基金北京代表處首席代表陳敏對《英才》記者表示。

“現在所說的Valuation AdjustmentMechanism，翻譯成中文是股權調整機制，它只是一個單方面調整機制。對賭是雙方的事，它的英文單詞是ratchet。對賭是在一個尋常估值的情況下，由于賣方認為買方的估值偏低，又想在當時要有一個比較高的估值情況下買方對賣方的一個妥協。”

據了解，在知名的對賭案例中都不乏投資機構與企業的暗戰故事。永樂管理層在2005年與鼎暉、摩根斯坦利就曾以未來永樂凈利潤為標的簽署過對賭協議，協議規定對賭獲勝的一方將獲得另一方的部分股權。永樂業績最終由于未達到預訂目標，遭外資股東經濟干預，之后被國美電器收購。

“對賭需要三年，一年只能證明公司可以持續盈利，兩年可以證明公司有一年的成長，三年才能證明你公司有兩個年度的成長，成長是可持續的。”陳敏表示。

據了解，對賭雙方經常把未來財務績效、公司股價、股票發行等視為對賭的標的。企業部分股份則往往在對賭結果出來以后，由一方轉移給另一方。

雖然業內人士普遍認為對賭協議理論上既可能實現雙贏，也可能導致雙輸，但是陳敏卻認為，對賭一般都是雙輸，能實現雙贏的很少。

飛鶴乳業在2009年引入紅杉資本6300萬美元，結果由于業績表現差強人意，根據對賭協議，飛鶴被迫贖回了紅杉持有其的股份。但是有調查同時指出，經歷了近三年的時間紅杉資本6300萬美元只是“平進平出”，連存銀行的收益都不如。而太子奶由于輸掉對賭協議，創始人李途純竟失去了對企業的控制權。

亂戰

越來越多的企業開始運用對賭協議來吸引投資機構的注意。有報道稱，隆鑫通用曾與12家投資機構簽訂過對賭協議。

陳敏認為：“游擊隊式的PE沒有真正的核心競爭力，一沒品牌，二沒團隊，

三沒有對所投資企業的透徹理解，唯一的‘能力’就是膽兒大，敢給高價。”

近幾年PE大量擴張，有調查曾統計中國現在有7000多家PE投資機構，許多PE機構的專業能力受到了質疑。因為有了對賭這種工具，一些基金在投資時，根本不做盡職調查。他們認為只要有“對賭”條款，就可以高枕無憂了。

“在這種一大堆人把給高價作為核心競爭力的情況下，市場的價格體系被搞亂了，尋求資本支持的企業家們的心態也被搞亂了，”陳敏表示，“企業家知道這幫投資人是來攫取利潤的，就把價格喊高。如果投資人想要一個高價的道理，企業家就選擇用對賭。”

某投資機構的副總裁也對《英才》記者表示，與被投企業經常會簽署一些對賭協議。但他認為，從事參與對賭最主要的目的是形成對企業經營者的有效約束，從而促進公司的長遠發展。

此外，目前中國證監會對擬上市公司的對賭協議是絕對禁止的，被投企業必須在上市之前廢除對賭協議。

據悉，對賭協議在全球私募股權界如此盛行的根本原因，在于它使得投資方在信息不完全明朗時仍可做出投資決策，從而大大降低了交易雙方的成本。但是由于我國在對賭法律監管方面的不明晰，要避免“投資打水漂”，投資者必須認真開展盡職調查，不能過分依賴對賭條款的保護作用。

“懸案”

隨著整體經濟增速放緩，一些企業也難以像過去幾年一樣實現較快成長，這無疑讓投資機構捏了把汗。原本寄希望于利用“對賭協議”保護自己利益的想法，似乎也成了不可能。

“‘甘肅世恒’這個案子已經提交到了最高人民法院”，張志偉對《英才》記者表示：“我們現在正在等待最高人民法院關于這個案件的最終判決，并且期待著最高院為對賭協議出具相關的司法解釋，讓投資機構與企業在簽訂對賭協議時，有依據或者知道官方的態度，起到一個指導的作用。”

而在此之前，中小企業私募債備案發行6月初開閘，根據《中小企業私募債試點辦法》產品設計相關規定，私募債券可以設置附認股權或者可轉股條款，但是應當符合法律法規以及中國證監會有關非上市公眾公司管理的規定。

先購買相應的債務，然后到達一定條件將手中的債券轉換為股票，這樣似乎可以避免對賭條款所帶來的問題。

張志偉告訴《英才》記者，“債轉股”會涉及到很多法律問題。例如，借債就會涉及到公司與公司借貸，在我們國家目前的法律體系之中是不支持公司與公司借貸的問題。通過銀行委托貸款的方式又無形中會給企業增加成本。即使通過銀行委托貸款來“債轉股”也要履行相應的法律程序，運作起來很復雜。

參與對賭的投資方往往會忽略與自己簽訂協議的法律主體。實際上，投資人可以通過注意一些細節來更有效的保護自己的利益。

“與創始股東簽訂對賭協議比與目標企業簽訂對賭協議，對投資方更為有利。”張志偉認為，“投資方與企業簽訂對賭協議容易被認定為保本付息，導致被認定為無效。”